지금 투자자들이 가장 궁금해 하는 다섯 가지

[머니 인사이트] 지금 투자자들이 가장 궁금해 하는 다섯 가지

연초 이후 24% 오른 중국 주식, 지금이라도 사야 할까…금리차 역전은 침체 신호?

[한경비즈니스 칼럼=신동준 KB증권 리서치센터 수석전략가·숭실대 금융경제학과 겸임교수] 최근 투자자들에게 가장 많이 받는 질문은 다음 다섯 가지다.

첫째, “중국 주식시장의 반등이 얼마나 이어질지, 지금이라도 추격 매수해도 되는지” 여부다. 미·중 무역 협상과 중국 경제의 저점 기대, 중국 A주의 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 신흥시장지수 편입 비율 확대에 따른 외국인 자금 유입 기대 등으로 중국 대형주 중심인 CSI300지수의 연초 이후 반등 폭이 24%에 달하기 때문이다.

◆ 중국 주식시장 반등 4분기 초까지 지속 전망

그럼에도 불구하고 중국 주식시장의 반등은 4분기 초까지 이어질 것으로 보인다. 최근 발표되는 대부분의 중국 경제지표가 부진하지만 일부 심리 지표들은 3월부터 조금씩 개선되는 조짐이 나타나고 있다.

중국 경제의 저점으로 예상되는 2분기부터 당국의 경기 안정화 정책의 효과가 시차를 두고 반영되면서 연말까지 중국 경제성장률은 상향 조정 흐름이 진행될 것으로 전망된다. 기업 실적의 반등 가능성도 높고 조정을 기다리는 대기 자금도 풍부하다.

고용 창출 효과가 큰 중소기업들은 당국이 나서 적극적으로 지원하면서도 불법 장외 신용 대출의 규제가 강화되고 있다는 점도 무분별한 과열 우려를 낮춰 주는 요인이다. 약 15% 내외의 추가 상승을 예상하며 단기 급등에 따른 조정이 나타나더라도 조정 폭은 5% 미만에 그칠 것으로 보인다.

다만 2020년부터 당국의 경기 안정화 정책 효과가 감소할 것으로 예상되는 만큼 투자 기간이 1년 이상인 장기 투자자라면 경기 침체 가능성이 높지 않고 혁신적인 성장 기업들이 다수 포함돼 있는 미국 주식이나 중·장기적으로 구조 개혁이 잘 진행되고 있는 인도·베트남·브라질 등의 신흥시장 주식에 분산투자하는 것이 바람직해 보인다.

둘째, “한국 주식시장은 왜 중국을 따라가지 못 하나”에 대한 질문도 빠지지 않는다.

반도체 업황 부진이나 상장 기업의 역성장 등이 기본적인 원인이겠지만 연초 이후 반등하는 신흥시장의 특징들을 살펴보면 유가증권시장과 차별화된다. 중·장기적으로 구조 개혁이 잘 진행되고 있거나 시장의 예상보다 당국의 경기 부양 정책이 강하게 집중되고 있는 국가 또는 2018년의 통화가치 폭락으로 자연스럽게 경기 회복이 나타나고 있는 국가들이다.

한국 주식시장은 중국을 따라 상승하겠지만 아쉽게도 상대적인 매력도가 높아 보이지 않는다.

셋째, “중국 다음으로 크게 오를 수 있는 곳은 어디인지, 그곳이 유로존 주식이 아닌지”를 궁금해 하는 투자자도 많다.

연초 이후 강력한 주식시장의 반등을 제대로 누린 투자자는 기관·개인·외국인을 막론하고 거의 없는 듯하다. 중국과 신흥시장의 경기 침체 공포가 극에 달한 상황에서 짧은 시간 동안 강력한 주식시장의 급반등이 나타났기 때문이다. 2018년 말 중국에 대해 가장 비관적이었던 시기가 중국 투자의 최적기였다는 점에서 현재 가장 비관적인 시각이 우세한 유로존을 사면 어떻겠느냐는 투자 아이디어다.

