Jackson Hole Five

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Jackson Hole Five

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잭슨 홀, 연준은 성급보다는 신중을 택할 것임을 재확인
“일시적인 물가 변동에 중앙은행이 대응하는 것은 득보다 실이 더 많으며, 테이퍼링은 연내 시행할 계획이나 테이퍼링의 종료가 금리 인상을 의미하는 것은 아니다.” 금번 잭슨홀 회의의 파월 의장 연설 중 가장 중요한 메시지로 요약된다. 2022년에는 미 연준의 금리 인상 시점에 대해 여러 의견들이 엇갈리겠지만 파월 의장의 연설은 당장의 조기 테이퍼링 및 금리 인상에 대한 우려를 완화시킬 것이다.

연준, 5가지 이유로 물가 상승은 일시적. 1950년대와는 다르게 행동할 것
파월 의장은 연설에서 1950년대 통화정책에서 교훈을 얻었다고 말했다. 교훈보다는 반면교사인 셈인데 전미경제연구소 (NBER)가 2002년 발간한 자료는 1950년대 통화정책을 돌아보며 “뿌리깊은 인플레에 대한 혐오가 물가 통제를 위한 선제적인 조치로 이어졌다.”고 묘사했다. 파월은 광범위한 물가 상승의 부재, 급등 품목들의 가격 상승세 완화, 물가와 비슷한 수준의 임금 상승세, 2% 초반의 장기 물가 기대, 지난 25년 동안 지속된 글로벌 물가 안정의 확산 등 5가지 요인을 들어 최근 물가 상승이 일시적이며 1950년대와 같이 선제적으로 나서지 않을 것임을 강조했다. 그 중 3가지를 좀더 살펴보면,

○ 가격 상승 품목의 포괄성: 물가를 구성하는 품목 중 급등, 혹은 급락한 품목 일부를 제외한 Trimmed Mean Infaltion (절사평균 인플레이션)은 전체 소비자물가 상승률 대비 안정적인 수준에 머물러 있다. 7월 Trimmed Mean Inflation은 7월에 전년비 2.6%를 기록하며, 전체 소비자물가 상승률인 5.4%의 절반 이하에 머물렀다.

○ 상품 물가 상승의 지속성: 최근 물가 상승의 상당부분을 기여한 상품가격의 상승이 지속되지 않을 것이다. 2000년 이후 서비스물가가 70% 상승하는 동안 상품물가 상승은 12%에 그쳤다. 팬데믹 이후 상품, 특히 내구재 수요가 급증하며 상품 물가가 크게 올랐지만 20~30년간 정체되었던 상품가격 상승이 팬데믹 이후에도 계속 오를 가능성은 낮다. 실제 미국 내구재 소비는 지난 4월 이후 3개월 연속 감소했다.

○ 글로벌 물가 안정 지속: 일본, 독일, 캐나다 등 주요국의 물가 상승률은 1990년대 후반 이후 2% 이내로 하향 안정되었다. 여기에는 기술 발전과 인구구조 등의 변화가 영향을 미친 것을 보이는데, 팬데믹으로 이러한 변화가 갑자기 방향을 바꾸었다고 보기는 어렵다.

조기 금리 인상 우려를 덜어낸 상황에서 8월 고용 호조를 확인할 것
연준의 물가 목표치에 도달한 물가에 상당부분 연설이 할애되었지만 향후 통화정책 결정에는 고용이 중요한 요인임도 강조되었다. 8월 고용도 5월 이후 이어진 강한 회복세를 이어갈 것으로 예상된다 (금융시장 예상치 79만명 증가). 8월 고용의 변수는 델타 변이 바이러스인데, 서비스업 고용 회복 둔화 요인임에는 분명하나 개학으로 인한 교직원 고용 증가가 예상된다. 8월과 9월은 개학으로 인한 교직원 고용이 크게 늘어나는 시기이다. 8월 둘째주부터 일부 주에서는 개학이 시작되었다. 교내 확진자 발생으로 인한 원격 수업 전환 등의 사례가 보고되고 있지만 개학과 대면수업 계획을 전면 재조정하기 보다는 교내 마스크 의무 부과 등으로 논의가 이어지고 있는 상황이다. 테이퍼링에는 근접하나 조기 금리 인상 우려는 덜어낸 상황에서 고용 회복을 확인하게 될 것이다.

