Fundamental과 Valuation, 회사채 신용스프레드 확대 요인

[Dongbu Page] Credit - Fundamental과 Valuation, 회사채 신용스프레드 확대 요인

 

Credit Strategy
채권금리는 하락 반전했지만, 하락 폭을 따라가지 못한 크레딧채권의 신용스프레드는 한주 사이 7~12bp 정도 크게 확대 되었다. 은행채와 특수채의 경우 연초 수준을 넘어 연중 최고치를 경신하고 있다. 회사채의 경우 전주 확대 폭이 상대적으로 크지 않아 연중 고점을 형성했던 연초 수준까지는 확대되지 않은 상태이다. 

 

회사채의 경우 6월들어 발행과 거래가 감소하면서 최근 상황이 금리에 충분히 반영되지 않은 것으로 보인다. 신용위험 증가로 신용등급 및 등급전망의 하향조정이 다른 섹터에 비해 많다는 점에서도 회사채 신용스프레드의 추가 확대 가능성이 있다.

 

채권금리는 방향성을 잡지 못하고 등락을 반복하고 있다. 크레딧채권에 대한 투자심리는 여전히 약하고, 관망세가 우세하다. 금리상승과 신용스프레드 확대로 금리매력은 커졌지만, 높은 금리변동성이 문제다. 채권금리가 어느 정도 안정화될 때까지 신용스프레드의 추가 확대를 예상한다.

 

 

 

Rating Change: 대한항공(A/부정적, 등급전망 하향)

6월 28일 한기평은 대한항공의 등급전망을 '안정적'에서 '부정적'으로 하향조정하였다. 작년 9월 등급전망을 '긍정적'에서 '안정적'으로 하향조정한 이후 9개월여 만에 등급전망을 추가적으로 하향조정하였다. 등급전망 하향의 주요 평정요인으로는 1)화물부진 및 유가부담 등으로 인한 수익변동성의 확대와 2)항공기 도입 관련 투자로 가중된 재무부담을 언급하였다. 또한, 한기평은 향후 등급조정의 중요 모니터링 지표로 별도기준 조정순차입금/EBITDAR 6배 수준 회복 여부를 제시하였다.

 

12년 기준 6.7배 수준인 커버리지배율의 개선을 위해서는 차입부담 완화 또는 영업현금창출력 개선이 필요하다. 13년 3월말 기준 항공기 도입계약 총액은 73억달러이며, 15년까지의 순차적인 도입계획을 감안할 때, 당분간 차입부담은 확대될 전망이다. 영업현금창출의 개선을 위해서는 화물부문의 수요 회복이 중요하다. 미국 등 선진국 경기가 점진적으로 회복되고 있는 점은 화물수요에 긍정적이나, 최근들어 중국경기에 대한 기대가 하향조정되고 있는 점은 부담으로 작용할 수 있다.

 

 

 

Credit News & Issue
금융위원회는 우리금융지주 자회사를 지방은행계열(경남, 광주), 증권계열(우리투자증권/아비바생명/자산운용/저축은행, 파이낸셜, F&I), 우리은행계열(우리은행, 카드, FIS, 금호종금, PE, 경영연구소) 등 3개 그룹으로 나누어 매각하는 '우리금융지주 민영화 추진방안'을 발표하였다. 

 

잠재적 수요가 있는 경남은행, 광주은행과 우리파이낸셜, 우리F&I는 개별 매각을 추진하고, 그 외 계열사는 우리투자증권 또는 우리은행과 함께 매각될 예정이다. 지방은행과 증권계열 매각작업은 7월부터 개시되고. 우리은행계열 매각은 증권계열 등의 인수자가 결정되는 시점 이후인 14년 1월부터 진행될 예정이다.

 

민영화 이후에도 우리은행과 지방은행은 정부의 지원가능성이 높다는 점에서 현재 신용도의 유지가능성이 높다. 우리은행과 함께 매각되는 자회사들은 은행과 재무적, 사업적 연계성 측면에서 현재와 크게 달라질 것은 없다. 다만, 증권계열들은 인수주체의 신용도와 사업 및 재무적인 수혜 여부에 따라 신용도가 변동될 가능성이 있다.

 

 

Market Movement

금년 상반기 중 회사채 신용등급 변경내역(KIS-Net 자료 기준, 은행/증권/보험 제외)을 보면, 상승 24개, 하락 29개로 하락이 더 많았다. 작년 상반기는 상승 19개, 하락 17개였다. 하락 업체수가 더 많아진 것은 기업의 현금창출력 및 재무구조 저하와 함께 이전에 비해 보수화된 신용평가사의 태도 변화에 따른 것으로 해석된다.  

 

여전히 BBB등급 이하에서 하향조정이 많았지만, A등급 이상에서도 6건의 하향조정이 있었다. 등급상승은 실적 호조가 이어지고 있는 자동차/부품, 내수 기반의 방송/통신 및 음식료 업종이 주도했다. 반면, 시장의 우려가 많은 건설/시멘트, 조선/기계, 해운 업종은 하향세가 두드러졌다. 등급하락이 많았던 업종은 투자 기피 심리와 맞물려 채권금리 역시 동일등급 대비 상대적으로 약세를 보이고 있다.

    

 

Relative Value Analysis

채권금리가 급등락하고, 장단기 스프레드가 확대되는 상황에서 크레딧채권의 상대적인 금리매력을 비교해 보았다. 상반기 동안 국고 10년 대비 낮게 유지되던 특수채 5년물 금리는 지난주 스프레드가 확대되면서 5bp 더 높아졌다. 반면, 국채 10년 대비 금리가 높았던 AA- 3년물 회사채는 6월 10일 이후로 금리가 역전된 후, 여전히 6bp 낮다. 금리 측면에서 AA- 3년물 회사채의 상대적인 약세 가능성이 있다.     

 

AA- 3년물 여전채와 회사채의 상대적인 금리차이는 4월 14일 2bp까지 축소된 이후 7월 1일 9bp까지 확대되어 여전채의 금리매력이 커졌다. 회사채가 약세를 보이면서 두 채권의 금리차이가 좁혀질 수 있지만, 신용스프레드가 확대되는 상황에서는 금리차이도 확대되는 경향을 보였다. 당분간 금리차이는 축소되지 않을 수 있다.

 

보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요. 자료보기 (2p)

130702_Dongbu Page_Credit.pdf

 

 

 

130702_Dongbu Page_Credit.pdf

0.4MB