최근 경제성장 둔화 속도가 가팔랐던 유로존 경제도 2분기 이후 반등 가능성이 높아졌다. 유럽중앙은행(ECB)이 3차 특정 장기 대출 프로그램(TLTRO)을 발표하면서 자금 조달에 어려움을 겪을 것으로 우려되던 이탈리아 은행들의 신용 위험은 일단 수면 아래로 가라앉았다.

아직은 강한 성장 동력을 기대하기 어렵지만 TLTRO로 주가의 하방이 방어되고 경제는 중국에 이어 2분기 이후 저점을 확인할 것으로 예상된다. 밸류에이션이 매력적이지는 않지만 유로존 기업들의 이익은 오랜 부진을 털고 상향 조짐이 관찰되고 있다.

TLTRO를 제외하면 유로존의 경기 부양 정책은 아직 약하지만 경기 침체 논란이 계속된다면 독일 등 유로존의 재정지출 확대가 논의될 가능성이 있다. 유로존 주식의 장기 매력도가 높아졌다.

2분기 이후 유로존 경제의 저점론과 함께 영국의 유로존 탈퇴(브렉시트) 연기 가능성으로 달러 대비 유로화와 파운드화의 강세 가능성이 높아졌다. 그에 따른 달러 약세는 단기적으로 중국과 신흥시장에 긍정적 요인으로 작용할 것으로 보인다.

◆ 미국 경기 침체 조짐 찾기 어려워

넷째, “역전된 장·단기 금리 차가 향후 미국 경제의 침체를 예고하는 것은 아닌지, 미국 중앙은행(Fed)은 결국 기준금리를 내려야 하는 것은 아닌지, 지금의 긴급한 상황이 금융시장의 중요한 변곡점은 아닌지”를 묻는 투자자도 부쩍 늘었다.

마침 미래의 경기 침체 예측력이 뛰어난 것으로 알려진 미국 국채의 10년물과 3개월물의 금리 차도 2007년 이후 처음으로 역전됐다.

Fed는 금리 인상의 속도 조절을 통해 수익률 곡선(장·단기 금리 차) 역전을 방어하고 경기 상승 국면을 장기화하려는 의도를 가지고 있다.

제롬 파월 Fed 의장은 “조심스러웠던 1990년대의 Fed를 추구할 것”이라고 여러 차례 시사했다. 확실한 인플레이션 조짐이 보일 때까지 금리 인상에 인내심을 발휘하겠다는 것이다. 3월 연방공개시장위원회(FOMC)에서는 적어도 올해에는 금리 인상을 멈출 것이라는 신호를 보낸 셈이다.

1990년대 중반 이후 5년 동안 Fed는 강한 경제성장에도 불구하고 인플레 안정을 기반으로 단 한 차례 금리 인상에 그치는 등 조심스러운 통화정책을 선보였다. 그 결과 경기 상승 국면과 주가 상승이 장기화하고 미국의 장·단기 금리 차(10년-2년)는 역전을 피한 채 4년 동안 평균 0.34% 포인트의 좁은 범위에서 오랫동안 유지됐다.

같은 맥락에서 예상치 못한 충격으로 주가가 급락하거나 장·단기 금리 차가 경기 침체를 우려할 만큼 역전이 임박하는 상황이 발생한다면 Fed는 기준금리를 일시적으로 인하할 수도 있다. 파월 의장은 이러한 ‘1990년대의 조심스러운 Fed’를 추구하고 있다.

일드 커브의 역전이 심화하고 Fed는 경기 침체를 방어하기 위해 결국 기준금리를 인하할 가능성이 높아지고 있다. 하지만 경기 침체 가능성은 낮아 보인다. 양적 완화 이후 장기 금리를 구성하는 기간 프리미엄의 왜곡은 일드 커브의 경기 예측력을 상당히 저하시켰다. 기간 프리미엄은 만기가 긴 장기 채권을 보유했을 때 요구되는 불확실성에 대한 보상이자 추가 수익률의 개념이다.