 

Global Insights
잭슨홀 연설 이후 하단을 확인해 갈 금리, 그리고 미국주식 스타일 전략

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테이퍼링과 기준금리의 연결고리를 끊으려는 파월 의장. 금리 하단을 확인하면서 가치주로 관심 이동
테이퍼링은 올해 안에 시작하겠지만 기준금리 인상은 서두르지 않겠다는 의사를 파월 의장이 밝힘. '코로나 시대의 통화정책' (Monetary Policy in the Time of COVID)이라는 연설을 통해, 파월 의장은 연내 테이퍼링 의사를 밝히면서, 테이퍼링 시작 시점과 속도는 기준금리 인상 시점에 대한 직접적으로 연결된 게 아니라고 강조. 모두 7월 FOMC 의사록에 담겨 있는 내용 (8/19). 그러나 이번 연설에서는 기준금리 인상의 기준을 다시 언급하면서, 기준금리 인상의 조건이 훨씬 까다롭다는 점을 집중 부각시킴. 연준이 제시한 테이퍼링의 기준은 '이중책무를 향한 상당한 추가 진전'. 반면, 기준금리는 '1) 경제가 완전고용에 일치하는 조건에 도달하고, 2) 인플레이션이 2%에 도달하며, 3) 인플레이션이 한동안 온건하게 2%를 상회'할 때까지 인상하지 않겠다는 조건을 갖고 있음. 테이퍼링과 기준금리 인상의 조건은 매우 유사해 보임. 그러나 기준금리 인상의 조건 중 하나인 '인플레이션이 한동안 온건하게 2%를 상회'한다는 3번째 조건은 시간을 두고 지켜봐야 하는 속성을 가짐. 따라서 이 조건이 충족되는지를 확인하는 데까지 시간이 필요. 앞으로도 연준은 테이퍼링 선언 전후에 자연스럽게 기준금리 인상으로 관심을 옮길 시장이 과도하게 통화긴축을 우려하지 않도록 노력할 전망

고용시장을 긍정적으로 전망한 파월 의장. 파월 의장은 먼저 고용시장의 긍정적인 부분을 짚음. 실업률이 현재 노동시장의 유휴자원을 다 반영하지 못하고 있고, 장기 실업률 (27주 이상 실업자를 놓고 계산한 실업률)도 높고 경제활동참가율의 회복세도 더디다고 평가. 하지만 구직활동을 지연시키는 요인들의 영향력이 백신 보급, 9월 개학, 추가 실업수당 지급 종료 등으로 사라질 것이라고 전망

