분기말 자금시장 이벤트와 대응전략: 독일금리 하락과 EUR 스왑베이시스(-)폭 확대

[분기말 자금시장 이벤트와 대응전략]

3월말 한시적 독일국채 금리하락 및 EUR 스왑 베이시스 (-)폭 확대에 대비 

(Top-Down 전략과는 무관한 규제대응형 이벤트 전략으로 참고하세요.) 

 

바젤3와 볼커룰, MMF 개혁 등 금융기관에 대한 강화된 규제가 시행되면서 반복되고 있는 분기말 단기 자금시장 변동에 대비해야 할 시기입니다. 담보부 레버리지 거래에 규제 비용을 부과하면서 레포 등 대량저마진 거래를 통해 밸런스시트를 무분별하게 확장하던 은행 비즈니스가 제동(마켓메이킹/차익거래 기피)이 걸렸고 적격담보물 부족이 두드러진 유럽 시장을 중심으로 분기말 자금시장 왜곡이 반복 재현되고 있습니다. 3월 마지막주 운용 및 매매에 참고하시기 바랍니다. 

1. 은행의 무분별한 밸런스시트 사용에 규제비용 부과 

- 금융위기를 촉발시켰던 대량저마진(레포) 레버리지 거래를 제한하는 규제 시행 

- 레버리지비율 SLR, 유동성비율 NSFR/LCR, 그리고 MMF 개혁은 중대한 파급력 

(분기말 레포거래 위축, 담보용 고유동성자산(HQLA) 부족현상 심화) 

- 담보공급 측면에서 Fed 안정판이 작동중인 미국보다는 ECB의 한계로 유럽 시 장 왜곡 현저 

* SLR(Supplementary Leverage Ratio) : 은행의 레포 등 부외(off-balance sheet)자 산을 분모에 추가로 포함시킴으로써 분자 Tier1 자본 보충 의무 발생, 대량저마진 거래억제를 위한 규제비용 부과로 레포중개 수익성 훼손, 미국계 대형은행(PD 및 인터뱅크 브로커)들은 레포 비즈니스 축소 및 기피 (‘18년말 이후엔 500억달러 이상 US자산 보유 대형외은으로 적용대상 확대 예정) 

* LCR(Liquidity Coverage Ratio)/NSFR(Net Stable Funding Ratio) : 레포(단기차입) 를 활용한 장단기 금리차익 거래에 대한 규제비용 부과, 거래상대방에 대한 패널 티 차등 적용, 레포(차입)-역레포(운용)간 비대칭 페널티, 기관자금 유치를 통한 자 금조달시 페널티, 비HQLA 보유시 페널티(HQLA 보유의무로 적격담보물 부족현상 발생) 

* MMF : 기관용 프라임 MMF에 대해 시가평가/환매수수료/환매게이트 의무화, 레포/CP 등에 대한 단기금리 상품 투자수요 급감, 반면 T-bills 등 안전자산으로 MMF 투자수요 이전, HQLA 부족현상 심화, 단기 스왑 스프레드 정상화 복귀

2. 규제 비대칭에 의한 자금시장 거래원간 이해관계 변화 

- 리포팅 기준일 효과 : 미국 G-SIB는 부내 일단위 평균값(eSLR)/부외 월단위 규 제비율 평균값(SLR)으로 분기말 보고, 유로 지역은 월단위 규제비율 평균값으로 분기말 보고, 규제가 더 타이트한 미국 은행들이 기피한 레포거래를 외국계(프랑 스) 은행들이 점유, 평상시엔 레포시장이 정상운영되지만 분기말마다 유럽계 은행 들의 비율준수를 위한 밸런스시트 축소가 왜곡현상 야기 

* 미국 G-SIB(Global-Sytemically Important Bank) : 레포시장의 조성자로 조달과 운용을 같이 했지만 규제강화의 직접대상이 되면서 레포거래 기피 

