금리 내린 중국의 진짜 고민 ‘기업 부채’

[글로벌 투자 따라잡기] 금리 내린 중국의 진짜 고민 ‘기업 부채’
GDP 대비 민간 부채 비중 이미 임계치 넘어…내년 상환·연장 부담 완화 노려

 

 
중국과 한국은 민간 부채가 경제의 발목을 잡는다. 사진은 위안화.
 

중국 인민은행이 11월 21일 저녁 전격적으로 기준 금리를 인하했다. 2012년 7월 금리 인하 이후 2년 4개월 만의 조치다. 금융시장은 내년 1분기 양회를 전후한 금리 인하를 예상했지만 타이밍이 상당히 빨랐다. 내용을 보면 기준 금리인 1년 만기 대출금리와 예금 금리를 각각 0.40% 포인트(6.0%→5.6%)와 0.25% 포인트(3.0%→2.75%) 인하했고 예금 금리의 상한선을 기존 벤치마크 대비 1.1배에서 1.2배로 상향 조정했다. 예금 금리의 상한은 3.3%로 금리 인하 이후에도 달라지지 않는다.

 

금리 인하의 배경 및 시사점은 다음과 같다. 첫째, 예금 금리의 상한이 유지됐다. 예금을 실물경제로 유도하지 않았다는 점에서 이번 금리 인하는 대출을 통한 경기 부양 효과보다 기업의 조달 금리 하락과 부채 상환 부담을 줄여주기 위한 경기 방어적 성격의 금리 인하로 판단된다. 금리 인하를 통해 2015년 지방정부와 기업의 부채 상환과 만기 연장 부담을 줄이고 신용 위험을 최소화하겠다는 목적일 가능성이 높다.

 

둘째, 중국의 소비·투자 등 내수와 부동산 시장의 부진이 장기화되고 있다. 연초 이후 3분기까지 투자와 소비의 성장 기여도는 6.5% 포인트에 그쳤고 9월 성수기에도 불구하고 중국 부동산지수는 사상 최저 수준까지 하락했다. 중국 인민은행은 성장률 둔화를 방어하기 위한 추가 금리 인하에 나설 것으로 예상된다. 2015년 중 0.25~0.40% 포인트의 기준 금리 인하와 1.0% 포인트의 지급준비율 인하가 예상된다.

 

셋째, 생산자 물가가 32개월 연속 마이너스를 기록하는 등 디플레 우려가 제기된다. 유럽중앙은행(ECB)이 마이너스 예치금 금리를 도입한 6월 5일 이후 중국의 20대 수입국(전체 수입 물량의 63%) 통화는 가중평균해 위안 대비 7.0% 절하됐다. 수입 물가 하락에 따른 디플레 우려를 완화하려는 목적과 엔화 약세에 대한 견제 효과도 고려됐을 것으로 보인다.

 

중국 인민은행은 왜 지금 시점에서 전격적으로 금리를 인하했을까. 근본적으로는 펀더멘털 둔화에 따른 경기 방어 목적이겠지만 부차적으로는 중국 경제의 체질이 달라졌기 때문이다. 중국 경제는 금융 위기를 거치면서 민간 부채가 2007년 대비 2013년까지 237% 급증했다. 국내총생산(GDP) 대비 민간 부채 비중도 181%로 신흥국 중 최대의 증가 속도와 규모다. 과다한 민간 부채는 금리가 상승할 때 리스크를 키운다. 이는 한국도 마찬가지다.

다음 위기 진원지는 신흥국 기업
금융 위기 이후 선진국들은 주로 정부의 부채를 통해 경기 부양에 나섰다. 반면 신흥국들은 GDP 대비 정부와 가계, 기업의 부채가 모두 증가했다. 특히 비금융 기업 등 민간 부채가 급증했다. 아마도 향후에 금융 위기가 다시 발생한다면 ‘신흥국의 기업발’ 위기가 될 가능성이 있다는 목소리도 있다.

