왜 돈을 풀어도 경제는 좋아지지 않을까?

[글로벌 투자 따라잡기] 왜 돈을 풀어도 경제는 좋아지지 않을까
세계적 저성장 이미 시작…‘자신감 상실’이 가장 큰 이유

 

 
한국은 공장들의 해외 이전으로 내수 성장 동력이 축소됐다. 사진은 현대차 브라질 생산 공장.
  

길게는 2008년 금융 위기 이후부터 짧게는 지난 2년여 동안 금융시장이 혼란에 빠질 때마다 미국 중앙은행(Fed)을 비롯한 전 세계 중앙은행들은 막대한 유동성을 공급해 왔다. 이와 함께 금융시장에는 중앙은행들이 어떻게든 하단을 막아줄 것이라는 기대와 신뢰도 있었다.

 

실제로 지난 몇 차례의 혼란은 위험 자산을 저가 매수할 수 있는 좋은 기회였다. 2013년 6월 버냉키 쇼크 직후 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수는 1560에서 현재 2046까지 무려 30%가 넘게 급등했다.

 

그래프 ‘한국·미국·유로존의 실질 GDP 성장률’의 실선은 미국과 유로존, 한국의 실질 국내총생산(GDP)이다. 미국과 한국 경제는 금융 위기 이전 고점을 회복했다. 점선은 실질 GDP의 추세이자 잠재 성장의 경로다. 금융 위기 이후 둘 간의 격차는 확대됐지만 2012년 이후 미국의 성장 속도는 잠재 성장보다 빠르다. 그러나 재닛 옐런 Fed 의장과 Fed 멤버들은 여전히 그 격차의 축소를 목표로 하고 있다.

 

통화정책으로 이 격차를 줄이는 것은 불가능하다. 금융 위기 이후 확대된 격차는 전 세계적인 고령화와 정보기술(IT)의 발달 등에 따라 구조적 변화를 반영하고 있기 때문이다. 고령화에 따라 일할 수 있는 노동인구가 감소하고 있고 IT의 발달로 전통적인 굴뚝 산업들과 제품 매장, 심지어 금융회사의 지점 등 많은 일자리들이 사라졌다.

 

실제로 대부분의 중앙은행들은 금융 위기 직후인 2009년 말 대비 기준 금리를 큰 폭으로 낮췄다. 일부 신흥국들만이 경기 둔화에도 불구하고 자금 이탈 우려로 금리를 인상했을 뿐이다.

이미 제로 금리 상태에서 기준 금리를 더 낮추기 어려운 국가들은 국채 매입 등을 통해 중앙은행의 자산 규모를 대폭 확대했다. 사들인 자산 규모만큼 유동성을 공급했다는 의미다. 미국·영국·일본 중앙은행의 자산은 2009년 말 대비 각각 2.0배, 1.7배, 2.3배 급증했다. 자산 규모를 거의 늘리지 못한 유럽 경제만 최근 어려움을 겪고 있다.

 

 

이렇듯 막대한 유동성을 공급했음에도 불구하고 글로벌 경제의 개선 속도는 점점 더 완만해지고 있다. 그럴수록 중앙은행들은 제로 금리 정책을 넘어 자산 매입 등 비전통적 통화정책의 강도를 더욱 높이고 있다. 금융시장의 기대와 요구 수준도 점점 더 높아진다. 중앙은행들은 국채는 물론 주택저당증권(MBS,미국), 금융회사가 보유하고 있는 주택 담보대출 채권을 담보로 발행하는 유동화 채권인 자산담보부증권(ABS)과 커버드본드(유럽)·상장지수펀드(ETF,일본) 등도 이미 매입했거나 계획 중이다. 그러나 자산 가격은 상승에도 불구하고 여전히 실물경제는 수요 부족에 시달리고 있다. 무엇이 문제일까.