인플레이션 우려를 낮추는 데에 상당한 부분을 할애. 2월 뉴욕 이코노믹 포럼에서의 연설처럼 (2/15), 팬데믹 이후 파월 의장의 관심은 이중책무 중에서 '물가'보다 '고용'에 치우쳐 있었음. 인플레이션 상승은 일시적이겠지만, 팬데믹으로 인한 고용시장 충격이 크다는 점을 강조하면서 통화완화 정책이 왜 필요한지를 설명해 왔음. 반면, 이번 연설에서 파월 의장은 고용보다 물가에 집중. 고용 평가는 매우 짧았던 반면 (208개 단어), 인플레이션 상승이 일시적이지 않을 수 있다는 시장의 우려를 달래기 위해 연설의 약 40% 분량을 '물가'에 할애 (1,112개 단어). 파월 의장은 1) 광범위한 인플레이션 압력이 아직 보이지 않는다는 점, 2) 팬데믹에서 회복되는 과정에서 급등한 일부 품목들의 물가가 안정을 찾고 있다는 점, 3) 광범위한 임금 상승이 관찰되지 않고 있다는 점, 4) 장기 인플레이션 기대가 잘 고정되어 있다는 점, 그리고 5) 기술 발전, 세계화, 인구구조 변화, 중앙은행의 물가 통제력 확보 등과 같이, 지난 4반세기 동안 작용했던 전세계 디스인플레이션 요인들이 사라지지 않았다는 점 등을 이유로, 인플레이션 우려를 일축. 최근 들어, 고용시장이 충분히 회복되지 않았지만, 인플레이션 압력이 높아지면서 연준의 통화정책도 서둘러 정상화되어야 한다는 주장이 많아지고 있기 때문. 파월 의장은 1950년대의 사례를 예로 들면서, 통화정책의 시차를 감안하면 일시적인 인플레이션 상승에 성급히 반응하면 안 된다고 주장. 충격에서 회복되는 시기인데 일시적인 인플레이션 상승에 대응해서 긴축 정책을 펼치면, 한참 더 회복돼야 할 고용시장의 회복세를 늦추고 경제의 생산능력을 위축시킬 수 있다는 것

가치주로 소폭 이동할 시장의 관심. 파월 의장의 연설 이후, 기대 인플레이션 상승. 기준금리 인상을 서두르지 않겠다고 하면서 인플레이션 압력이 높아질 것이라는 전망 때문. 반면, 실질금리는 하락. 연준의 통화완화 기조가 이어질 것이라는 기대를 반영. 하지만 델타 변이 바이러스 우려가 완화되면서 성장 기대가 다시 높아지고, 이 기대가 실질금리 상승세를 이끌 수 있음. 8월 물가 지표가 예상보다 강해서 연준의 통화완화 의지가 의심받는 경우, 델타 변이 바이러스 확산세가 지속될 경우 등을 제외하면, 금리가 하락 추세로 다시 전환할 가능성은 낮음. 7월 하순 이후 미국주식 스타일 전략의 유용성이 낮아짐. 그러나 금리 하단을 확인하고 있다는 인식이 형성되면서 성장주 선호는 더 약화될 전망

 

이그전
잭슨홀 미팅: 빨라진 금융시장의 템포, 스텝도 빨라져야…

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세줄 요약
1. 파월은 테이퍼링은 일찍 시작하되, 금리인상은 아직 멀었다는 점을 강조했다
2. ‘경기는 계속 좋아질 것이지만, 긴축은 느리게 할 것’이라는 파월의 의지를 예상보다도 강력하게 피력했다
3. 결국 중요한 것은 파월이 맞냐 틀리냐가 아니라, 파월이 그렇게 생각한다는 것이다. 투자자들도 템포를 당길 필요가 있다

잭슨홀 미팅: 잭슨홀 미팅 이후 ‘증시 급등, 금리/달러 급락’했습니다. 오히려 테이퍼링은 시장 예상보다 빨리 시작하되 (인플레 우려 억제), 금리인상 시점은 먼 미래 일임을 시장에 인지시켜 주는 것이 좋은 소통이었는데, 파월의 연설이 그런 톤이었습니다. 그리고 시장은 이것에 대해 반응했습니다. 그 이후 파월은 금리인상이 먼 미래일 것이란 이유를 ‘인플레가 단기적인 5가지 이유 (아래)’를 제시하며 시장을 설득했습니다.