 

민간 부채 증가는 주로 신흥 아시아가 주도했다. 한국은 가계 부채와 비금융 기업 부채의 비율이 45 대 55로 비슷하지만 중국은 민간 부채의 81%가 비금융 기업으로 구성돼 있다. 2007년 GDP 대비 100%를 밑돌던 중국의 비금융 기업 부채 비중은 2013년 147%로 급증했다. 가계를 포함한 민간 부채는 2007년 118%에서 2013년 181%로 급증했다.

 

한국과 함께 신흥국 중 가장 높은 수준이며 증가 속도는 가장 빠른 편이다. 2007년 대비 237%가 급증하며 신흥국 중 터키 다음으로 빨랐다.

 

물론 중국과 한국은 경상수지 흑자와 막대한 외화보유액, 낮은 공공 부채와 대외 부채 등 뛰어난 대내외 건전성 지표를 보유하고 있다. 특히 두 나라의 GDP 대비 대외 부채 비중은 전 세계에서 가장 낮은 편에 속한다. 과도한 외화 차입을 통한 외화 유동성 위험에서는 상당 부분 벗어나 있다. 그럼에도 불구하고 금융 위기 이후 민간 부채가 급증하면서 이제는 환율 위험이 아닌 금리 위험에 취약한 경제구조로 체질이 바뀌었다.

 

내년 중반 이후 미국 중앙은행(Fed)은 기준 금리를 인상할 것으로 예상된다. 달러 강세와 신흥국 통화 약세, 금리 상승이 발생 가능한 시나리오다. 첫째, 달러 강세와 신흥국 통화 약세는 경상적자와 재정적자, 높은 대외 부채와 낮은 외화보유액으로 대변되는 남미와 EMEA(신흥 유럽·중동·아프리카) 지역의 신흥국에 위기가 될 수 있다. 둘째, 아시아 국가들은 상대적으로 환율 위험에 대해서는 과거에 비해 안정성이 강화됐지만 미국 금리 인상의 여파로 국내 금리가 상승할 때 위험이 높아질 수 있다.

한국도 기업 부채 103% ‘닮은꼴’
중국은 32개월 연속 생산자 물가가 마이너스를 기록하고 있는 중이다. 중국의 낮은 물가는 해외로 수출되며 전 세계적인 디플레 논쟁을 불러일으키고 있다. 한국도 디플레 가능성을 제기한 한국개발연구원(KDI) 보고서와 함께 11월 소비자물가 상승률이 9개월 만에 최저치인 1.0%까지 하락하면서 디플레 논쟁이 뜨겁다.

 

물론 디플레이션의 사전적 정의대로 물가 상승률이 마이너스로 떨어진 것은 아니다. 그러나 지금이 디플레이션인지 혹은 디스인플레이션인지 사전적 정의가 중요한 것은 아니다. 한국은행은 소비자물가 상승률이 1%대 초반에 그치고 있긴 하지만 기대 인플레율이 무려 2%대 후반에 자리해 있기 때문에 디플레 가능성이 낮다고 평가한다. 그러나 방향성과 추세도 중요하다. 기대 인플레율은 2012년 이후 추세적으로 하락하기 시작해 10월 현재 데이터 산출 이후 최저치까지 떨어졌다. 어떻게 봐도 정상적이지 않다.

 

디플레가 두려운 것은 첫째, 실질금리 상승을 통해 소비와 투자를 위축시킬 뿐만 아니라 둘째, 갚아야 할 부채의 실질 부담이 커지기 때문이다. 이에 따라 경제 주체들이 이윤 극대화보다 부채 축소를 우선시하게 됨으로써 물가는 더 하락하고 부채 상환 부담은 더 커지는 악순환(Debt-deflation spiral)에 빠지게 될 위험이 커진다. 셋째, 당연히 통화정책의 유효성이 약화된다. 부채 수준이 이미 너무 높기 때문에 금리를 낮춰 준다고 하더라고 경기 부양 효과가 예전만큼 나타나기 어렵기 때문이다. 과다한 부채 문제를 안고 있는 중국과 한국 경제에 디플레의 현실화는 치명적이다.