중앙은행의 통화정책 한계 온 것 아닐까
한국도 비슷하다. “기준 금리를 2008년 금융 위기 직후보다 더 낮춰야 할 만큼 한국 경제가 그때보다 더 나쁜가”라는 질문도 많이 받는다. 적어도 내수의 성장 잠재력과 적정 금리 측면에서는 그렇다. 먼저 글로벌 경제 측면에서 살펴보자.

 

첫째로 차입, 즉 레버리지(leverage)의 축소로 저성장이 고착화되고 있다. 일반적으로 부채의 위기를 겪고 나면 가계와 기업은 대출을 꺼리고 금융회사는 대출에 인색해진다. 금융 규제도 강화된다. 2000년대 중반 가계 부채의 위기를 겪은 한국은 이후 10여 년이 지났지만 아직도 쉽게 빌리거나 또 빌려주려고 하지 않는다. 이러한 레버리지의 축소는 이제 전 세계적인 현상이 됐다.

 

초저금리에도 불구하고 자금 수요 부진으로 은행에는 잉여 예금이 쌓인다. 미국의 상업은행은 자기자본 대비 차입 비율을 낮추는 디레버리징(deleveraging)이 끝났지만 금융 위기 이후 예금과 대출 잔액의 격차는 여전히 확대되고 있다. 유럽 등 디레버리징이 진행 중인 나라들의 상황은 더하다. 금융 위기 이전보다 레버리지가 크게 낮아진 만큼 이전의 성장률과 물가로 돌아가기는 어렵다. 모든 자산 가격의 가치 평가 수단인 무위험 금리, 즉 적정 금리는 자연스럽게 더 낮아진다. 경제는 그다지 좋아지는 것 같지 않은데 주식시장은 비싸지 않다고 말하는 배경이 되기도 한다.

 

둘째, 교역량이 감소했다. 2001년 중국의 세계무역기구(WTO) 가입 등으로 전 세계 교역량이 크게 증가했다. 그러나 가팔라지던 전 세계 교역량의 증가 속도는 금융 위기 이후 크게 감속됐다. 레버리지 축소에 따라 공산품 교역은 물론 미국이 셰일오일의 생산에 나서면서 석유류 교역도 함께 감소했다. 미국의 석유류 수입 규모 급감으로 산유국들의 재정 여력이 약화되고 있다. 최근 유가 급락에도 불구하고 산유국들이 오히려 증산이나 가격 인하 경쟁에 나서는 것은 이러한 배경이다. 신흥국들 대부분은 공산품이나 원자재를 수출하면서 성장하는 경제구조를 가지고 있다. 교역량이 크게 감소함에 따라 선진국·신흥국의 낙수효과(trickle-down effect)도 눈에 띄게 약해졌다.

낮은 물가로 대출금리 인하 효과 상쇄돼
한국만의 요인들도 있다. 셋째, 공장의 해외 이전으로 내수의 성장 동력이 축소됐다. 휴대전화의 해외 생산 비중은 2008년 45%에서 2012년 80%로, 자동차는 2009년 44%에서 2013년 55%로 급증했다. 국내의 투자·고용·소비도 함께 줄었다.

 

넷째, 물가를 차감한 중소기업의 실질 대출금리는 금융 위기 당시보다 더 높아졌다. 한국은행의 기준 금리는 사상 최저인 2.00%까지 낮아졌다. 이 금리는 우리가 일반적으로 접하는 명목금리다. 그러나 물가 상승률을 차감한 실질금리를 함께 비교해 보자. 기준 금리가 지금과 같은 수준인 2.00%에 머물렀던 기간은 2009년 2월~2010년 6월의 17개월이다. 이 기간의 소비자물가 상승률 평균은 2.7%였다. 2014년 10월 현재 물가 상승률은 1.2%이고 최근 1년 평균은 1.3%에 불과하다. 물가를 차감한 실질 기준 금리는 2009년 당시 평균은 마이너스 0.73%로 마이너스지만 현재는 0.85%로 플러스다. 경기 부양 효과가 다르다는 의미다.