양적 완화 이후 Fed와 주요 중앙은행들의 막대한 장기채 수요가 이러한 왜곡을 만들어 냈기 때문이다. 뉴욕 Fed에 따르면 양적 완화가 발표된 날마다 미국 국채 10년 금리의 기간 프리미엄은 누적적으로 1.08%포인트 하락했다.

양적 완화 이후 약 1%포인트에 달하는 기간 프리미엄의 하락으로 인해 미국 국채 10년 금리가 낮아졌고 그 영향으로 장·단기 금리 차가 역전됐다면 장·단기 금리 차(일드 커브) 역전의 경기 침체 예측력은 상당히 낮아졌을 것이다. 실제 미국의 경제지표들에서는 과열이나 경기 침체의 조짐을 찾아보기 어렵다. 왜곡된 시그널에 대응한 금리 인하와 재정 확대는 미래의 금융 환경을 대폭 완화해 오히려 주식시장에 과열을 만들어 낼 가능성이 높아 보인다.

다섯째, “미국과 한국의 장기금리가 더 하락할 수 있을지” 여부다.

미국 국채 10년 금리는 2.40%까지 하락하며 기준금리 2.50%를 밑돌았고 한국 국채 10년 금리는 1.89%까지 하락하며 기준금리 1.75%에 바짝 다가섰다. 미국은 1년 6개월 안에 0.55%포인트의 금리 인하가 반영된 수준까지 낮아졌고 한국도 1년 6개월 안에 0.23%포인트의 금리 인하가 반영된 수준으로까지 낮아졌다.

2분기 중반 이후부터 중국과 유로존 경제의 저점이 확인되고 하반기부터 미국의 경제와 기업 실적이 개선될 가능성이 높은 만큼 장기금리가 추가로 하락할 수 있는 시간은 약 한 분기 정도에 국한된 것으로 판단된다.

2019.3.28

한경비즈니스

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[머니 인사이트] 투자자들이 가장 궁금해 하는 다섯가지

신동준 KB증권 리서치센터 수석전략가/ 숭실대 금융경제학과 겸임교수

최근 투자자들에게 가장 많이 받는 질문은 다음 다섯 가지다.

첫째, "중국 주식시장의 반등이 얼마나 이어질 것인지, 그리고 지금이라도 추격 매수해도 되는지" 여부다. 미중 무역협상과 중국경제의 저점 기대, 그리고 중국 A주의 MSCI 신흥시장 지수 편입 비중 확대에 따른 외국인 자금 유입 기대 등으로 중국 대형주 중심인 CSI300 지수의 연초 이후 반등폭이 24%에 달하기 때문이다.

그럼에도 불구하고 중국 주식시장의 반등은 4분기 초까지 이어질 것으로 예상한다. 최근 발표되는 대부분의 중국 경제지표가 부진하지만, 일부 심리지표들은 3월부터 조금씩 개선되는 조짐이 나타나고 있다. 중국경제의 저점으로 예상되는 2분기부터는 당국의 경기안정화 정책의 효과가 시차를 두고 반영되면서 연말까지 중국경제 성장률은 상향 조정 흐름이 진행될 것으로 전망한다. 기업실적의 반등 가능성도 높고 조정을 기다리는 대기 자금도 풍부하다. 고용창출 효과가 큰 중소기업들은 당국이 나서서 적극적으로 지원하면서도 불법 장외 신용대출의 규제는 강화하고 있다는 점도 무분별한 과열 우려를 낮춰주는 요인이다. 약 15% 내외의 추가 상승을 예상하며, 단기급등에 따른 조정이 나타나더라도 조정폭은 5% 미만에 그칠 것이다.

