옐런 의회보고와 중기적인 채권시장 전망

옐런 의회보고와 중기적인 채권시장 전망

미국과 연준
- 인플레 기저효과가 소멸(혹은 완화)되는 내년 1분기말까지는 주가와 장기금리의 상승 전망 유지
- 완전고용에 근접한 미국경제가 트럼프의 확장적 재정정책(대규모 감세+인프라투자), 규제완화와 결합
→ 성장전망과 기대인플레의 오버슈팅 강화
- 그렇다면 채권시장은 연준의 점도표의 스텝대로 12월을 포함하여 내년 두번(6월, 12월) 등 내년말까지 총 세차례(75 bp)의 금리인상을 프라이싱하는 수준은 되어야 다시 장기채 매수 가능

- 현재 Fed선물 기준으로는 내년말 58bp로 두차례 이상 인상을 반영하기 시작. 그러나 스왑시장 기준으로는 1년뒤 42bp에 불과. 적어도 60bp 수준으로는 올라와야 할 필요. 미국10년 금리는 전일 2.30%으로 200주선(2.20%)을 넘어 전고점이자 09년 QE 이후 하락추세의 상단인 2.35% 수준에 근접
- 그럼에도 불구하고 아직 세차례 금리인상 프라이싱이 되지 않았다는 점을 고려할 때 내년 1분기말까지 2.80%(120월선)까지의 상승을 전망
- 그동안은 연준의 점도표가 하향조정되며 시장전망에 수렴해 왔지만, 향후 몇 개 분기는 반대의 모습이 될 것. 연준 점도표의 하향조정이 멈추고, 시장전망이 연준의 점도표를 따라 상향조정(수렴)되는 모습이 나타날 가능성. 내년 1분기까지 장기금리의 상승압력은 높게 유지될 것을 감안한 보수적 대응 필요

국내 채권시장
- 국내 채권시장은 2~3일 손절이 진행된 주초 진정 조짐. 그러나 최근 몇 개월 동안 역외 외국인들의 스왑 스티프너가 집중적으로 유입되며 이익실현 타이밍을 저울질하고 있었던 점으로 미루어, 국내 증권사 손절이 마무리된 주초를 스티프닝의 정점으로 보고 스티프너 포지션을 언와인딩(단기매도+장기매수)한 것으로 추정
- 물론 그 과정에서 USDKRW 환율급등과 동반한 CRS리시브→ 스왑베이시스(CRS-IRS) 역전폭 확대→ 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭 확대→ 본드스왑 포지션 손절로 단기금리 급등의 전형적인 부정적 경로가 함께 나타났음
- 더불어 최근 국내 단기크레딧 시장 수급불안으로 현물금리가 높아졌지만, 스왑시장의 역외 외국인들은 캐리가 나오는 단기스왑금리를 매력적으로 접근했고, CD금리가 거의 고정되었던 영향도 있었던 것으로 추정
- 누적된 역외의 스티프너가 상당했던 점으로 미루어 어제와 같이 국내커브는 미국과 달리 플래트닝 혹은 스티프닝의 강도가 완만할 가능성을 고려하여, 미국과 동반한 스티프너 구축은 다소 늦출 것을 권고

- 국고3년-기준금리 스프레드의 정상범위 상단(33bp)를 넘어 50bp까지 확대. 본드스왑 손절이 가세함에 따라 정상범위를 벗어난 스프레드는 어디까지 가능할 것인가를 가늠할 필요. 버냉키 쇼크 당시 최대 54~62bp까지 확대된 경험. 비정상적 오버슈팅과 3/10년 스프레드 최대 55bp를 고려하여 추정하면, 미국10년이 2.80%까지 상승할 것으로 예상되는 내년 1분기말까지는 3년 1.79~1.87%, 10년 2.34~2.42%까지 고려한 보수적 대응 필요

옐런의 의회연설 내용 요약

1. 변화가 없어서 더 눈에 띄었던 부분
트럼프 당선 이후 옐런의 생각에 변화가 있을까 싶었던 것이 '고압경제론'이었다. 하지만 고압경제론과 맥이 닿아 있는 몇몇 표현들에 변화가 없었다는 점이 눈에 띄었다.