 

물가를 차감한 중소기업 대출금리와 은행의 실질 정기예금 금리는 당시보다 오히려 0.27% 포인트와 0.55% 포인트 높아졌다. 정기예금 가입자들은 지금의 실질금리 수준을 당시보다 더 높게 느끼는 반면 중소기업은 지금의 대출금리가 더 부담스럽다.

 

다섯째, 가장 심각한 것은 자신감의 상실이다. 2012년 6월 그리스 사태를 전후로 “유럽 위기는 대공황 이후 최대의 충격이 될 것”이라는 당시 고위 당국자들의 발언들이 연이어 언론의 헤드라인을 장식했다. 대기업들은 즉시 컨틴전시 플랜에 돌입했다. 그때부터 위기에 대비해 정부는 재정 흑자를, 기업은 현금 확보를, 가계는 노후 대비에 나서면서 한국 경제는 멈춰 섰다. 한국의 제조업 가동률은 2012년 하반기부터 레벨 다운된 이후 계속해 낮아지는 중이다. 거꾸로 재고율은 계속해 상승하고 있다.

 

정상적인 경제활동이 멈추면서 과거 시계열 등 모형을 활용한 경제 전망은 쉽게 빗나갔다. 한국은행뿐만 아니라 국제통화기금(IMF)의 세계경제 전망도 금융 위기 이후 수년째 약 0.5% 포인트나 오차가 생겼다. 한국과 달리 선진국들은 2012년 하반기부터 대대적인 부양에 나섰다. Fed는 2012년 9월 양적 완화(QE3)를, 유럽중앙은행(ECB)은 무제한 국채 매입(OMT)을, 일본중앙은행(BOJ)은 12월 추가 양적·질적 완화(QQE)를 단행했다. 앞서가던 코스피는 2012년 6월 이후 스탠더드앤드푸어스(S&P500)와 역전됐다. 늦었지만 당국의 전면적인 위기의식과 구조 개혁 논의는 바람직하다.

신동준 하나대투증권 자산분석실장 djshin@hanafn.com

 

2014.12.3

한경비지니스 제 991호

http://magazine.hankyung.com/business/apps/news?popup=0&nid=01&c1=1002&nkey=2014120500991000111&mode=sub_view

아래는 원문

 

<글로벌투자 따라잡기> 왜 돈을 풀어도 경제는 좋아지지 않을까?

(2014.11. 20)

중앙은행에 대한 의존도가 높아진 글로벌경제와 금융시장

길게는 2008년 금융위기 이후부터, 짧게는 지난 2년여 동안 금융시장이 혼란에 빠질 때마다 연준을 비롯한 전세계 중앙은행들은 막대한 유동성을 공급해왔다. 더불어 금융시장에는 중앙은행들이 어떻게든 하단을 막아줄 것이라는 기대와 신뢰도 있었다. 실제로 지난 몇차례의 혼란은 위험자산을 저가매수 할 수 있는 좋은 기회였다. 13년 6월 버냉키 쇼크 직후 S&P500지수는 1,560포인트에서 현재 2,046포인트까지 무려 30%가 넘게 급등했다.

그림 1의 실선은 미국과 유로존, 한국의 실질 GDP다. 미국과 한국경제는 금융위기 이전 고점을 회복했다. 점선은 실질 GDP의 추세이자 잠재성장의 경로다. 금융위기 이후 둘 간의 격차는 확대되었지만, 12년 이후 미국의 성장속도는 잠재성장보다도 빠르다. 그러나 옐런 연방준비제도(이하 ‘연준’) 의장과 연준 멤버들은 여전히 그 격차의 축소를 목표로 하고 있다.

통화정책으로 이 격차를 메우는 것은 불가능하다. 금융위기 이후 확대된 격차는 전세계적인 고령화와 IT기술의 발달 등에 의한 구조적 변화를 반영하고 있기 때문이다. 고령화에 따라 일을 할 수 있는 노동인구가 감소하고 있으며, IT기술의 발달로 전통적인 굴뚝산업들과 제품 매장, 심지어는 금융기관의 지점 등 많은 일자리들이 사라졌다.