 

세계경제포럼(WEF)은 과다 부채를 판정하는 임계치로 가계 부채는 GDP 대비 75%, 기업은 80%, 정부는 90%를 제시했다. 서브프라임 사태가 발생한 2007~2008년 미국의 가계 부채는 GDP 대비 96~98%, 기업 부채는 75~77% 수준이었고 주가와 부동산 가격이 급락한 1989~1991년 당시 일본의 가계 부채는 GDP 대비 56~60%, 기업 부채는 149 ~152% 수준이었다. 2013년 말 현재 한국의 가계 부채는 GDP 대비 82%, 기업 부채는 103% 수준으로 각각 2009년, 2006년에 국제 기준의 임계치를 넘어섰다. 앞에서 언급한 것처럼 중국의 2013년 말 GDP 대비 기업 부채는 147% 수준이다.

 

부채의 규모가 증가할수록 확장적 통화정책의 소비 진작 효과는 대체로 미약한 반면 가계 부채 및 주택 수요 증대 효과는 거꾸로 확대될 가능성이 높다. 중국과 한국의 대내외 건전성 지표들은 상당히 양호하다. 그러나 유일한 약점은 신흥국 중 가장 높은 수준인 GDP 대비 민간 부채 비중이다. 점점 더 금리 인상이 고통스러운 구조로 바뀌고 있다.

신동준 하나대투증권 자산분석실장 djshin@hanafn.com

한경비지니스 제933호

2014.12.17

http://magazine.hankyung.com/business/apps/news?popup=0&nid=01&c1=1002&nkey=2014121100993000021&mode=sub_view

 

아래는 원문

<글로벌투자 따라잡기> 디플레 논쟁이 두려운 이유

(2014.12. 3)

중국 금리인하, 적극적 경기부양보다는 부채상환 부담 완화를 위한 방어적 성격

중국인민은행이 10월21일 저녁 전격 기준금리 인하를 단행했다. 2012년 7월 금리인하 이후 2년 4개월 만의 조치다. 금융시장은 내년 1분기 양회를 전후한 금리인하를 예상했지만 타이밍이 상당히 빨랐다. 내용을 보면, 기준금리인 1년 만기 대출금리와 예금금리를 각각 0.40%p(6.0%à5.6%)와 0.25%p(3.0%à2.75%) 인하했고, 예금금리의 상한선을 기존 벤치마크 대비 1.1배에서 1.2배로 상향조정했다. 예금금리의 상한은 3.3%로 금리인하 이후에도 달라지지 않는다(3.0%*1.1%=2.75%*1.2%).

금리인하의 배경 및 시사점은 다음과 같다. 

첫째, 예금금리의 상한이 유지되었다. 예금을 실물경제로 유도하지 않았다는 점에서 이번 금리인하는 대출을 통한 경기부양 효과보다는 기업의 조달금리 하락과 부채상환 부담을 줄여주기 위한 경기방어적 성격의 금리인하로 판단한다. 금리인하를 통해 2015년 지방정부와 기업의 부채상환과 만기연장 부담을 줄이고 신용위험을 최소화하겠다는 목적일 가능성이 높다.

둘째, 중국의 소비, 투자 등 내수와 부동산시장의 부진이 장기화되고 있다. 연초 이후 3분기까지 투자와 소비의 성장기여도가 6.5%p에 그쳤으며, 9월 성수기에도 불구하고 중국 부동산지수는 사상 최저 수준까지 하락했다. 중국인민은행은 성장률 둔화를 방어하기 위한 추가 금리인하에 나설 것이다. 2015년 중 0.25~0.40%p의 기준금리 인하와 1.0%p의 지준율 인하를 예상한다.