인플레 우려: “① 리오프닝과 관련된 일부항목에서만 집중적으로물가가 급등하고 있는 상황이며, ② 게다가 이런 항목들 (중고차 같은내구소비재)의 가격조차 최근 꺾이고 있다. ③ 임금 상승률도 안정적인모습이다. ④ 장기 기대 인플레이션은 실제 인플레보다 훨씬 낮으며, ⑤ 미국을 제외한 다른 주요국의 장기 평균 인플레는 잠잠한 상황이다.”이그전도 이런 의견에 충분히 공감하는데, 여기에 더해서 지금의 물가측정 방식의 문제점도 저물가 현상에 일조할 것입니다.  
파월은 너무 성급한 긴축은 오히려 경제를 위축시키고 저물가를 고착화한다고 언급하며, 완화적 통화정책에 쐐기를 박았습니다. 2018년의통화정책 실수에 대한 자기반성의 선언이었습니다. 

골디락스: 파월은 ‘고용회복은 지속, 델타변이는 일시적’이라고 추가 언급했습니다. 결국 “경기 (고용)는 계속 좋아질 것이나, 긴축은 매우 느릴 것”이란 선언을 한 것입니다. 파월의 전망이 맞을지 틀릴지는 그리 중요하지 않습니다. 지금 중요한 것은 ‘연준이 그렇게 생각하고 있다’는 점이며, 전망이 검증되는 것은 내년의 일입니다. 아직 리스크가 많지만, 조정 시 분할매수의 템포를 좀 더 빨리 당길 필요가 있어 보입니다.


KB 시황/파생
연준은 2013~2014년과 유사한 방식을 택할 것입니다.

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연준이 2013~2014년에 택한 방식: 테이퍼링은 하되, 금리 인상에 대해서는 안심시키기
잭슨홀 미팅에서의 파월 의장 연설, 그리고 같은 날 진행된 연준위원들의 연설은 한결 같이 ‘테이퍼링’을 가리켰다. 파월 의장과 연준위원들의 연설을 종합해보면 <표 1>, 9월 FOMC에서 테이퍼링을 선언하고 11월부터 시작할 가능성이 높다. 그리고 종료 시점은 연준위원들마다 견해가 다르지만, 내년 상반기 중에는 테이퍼링이 종료될 가능성이 높다.

KB증권은 이제 거의 구체화된 테이퍼링 일정 보다, 앞으로는 ‘금리 인상에 대해 어떻게 발언하는지’에 대해 주의해서 봐야 한다고 판단한다. 그리고 금리 인상에 대한 발언은 ‘완화적’일 것으로 예상된다. 테이퍼링이 금융시장에 미칠 충격을 방어해야 하기 때문이다.

파월 의장과 연준위원들의 연설에서 또 주목해야 하는 것은 ‘금리 인상’에 대한 발언이다. 즉, 자산매입 축소가 금리 인상 시그널은 아니라고 강조한 것이다. 연준이 테이퍼링은 시작하되 금리 인상에 대해서는 완화적인 입장을 강조한다면, 금융시장의 관심은 ‘올해 초부터 반영되어 온 테이퍼링 보다는, 앞으로 더 중요할 금리 인상’으로 바뀔 수 있기 때문이다.

2013~2014년 테이퍼링 때도 비슷한 방식이었다 <표 2>. 2013년 12월 연준은 테이퍼링을 시작했지만, 초저금리 정책을 유지하겠다는 입장을 강조했다. 그리고 테이퍼링 기간 중 연준이 2012년 12월에 설정했던 ‘실업률 목표치 (6.5%)’에 도달하자, ‘상당 기간 초저금리 기조를 지속하겠다는 포워드 가이던스’를 제시하며 다시 한번 완화적 입장을 유지했다.

테이퍼링이 진행되던 2013~2014년의 금융시장 흐름을 보면 <그림 2>, ① 미국 증시는 완만한 상승, ② 테이퍼링 초기 달러화 강세, 이후 달러화 약세 전환, ③ 한국 증시는 테이퍼링 초기 하락했으나, 이후 저점 대비 +10% 상승했다. 테이퍼링에 대한 우려가 있지만 ‘금리 인상에 대한 완화적 입장’이 강조된다면, 테이퍼링 이슈는 오히려 매수 기회가 될 수 있겠다.