그림1. 통화정책만으로 구조적 저성장을 극복하기는 어렵다

자료: IMF, 하나대투증권

실제로 대부분의 중앙은행들은 금융위기 직후인 2009년말 대비 기준금리를 큰 폭으로 낮췄다. 일부 신흥국들만이 경기둔화에도 불구하고 자금이탈 우려로 금리를 인상했을 뿐이다. 실제로 최근 러시아와 브라질은 인플레와 외국인 자금이탈, 환율방어를 위해 기준금리를 각각 1.50%포인트, 0.25%포인트 인상했다. 이미 제로금리 상태에서 기준금리를 더 낮추기 어려운 국가들은 국채매입 등을 통해 중앙은행의 자산규모를 대폭 확대했다. 사들인 자산규모만큼 유동성을 공급했다는 의미다. 미국과 영국, 일본 중앙은행의 자산은 2009년말 대비 각각 2.0배, 1.7배, 2.3배 급증했다. 자산규모를 거의 늘리지 못한 유럽경제만 최근 어려움을 겪고 있다.

통화정책만으로 좋아지지 않는 이유들

이렇듯 막대한 유동성을 공급했음에도 불구하고 글로벌경제의 개선 속도는 점점 더 완만해지고 있다. 그럴수록 중앙은행들은 제로금리 정책을 넘어 자산매입 등 비전통적 통화정책의 강도를 더욱 높이고 있다. 금융시장의 기대와 요구수준도 점점 더 높아진다. 중앙은행들은 국채는 물론 주택저당증권(MBS: 미국), 금융기관이 보유하고 있는 주택담보대출채권을 담보로 발행하는 유동화채권인 자산담보부증권(ABS)와 커버드본드(유럽), 주식상장지수펀드(ETF: 일본) 등도 이미 매입했거나 계획 중이다. 그러나 자산가격은 상승에도 불구하고 여전히 실물경제는 수요부족에 시달리고 있다. 무엇이 문제일까.

우리나라의 경우에도 비슷한다. “기준금리를 2008년 금융위기 직후보다 더 낮춰야 할 만큼 한국경제가 그때보다 더 나쁜가”라는 질문도 많이 받는다. 적어도 내수의 성장잠재력과 적정금리 측면에서는 그렇다. 먼저 글로벌경제 측면에서 살펴보자.

첫째, 차입, 즉 레버리지(leverage)의 축소로 저성장이 고착화되고 있다. 일반적으로 부채의 위기를 겪고 나면 가계와 기업은 대출을 꺼리고 금융기관은 대출에 인색해진다. 금융규제도 강화된다. 2000년대 중반 가계부채의 위기를 겪은 우리나라는 이후 10여 년이 지났지만 아직도 쉽게 빌리려고도, 또 빌려주려고도 하지 않는다. 이러한 레버리지의 축소는 이제 전세계적인 현상이 되었다.

초저금리에도 불구하고 자금수요 부진으로 은행에는 잉여예금이 쌓인다. 미국의 상업은행은 자기자본 대비 차입비율을 낮추는 디레버리징(deleveraging)이 끝났지만 금융위기 이후 예금과 대출잔액의 격차는 여전히 확대되고 있다. 유럽 등 디레버리징이 진행 중인 나라들의 상황은 더하다. 금융위기 이전보다 레버리지가 크게 낮아진 만큼 이전의 성장률과 물가로 돌아가기는 어렵다. 모든 자산가격의 가치평가 수단인 무위험금리, 즉 적정금리는 자연스럽게 더 낮아진다. 경제는 그다지 좋아지는 것 같지 않은데 주식시장은 비싸지 않다고 말하는 배경이 되기도 한다.