* 외국계은행(비율충족기간 여유, FDIC 면제) : FFR 시장에서 GSE(모기지기관, FHLB 등)에서 차입후 IOER로 운용(단기차익 가능), 규제강화로 미국계 은행의 빈 자리 차지, 평상시에 확장되었던 밸런스시트가 분기말마다 축소되면서 시장왜곡 

* GSE(Government Supported Enterprise) : 예치시 무이자가 되는 IOER 대신 역 레포를 통해 단기자금 운용, 결과적으로 IOER이 레포금리 상단으로 작용, 은행권 이탈로 레포시장내 역할 증가 

* MMF : 만기7일 이내 투자의무(20%)와 마진콜 등에 대비하여 레포시장(담보부, 예금수준의 안전성 선호)에 참여, 레포 자금공급원이지만 레포시장 유동성이 없을 때는 Fed RRP로 대체 운용 

* 헤지펀드 : 레포로 레버리지 자금 조달, 분기말(유럽계 은행 시장이탈) 조달자 금 롤오버 리스크 확대 

* Fed O/N RRP : 결제시차 문제 있지만 분기말 MMF 등을 위해 담보제공하며 미국 레포시장 왜곡 완화에 기여 

* ECB RRP : 유동성지원에서 비은행 배제, EMA 크레딧라인 개설조건, Pair-off rolling 미지원/실물결제 요구, RRP 담보공급 부족과 금리하한 관리의 한계로 유 로 지역의 상대적 왜곡 발생

(참고) 단기금리 정상체계 : RRP < 3M T-Bill < EFF < GC < IOER < 3M Libor 

3. 분기말(연말)마다 반복되는 자금시장 변동 

- 자금시장의 유럽은행 의존도 상승으로 분기말 변동성 심화 : 레포거래 중심축 이 된 유럽(프랑스)계 은행들의 영향력이 커진 가운데 비율조건 충족을 위해 한 시적으로 레포거래를 축소하고 HQLA보유를 강화하는 분기말에 수급불균형 발생 

- 유럽/일본(저금리만연) & 중국(고수익추구) 자금조달 이슈 : 안정판 기능을 하는 Fed와 달리 충분한 담보를 제공하지 못하는 ECB로 인해 분기말(연말은 Fed 스트 레스 테스트 기준일 중첩) 유로지역 자금시장 변동, 일본 역시 은행들의 대규모 달러차입 비지니스 구조로 사전대비에도 불구하고 불균형 발생, 고수익구조를 위 해 레포 레버리지 거래가 만연한 중국 금리시장도 분기말 불안정 고조 

4. 3월말 시장변동 대비 한시적 대응전략 

- 금리 : HQLA 수요로 독일국채 담보부 레포금리가 (-)레벨까지 급락 (품귀 현상 이 두드러지면서 담보부 차입시 오히려 이자를 수취하는 효과가 발생) -> 독일국 채 금리하락 압력 (10년만기 최대 20bp 내외) 

 

- 베이시스 : 밸런스시트 비율 충족을 위해 은행들이 FX 스왑 유동성 제공에 소 극적, 반면 MMF 개혁의 영향으로 유로달러 조달수요가 CP를 대신하여 FX 스왑 으로 이동 -> EUR & JPY 스왑베이시스 역전폭 확대 압력 (3개월 만기기준 최대 20bp 수준) 

 

* 분기말(T) 전후 4~5일간의 금융시장 변동에 대응하는 한시적 매매전략으로 한정 

* 연초이후 진행된 추세와는 방향성이 다르고, 기간과 유동성 제약으로 실제 매매는 한 계가 있을 수 있지만, 3월말에도 유사현상이 확인된다면 6월/9월/12월을 사전대비해서 다른 형태의 가용전략을 고민해 볼 수 있을 것 같습니다. 

170322_분기말 자금시장 이벤트와 대응전략.pdf

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