셋째, 생산자물가가 32개월 연속 마이너스를 기록하는 등 디플레 우려가 제기되고 있다. ECB(유럽중앙은행)가 마이너스 예치금 금리를 도입한 6월5일 이후 중국의 20대 수입국(전체 수입물량의 63%) 통화는 가중평균하여 위안 대비 7.0% 절하되었다. 수입물가 하락에 따른 디플레 우려를 완화하려는 목적과 엔화약세에 대한 견제 효과도 고려되었을 것이다.

그림. 중국 부동산시장 부진과 생산자물가 하락

자료: CEIC, 하나대투증권

중국의 민간부채 규모와 증가 속도는 신흥국 최대 수준

중국인민은행은 왜 지금 시점에서 전격적인 금리인하를 단행했을까. 근본적으로는 펀더멘털 둔화에 따른 경기방어 목적이겠지만, 부차적으로는 중국경제의 체질이 달라졌기 때문이다. 중국경제는 금융위기를 거치면서 민간부채가 2007년 대비 2013년까지 237%가 급증했다. GDP 대비 민간부채 비중도 181%로 신흥국 중 최대의 증가속도와 규모다. 과다한 민간부채는 금리가 상승할 때 리스크를 키운다. 이는 한국도 마찬가지다.

금융위기 이후 선진국들은 주로 정부의 부채를 통해 경기부양에 나섰다. 반면 신흥국들은 GDP 대비 정부와 가계, 기업의 부채가 모두 증가했다. 특히 비금융기업 등 민간부채가 급증했다. 아마도 향후에 금융위기가 다시 발생한다면 ‘신흥국의 기업발’ 위기가 될 가능성이 있다는 목소리도 있다. 

민간부채 증가는 주로 신흥아시아가 주도했다. 한국은 가계부채와 비금융기업부채의 비율이 45:55로 비슷하지만, 중국은 민간부채의 81%가 비금융기업으로 구성되어 있다. 2007년 GDP 대비 100%를 밑돌던 중국의 비금융기업 부채 비중은 2013년 147%로 급증했다. 가계를 포함한 민간부채는 07년 118%에서 13년 181%로 급증했다. 우리나라와 함께 신흥국 중 가장 높은 수준이며, 증가속도는 가장 빠른 편이다. 2007년 대비 237%가 급증하며 신흥국 중 터키 다음으로 빨랐다.

그림. 금융위기 이후 신흥국의 기업부채 증가

자료: IMF, BIS, 하나대투증권

그림. 금리위험이 높아진 중국과 한국경제

자료: IMF, BIS, 하나대투증권

환율과 함께 금리 리스크도 높아진 중국과 한국경제

중국인민은행은 최근 담보보완대출(PSL: Pledged Supplementary Lending), 중기유동성지원창구(MLF: Medium-term Lending) 등 비전통적 방식의 유동성 공급으로 기업의 조달금리를 낮추기 위해 노력해왔다. 그러나 은행권의 실제 대출금리는 7.3%까지 오히려 상승했다. 리커창 총리는 11월19일 국무원회의에서 기업의 융자난과 높은 대출금리를 질책한 바 있다.

중국인민은행은 예금금리의 상단을 유지한 채 대출금리를 전격적으로 인하했다. 내년에 대규모로 만기도래하는 지방정부와 기업의 부채상환 및 롤오버 부담을 낮춰주려는 의도로 판단된다. 시점이 전격적이었던 만큼 특히 부동산과 연계된 기업들의 상황이 좋지 않았던 것으로 보인다.

중국과 한국은 경상수지 흑자와 막대한 외환보유고, 낮은 공공부채와 대외부채 등 뛰어난 대내외 건전성 지표를 보유하고 있다. 특히 두나라의 GDP 대비 대외부채 비중은 전세계에서 가장 낮은 편에 속한다. 과도한 외화차입을 통한 외화유동성 위험에서는 상당부분 벗어나 있다. 그럼에도 불구하고, 금융위기 이후 민간부채가 급증하면서 이제는 환율위험이 아닌 금리위험에 취약한 경제구조로 체질이 바뀌었다. 