그림2. 부채의 위기 이후 급증하는 잉여 예금: 미국

자료: 연방준비제도, 하나대투증권

둘째, 교역량이 감소했다. 2001년 중국의 세계무역기구(WTO) 가입 등으로 전세계 교역량은 크게 증가했다. 그러나 가팔라지던 전세계 교역량의 증가속도는 금융위기 이후 크게 감속되었다. 레버리지 축소에 따라 공산품 교역은 물론 미국이 셰일오일의 생산에 나서면서 석유류 교역도 함께 감소했다. 미국의 석유류 수입 규모 급감으로 산유국들의 재정여력은 약화되고 있다. 최근 유가급락에도 불구하고 산유국들이 오히려 증산이나 가격인하 경쟁에 나서는 것은 이러한 배경이다. 신흥국들은 대부분 공산품이나 원자재를 수출하면서 성장하는 경제구조를 가지고 있다. 교역량이 크게 감소함에 따라 선진국 경제가 개선되면 신흥국도 좋아진다는 신흥국과 한국의 낙수효과(trickle-down effect)도 눈에 띄게 약해졌다.

우리나라만의 요인들도 있다. 셋째, 공장의 해외 이전으로 내수의 성장동력이 축소되었다. 휴대폰의 해외생산 비중은 08년 45%에서 12년 80%로, 자동차는 09년 44%에서 13년 55%로 급증했다. 국내의 투자, 고용, 소비도 함께 줄었다.

넷째, 물가를 차감한 중소기업의 실질 대출금리는 금융위기 당시보다 더 높아졌다. 한국은행의 기준금리는 사상 최저인 2.00%까지 낮아졌다. 이 금리는 우리가 일반적으로 접하는 명목금리다. 그러나 물가상승률을 차감한 실질금리를 함께 비교해보자. 기준금리가 지금과 같은 수준인 2.00%에 머물렀던 기간은 2009년2월~2010년6월의 17개월이다. 이 기간의 소비자물가상승률 평균은 2.7%였다. 2014년 10월 현재 물가상승률은 1.2%이고 최근 1년 평균은 1.3%에 불과하다. 물가를 차감한 실질 기준금리는 2009년 당시 평균은 -0.73%으로 마이너스지만 현재는 0.85%로 플러스다. 경기부양효과가 다르다는 의미다. 

물가를 차감한 중소기업 대출금리와 은행의 실질 정기예금금리는 당시보다 0.27%포인트와 0.55%포인트가 오히려 높아졌다. 정기예금 가입자들은 지금의 실질금리 수준을 당시보다 더 높게 느끼는 반면, 중소기업은 지금의 대출금리가 더 부담스럽다.

다섯째, 가장 심각한 것은 자신감의 상실이다. 2012년 6월 그리스 사태를 전후로 “유럽위기는 대공황 이후 최대의 충격이 될 것”이라는 당시 고위당국자들의 발언들이 연이어 언론의 헤드라인을 장식했다. 대기업들은 즉시 컨틴젼시 플랜에 돌입했다. 그때부터 위기에 대비하여 정부는 재정흑자를, 기업은 현금확보를, 가계는 노후대비에 나서면서 한국경제는 멈춰 섰다. 한국의 제조업 가동률은 2012년 하반기부터 레벨 다운된 이후 계속해서 낮아지는 중이다. 거꾸로 재고율은 계속해서 상승하고 있다. 정상적인 경제활동이 멈추면서 과거 시계열 등 모형을 활용한 경제전망은 쉽게 빗나간다. 한국은행 뿐 아니라 국제통화기금(IMF)의 세계경제전망도 금융위기 이후 수년째 약 0.5%포인트나 오차가 생겼다. 우리나라와 달리 선진국들은 2012년 하반기부터 대대적인 부양에 나섰다. 2012년 9월에 연준은 양적완화(QE3)를, 유럽중앙은행(ECB)은 OMT(무제한 국채매입)를, 12월에 일본중앙은행(BOJ)이 추가 양적질적완화(QQE)를 단행했다. 앞서가던 KOSPI는 2012년6월 이후 S&P500와 역전되었다. 늦었지만 당국의 전면적인 위기의식과 구조개혁 논의는 바람직하다.