1) 미국 경제는 더 달려갈 여유가 있다.
U.S. economy has had a bit more “room to run”

2) 실업률은 여전히 FOMC 위원들의 장기수준 추정치보다 조금 높고, 비자발적 파트타임 종사자는 역사적 평균보다 높은 수준에 있다.
The unemployment rate is still a little above the median of Federal Open Market Committee (FOMC) participants’ estimates of its longer-run level, and involuntary part-time employment remains elevated relative to historical norms.
>>> 완전고용에 가깝긴 하지만, 노동시장은 아직 더 회복되어야 한다는 의미로 해석됐다.

3) FOMC는 노동시장이 안정적으로 개선될 여지가 연초에 예상했던 것보다 더 있다고 평가했다.
the Committee judged that there was somewhat more room for the labor market to improve on a sustainable basis than the Committee had anticipated at the beginning of the year.

2. 12월 FOMC를 앞두고 의미 있게 느껴졌던 부분들
4) 추가로 얻게 될 데이터들이 FOMC의 목표들(물가안정/완전고용)을 향해 가고 있다는 것을 조금 더 보여준다면, 비교적 이른 시일에 기준금리 인상이 적절해질 것이다.
such an increase could well become appropriate relatively soon if incoming data provide some further evidence of continued progress toward the Committee’s objectives.

5) FOMC가 기준금리 인상을 너무 오래 미루면, 경제가 FOMC의 장기 정책목표를 크게 벗어나지 않도록 하기 위해 상대적으로 급격하게 긴축정책을 펴야 할 수도 있다. 무엇보다 기준금리를 현재 수준에서 너무 오래 유지하면, 지나치게 위험을 추구하게 만들고 금융안정성을 해칠 수 있다.
Were the FOMC to delay increases in the federal funds rate for too long, it could end up having to tighten policy relatively abruptly to keep the economy from significantly overshooting both of the Committee’s longer-run policy goals. Moreover, holding the federal funds rate at its current level for too long could also encourage excessive risk-taking and ultimately undermine financial stability.
>>> tricky한 문장이다. 저금리를 너무 오래 유지하면 안된다고 해서 '금리를 빨리 올릴 것이라는 의미인가?' 싶었는데, '현재 수준에서 오래 유지하면'이라는 문장이 이어졌다. 12월 인상 가능성을 높이면서, 오히려 이후의 빠른 기준금리 인상을 방지해야 한다는 뉘앙스로 들렸다.

6) 통화정책이 약간만 완화적이므로, 가까운 미래에 기준금리를 너무 뒤늦게 인상할 위험은 제한되어 있다. 향후 수 년간 중립적인 정책 기조를 갖기 위해서는 점진적으로 기준금리를 인상하는 것이 적절해보인다 (FOMC 성명서와 동일한 내용)
because monetary policy is only moderately accommodative, the risk of falling behind the curve in the near future appears limited, and gradual increases in the federal funds rate will likely be sufficient to get to a neutral policy stance over the next few years.
>>> 금리를 긴급하게 올려야 할 정도로 통화완화기조가 심하지 않은 상황이고 앞으로도 점진적으로 올리는 게 맞다는 것은, 12월에 기준금리를 인상하고 뒤이어 바로 기준금리를 올려야 할 상황은 아니라는 의미인 듯 하다.

3. 의원과의 질의/응답 내용 간략히 정리
1) 11월 FOMC 이후에 수집된 증거들(경제지표)은 전망에 부합한다.
>>> 추가로 얻게 될 데이터들이 FOMC의 목표를 향해 가는 게 확인되면 비교적 이른 시일에 기준금리 인상한다고 했는데, 일단 지금까지 추가로 얻게 된 데이터들이 전망에 부합한다고 했다. FOMC간 간격이 6주인데, 그 중 절반 정도가 지난 지금까지는 12월 기준금리 인상이 거의 확실하다는 얘기다.