내년 중반 이후 연방준비제도(Fed)는 기준금리 인상을 시작할 것으로 예상된다. 달러강세와 신흥국통화 약세, 그리고 금리상승이 발생 가능한 시나리오다. 첫째 달러강세와 신흥국통화 약세는 경상적자와 재정적자, 높은 대외부채와 낮은 외환보유고로 대변되는 남미와 EMEA(신흥유럽, 중동, 아프리카) 지역의 신흥국에게 위기가 될 수 있다. 둘째 아시아 국가들은 상대적으로 환율위험에 대해서는 과거에 비해 안정성이 강화되었지만, 미국 금리인상의 여파로 국내금리가 상승했을 때 위험이 높아질 수 있다. 

중국과 한국의 디플레 논쟁이 두려운 이유

중국은 32개월 연속 생산자물가가 마이너스를 기록하고 있는 중이다. 중국의 낮은 물가는 해외로 수출되며 전세계적인 디플레 논쟁을 불러일으키고 있다. 한국도 디플레 가능성을 제기한 KDI 보고서와 함께 11월 소비자물가상승률이 9개월만에 최저치인 1.0%까지 하락하면서 디플레 논쟁이 뜨겁다. 

물론 디플레의 사전적 정의대로 물가상승률이 (-)로 떨어진 것은 아니다. 그러나 지금이 디플레인지 혹은 디스인플레인지 사전적 정의가 중요한 것은 아니다. 한국은행은 소비자물가 상승률이 1%대 초반에 그치고 있긴 하지만, 기대인플레율이 무려 2%대 후반에 위치해 있기 때문에 디플레 가능성은 낮다고 평가한다. 그러나 방향성과 추세도 중요하다. 기대인플레율은 2012년 이후 추세적으로 하락하기 시작하여 10월 현재 데이터 산출 이후 최저치까지 떨어졌다. 어떻게 봐도 정상적이지 않다.

디플레가 두려운 것은, 첫째, 실질금리 상승을 통해 소비와 투자를 위축시킬 뿐 아니라, 둘째, 갚아야 할 부채의 실질부담이 커지기 때문이다. 따라서 경제주체들이 이윤극대화보다는 부채축소를 우선시하게 됨으로써 물가는 더 하락하고 부채상환 부담은 더 커지는 악순환(Debt-deflation spiral)에 빠지게 될 위험이 커진다. 셋째 당연히 통화정책의 유효성은 약화된다. 부채수준이 이미 너무 높기 때문에 금리를 낮춰준다해도 경기부양 효과가 예전만큼 나타나기 어렵기 때문이다. 과다한 부채문제를 안고 있는 중국과 한국경제에 있어 디플레의 현실화는 치명적이다.

세계경제포럼(WEF)은 과다부채를 판정하는 임계치로 가계부채는 GDP 대비 75%, 기업은 80%, 정부는 90%를 제시했다. 서브프라임 사태가 발생한 2007~2008년 미국의 가계부채는 GDP 대비 96~98%, 기업부채는 75~77% 수준이었으며, 주가와 부동산가격이 급락한 1989~1991년 당시 일본의 가계부채는 GDP 대비 56~60%, 기업부채는 149~152% 수준이었다. 2013년말 현재 한국의 가계부채는 GDP 대비 82%, 기업부채는 103% 수준으로 각각 2009년, 2006년에 국제기준의 임계치를 넘어섰다. 앞에서 언급한 것처럼 중국의 2013년말 GDP 대비 기업부채는 147% 수준이다.

부채의 규모가 증가할수록 확장적 통화정책의 소비진작 효과는 대체로 미약한 반면 가계부채 및 주택수요 증대효과는 거꾸로 확대될 가능성이 높다. 중국과 한국의 대내외 건전성 지표들은 상당히 양호하다. 그러나 유일한 약점은 신흥국 중 가장 높은 수준인 민간부채/GDP 비중이다. 점점 더 금리인상이 고통스러운 구조로 바뀌고 있다.