다만, 2020년부터는 당국의 경기안정화 정책 효과가 감소할 것으로 예상되는 만큼, 투자 기간이 1년 이상인 장기투자자라면 경기침체 가능성이 높지 않고 혁신적인 성장 기업들이 다수 포함되어 있는 미국 주식이나, 중장기적으로 구조개혁이 잘 진행되고 있는 인디아, 베트남, 브라질 등 여타 신흥시장 주식에 분산 투자하는 것이 바람직해 보인다.

둘째, “한국 주식시장은 왜 중국을 따라가지 못하는가”에 대한 질문도 빠지지 않는다. 반도체 업황 부진이나 상장기업의 역성장 등이 기본적인 원인이겠지만, 연초 이후 반등하는 신흥시장의 특징들을 살펴보면 KOSPI와 차별화된다. 중장기적으로 구조개혁이 잘 진행되고 있거나, 시장의 예상보다 당국의 경기부양 정책이 강하게 집중되고 있는 국가, 또는 2018년의 통화가치 폭락으로 자연스럽게 경기회복이 나타나고 있는 국가들이다. 한국 주식시장은 중국을 따라 상승하겠지만, 아쉽게도 상대적인 매력도가 높아 보이지는 않는다.

셋째, "중국 다음으로 크게 오를 수 있는 곳은 어디인지, 그곳이 유로존 주식은 아닌지"를 궁금해 하는 투자자들도 많다. 연초 이후 강력한 주식시장의 반등을 제대로 누린 투자자는 기관과 개인, 외국인을 막론하고 거의 없는 듯 하다. 중국과 신흥시장의 경기침체 공포가 극에 달한 상황에서 짧은 시간 동안 강력한 주식시장의 급반등이 나타났기 때문이다. 2018년 말 중국에 대해 가장 비관적이었던 시기가 중국 투자의 최적기였다는 점에서, 현재 가장 비관적인 시각이 우세한 유로존을 사면 어떻겠냐는 투자 아이디어다.

최근 경제성장 둔화 속도가 가팔랐던 유로존 경제도 2분기 이후 반등 가능성이 높아졌다. ECB (유럽중앙은행)가 3차 TLTRO (특정장기대출프로그램)를 발표하면서 자금 조달에 어려움을 겪을 것으로 우려되던 이탈리아 은행들의 신용위험은 일단 수면 아래로 가라앉았다. 아직은 강한 성장 동력을 기대하기는 어렵지만, TLTRO로 인해 주가의 하방이 방어되고 경제는 중국에 이어 2분기 이후 저점을 확인할 것으로 예상된다. 밸류에이션이 매력적이지는 않지만 유로존 기업들의 이익은 오랜 부진을 털고 상향 조짐이 관찰되고 있다. TLTRO를 제외하면 유로존의 경기부양 정책은 아직 약하지만, 경기침체 논란이 계속될 경우 독일 등 유로존의 재정지출 확대가 논의될 가능성이 있다. 유로존 주식의 장기 매력도가 높아졌다.

2분기 이후 유로존 경제의 저점론과 함께 영국의 유로존 탈퇴 (Brexit) 연기 가능성으로 달러 대비 유로화와 파운드화의 강세 가능성이 높아졌다. 그에 따른 달러 약세는 단기적으로 중국과 신흥시장에 긍정적인 요인으로 작용할 것이다.

넷째, “역전된 장단기 금리차가 향후 미국경제의 침체를 예고하는 것은 아닌지, 미국 연방준비제도 (이하 ‘연준’)는 결국 기준금리를 내려야 하는 것은 아닌지, 지금의 긴급한 상황이 금융시장의 중요한 변곡점은 아닌지”를 묻는 투자자들도 부쩍 늘었다. 마침 미래의 경기침체 예측력이 뛰어난 것으로 알려진 미국 국채의 10년물과 3개월물의 금리차도 2007년 이후 처음으로 역전되었다.