2) 미국은 위기가 발행했을 때 대응할 재정 여유가 많지는 않다.
>>> 재정을 함부로 쓰지는 말라는 경고처럼 들렸다. 하지만 정부가 재정부양을 원하고 의회가 승인하면 연준은 그 현실을 받아들이고 대응해야 한다.

3) (2018년 1월에 종료되는) 4년 임기는 채울 것이다.
>>> 일단 트럼프에게 선빵을 날렸다. 자신과 중앙은행을 불필요하게 흔들지 말라는 의미다.

4) 중앙은행이 정치적 압력을 받지 않도록 보호해줄 필요가 있다 (연준 독립성은 중요하다).
>>> 옐런을 비호하는 민주당 의원들이 주로 이와 관련한 질문했고('중앙은행 독립성 중요하지 않나요?'), (마치 짜여진 각본처럼) 옐런 의장은 '그치? 연준 독립성 정말 중요해'라고 대답하는 모양새였다.

5) 금융위기 이후 만들어진 규제를 돌리지 않기를 바란다.
>>> 공화당 의원들이 금융규제의 폐해를 얘기하며 질문했고, 옐런은 도드-프랭크 법안이 얼마나 미국 금융시스템을 건전하게 만들었는지에 대해 설명했다. 트럼프 당선인의 금융규제 완화를 반대한 것으로 보는 게 맞다.

6) 의회와 정부의 정책이 구체화되면, 이를 반영해 통화정책적 판단을 내릴 것이다.
>>> 차기 정부의 정책이 연준의 통화정책에 미칠 영향에 대해 시장이 궁금해하고 있다. 하지만 (예상했던 것처럼) 옐런뿐만 아니라 모든 사람들이(트럼프도 포함일 듯) 이에 대답하기 위한 정보가 턱없이 부족하다. 의회가 차기 정부와 함께 대규모의 재정확장정책을 펼친다면, 통화정책 기조를 재검토할 수 있다고는 했지만 원론적인 답변이었다. 경제의 실질성장이 나오는데 기준금리를 안 올리면 그게 더 문제가 될 것이다. 물가만 일시적으로 오른다면 고압경제론을 펼 가능성이 여전히 높다고 판단한다.

7) 도드-프랭크 법안은 금융시스템을 건전하게 만드는데 중요한 역할을 하고 있다.
>>> 여러 차례 강조했다.

8) (은행 규제가 과도해, 저금리에도 불구하고 정작 돈이 필요한 사람은 돈을 빌리기 어렵다는 트럼프의 평가에 대한 질문과 관련해) 대출은 받기 어렵지 않다.
>>> 트럼프의 주장들이 선거 유세 과정에서 다소 과장되게 표출됐다는 의미처럼 들렸다.

9) (규제로 중소형 은행들이 힘들다는 질문에 대해) 지방은행 규제를 완화해 부담을 덜어주려고 한다.
>>> 이 부분은 연준도 몇 차례 인정을 했다. 이미 타룰로 연준 이사가 지방은행과 같은 중소형 은행의 규제 부담을 덜겠다고 얘기했다. 스트레스 테스트를 하면 은행들은 온갖 서류 준비를 해야 하는데, 문제가 생겨도 큰 일이 나지 않는 중소형 은행들이 이 규제로 인해 상당히 힘들어했다고 한다. 이 부분에 대해 연준의 입장 변화를 확실히한 것은 의회의 성과로 내세울만 하다.

10) 미국 GDP 성장을 가로막는 많은 요인들이 있다.

11) 연준의 정책이 기업투자를 줄이게 한 요인은 아니었다.
>>> 통화정책이 미국 경제가 가진 여러 문제의 원인이지 않느냐는 공화당 의원의 질문에 대해 그렇지 않다고 답변했다. 한 마디로 '통화정책은 경제의 현실을 반영한 것이지, 경제의 문제가 아니었다'