연준은 금리인상의 속도조절을 통해 수익률곡선 (장단기 금리차) 역전을 방어하고, 경기상승국면을 장기화하려는 의도를 가지고 있다. 파월 연준의장은 “조심스러웠던 1990년대의 연준을 추구할 것”임을 여러 차례 시사했다. 확실한 인플레 조짐이 보일 때까지 금리인상에 인내심을 발휘하겠다는 것이다. 3월 FOMC에서는 적어도 올해는 금리인상을 멈출 것이라는 신호를 보낸 셈이다. 1990년대 중반 이후 5년 동안 연준은 강한 경제성장에도 불구하고, 인플레 안정을 기반으로 단 한 차례 금리인상에 그치는 등 조심스러운 통화정책을 선보였다. 그 결과 경기상승국면과 주가상승은 장기화되고 미국의 장단기 금리차 (10년-2년)는 역전을 피한 채 4년 동안 평균 0.34%포인트의 좁은 범위에서 오랫동안 유지되었다. 같은 맥락에서, 예상치 못한 충격으로 주가가 급락하거나 장단기 금리차가 경기침체를 우려할 만큼 역전이 임박하는 상황이 발생한다면 연준은 기준금리를 일시적으로 인하할 수도 있다. 파월 의장은 이러한 ‘1990년대의 조심스러운 연준’을 추구하고 있다.

일드커브의 역전이 심화되고 연준은 경기침체를 방어하기 위해 결국 기준금리를 인하할 가능성이 높아지고 있다. 그러나 경기침체 가능성은 낮다. 양적완화 이후 장기금리를 구성하는 기간프리미엄의 왜곡은 일드커브의 경기예측력을 상당히 저하시켰다. 기간프리미엄은 만기가 긴 장기채권을 보유했을 때 요구되는 불확실성에 대한 보상이자 추가수익률의 개념이다. 양적완화 이후 연준과 주요 중앙은행들의 막대한 장기채 수요가 이러한 왜곡을 만들어냈기 때문이다. 뉴욕연준에 따르면, 양적완화가 발표된 날마다 미 국채10년 금리의 기간프리미엄은 누적적으로 1.08%포인트 하락했다.

양적완화 이후 약 1%포인트에 달하는 기간프리미엄의 하락으로 인해 미 국채10년 금리가 낮아졌고, 그 영향으로 장단기 금리차가 역전되었다면 장단기 금리차 (일드커브) 역전의 경기침체 예측력은 상당히 낮아졌을 것이다. 실제 미국의 경제지표들에서는 과열이나 경기침체의 조짐을 찾아보기 어렵다. 왜곡된 시그널에 대응한 금리인하와 재정확대는 미래의 금융환경을 대폭 완화시켜 오히려 주식시장에 과열을 만들어 낼 가능성이 높다.

다섯째, "미국과 한국의 장기금리가 더 하락할 수 있을지" 여부다. 미국 국채10년 금리는 2.40%까지 하락하며 기준금리 2.50%를 하회했고, 한국 국채10년 금리는 1.89%까지 하락하며 기준금리 1.75%에 바짝 다가섰다. 미국은 1년 6개월 안에 0.55%포인트의 금리인하가 반영된 수준까지 낮아졌으며, 한국도 1년 6개월 안에 0.23%포인트의 금리인하가 반영된 수준까지 낮아졌다. 2분기 중반 이후부터는 중국과 유로존 경제의 저점이 확인되고 하반기부터는 미국의 경제와 기업실적도 개선될 가능성이 높은 만큼 장기금리가 추가로 하락할 수 있는 시간은 약 한 분기 정도에 국한된 것으로 판단한다.

주) 본 기고문은 필자 개인의 의견이며 KB증권의 투자의견과 관계가 없습니다.

그림1. 그림 5. 미국10년-3개월 금리차, 2007년 이후 첫 역전

자료: Bloomberg, KB증권

그림2. 양적완화(QE) 이후 10년-2년 금리차와 기간프리미엄 괴리 확대

주: Bloomberg, KB증권