커브가 평탄화 될 때마다 플래트닝 포지션 축소

기준금리 인하 논쟁을 둘러싼 고민

예상대로 기준금리는 동결되었습니다. 통화정책방향을 고려할 때 성장보다 물가를 중시하던 한은의 통화정책 기조는 성장의 하방위험을 강조하고 "보다 중점을 두고"라는 표현을 삭제한 것으로 미루어 중립으로 바뀐 것으로 판단합니다. 반면 한은총재의 코멘트는 상당히 매파적이었습니다. 아마도 물가 중시에서 중립으로 방향을 조금 이동한 것에 대하여, 시장이 성급하게 통화완화로 해석하는 것을 차단하기 위한 것으로 보입니다.

 

한은총재의 언급대로, 1) 국내경제가 장기추세 수준의 성장을 이어가고, 2) 유럽문제는 이탈리아까지 파급되지 않으며, 3) 미국은 더블딥을 겪지 않고, 4) 현재까지 발표된 경제지표를 감안하면 기준금리 3.25%는 분명히 완화적인 수준입니다. 그런 상황에서 가까운 시일 내에 금리인하는 쉽지 않습니다. 현 시점에서 저희가 추정해본 적정 기준금리 수준은 약 3.50~3.75%입니다.

 

그러나 거듭 말씀드린대로, 향후 6개월 동안 경제지표들은 시장이 예상하는 수준보다 더 나빠질 것으로 보입니다. 즉 한은총재가 언급한 몇가지 가정이 악화될 위험이 있습니다. 때문에 금리인하 논란은 계속될 것으로 보입니다.

 

현재의 글로벌 경기흐름은 "경기싸이클"이라기 보다는 "정책싸이클"에 가깝습니다. 정상적인 경기싸이클이라면 내년의 경제와 인플레, 정책흐름을 예상하여 기준금리도 어느정도 예측이 가능합니다만, 지금은 전세계적으로 급변하는 정책들 때문에 기준금리 전망이 쉽지 않습니다. "금리인하 논란이 확산될 것이다"는 말씀만 드릴 뿐, 막상 "언제한다, 얼마나 한다, 혹은 못한다"는 얘기를 속시원히 드리지 못하는 점을 이해해 주셨으면 합니다.

 

분명한 것은, 현재의 상황까지로만 예상하면 금리인하가 쉽지는 않다는 것입니다. 감으로는 애매한 경계선에 있는 것 같구요. 그렇지만 연간전망에서는 가장 가능성이 높은 시나리오를 정하고, 그에 따른 금리전망을 해야할 것 같습니다. 직관적으로는 국내 GDP 전기비 성장률이 zero 혹은 마이너스에 근접하거나 수출증가율이 마이너스가 나올 경우 금리인하가 가능합니다. 과연 그 정도 영향을 받을 정도로 대외환경이 나빠질 것인가가 고민이네요.

 

 

시장의 금리인하 압박(?)과 커브전략

채권금리로만 보면, 금통위 기자회견장에서 어떤 기자분께서 질문하신대로, "채권시장이 금리인하를 압박한다"는 표현이 가능한 상황입니다. 기준금리 3.25%에 국고3년 금리가 3.32%까지 하락했으니까요. 포워드커브 상으로도 6개월 후 약 21bp의 금리인하가 반영되어 있습니다. 그러나 정작 시장에서는, 특히 매매하시는 분들 중에서는 금리인하 가능성을 높게 보시는 분은 아직 만나보지 못했습니다.

 

금리인하를 예상하고 채권을 매수했다기 보다는, 금리인상 가능성이 점점 사라지는 상태에서 경기는 쉽게 회복되기 어려워 보이는 상황이기 때문에 채권을 매수하고 있습니다. 숏커버도 있구요. 오버웨잇 포지션은 별로 보이지 않습니다. 경기는 나쁘지만, 더불어 금리인하가 어렵다고 생각하기 때문에 1) 유동성이 좋은 국고3년(템플턴 재료까지 있습니다)과 3년 국채선물,  2) 2년 미만 단기 크레딧물들로 매수가 유입되고 있습니다. 그리고 여전히 3) 컨센서스는 커브 플래트닝입니다.

 

그러나 금리인하 논쟁이 벌어지고 있고, 논쟁이 점점 더 강해질 수 있는 환경이기 때문에 지난주 말씀드린대로 커브 평탄화 국면은 마무리되고 있다고 봅니다. 현실적으로 당장 금리인하 가능성이 낮기 때문에, 지난주처럼 일단 단기금리 중심으로 하락하고 나면, 다시 장기금리가 따라 붙는 형태로 당분간 커브는 스팁과 플랫을 반복할 것입니다. 그러나 플랫의 저점은 점점 높아지면서 서서히 스팁될 것으로 예상합니다. 시장이 금리인하 가능성을 높게 보는 방향으로 바뀌는 순간이 스티프닝이 정점에 달하는 시점이 될 것입니다.

 

 

이탈리아와 오스트리아, 그리고 동유럽

이탈리아 국채금리가 7%를 넘으면서 글로벌 금융시장이 다시 불안정한 흐름을 보이고 있습니다. 이탈리아의 펀더멘털이 최악인 것은 아닙니다만, 0~1%대 성장을 하는 이탈리아의 국채금리가 6~7%를 넘나든다는 점은 부채에 대해 "답이 없다"는 우려를 갖게 만듭니다. 돈을 빌려서 빚을 갚을수록, 일을 해서 빚을 갚을수록 빚은 점점 더 커지는 구조입니다. 긴축을 통해서 빚을 줄일 수 밖에 없는 구조인데, 그러면 경제가 쉽지 않습니다.

 

이탈리아의 불안이 극에 달했던 지난주 유럽의 국채금리를 보면 두그룹으로 확연하게 갈리고 있습니다. 유럽내에서도 상대적으로 안전자산으로 평가받는 독일, 영국, 네덜란드, 스위스와 북유럽(노르웨이, 스웨덴, 덴마크)의 국채금리 상승폭이 상대적으로 작거나 안정적인 반면, 이탈리아를 포함한 PIIGS 국가들과 함께 프랑스, 오스트리아, 그리고 동유럽 국가들의 국채금리 상승폭이 두드러집니다.

 

특히 오스트리아의 국채금리는 프랑스와 거의 동조화되고 있습니다. 국채10년 금리수준도 프랑스(3.38%)와 오스트리아(3.37%)가 똑같습니다. 유럽 주요국 중 3%대 금리는 체코(3.63%) 포함 세나라에 불과합니다. 오스트리아는 유로존 내에서의 경제규모는 네덜란드-벨기에 다음 7번째로 약간 작은 나라에 속하기 때문에 직접적인 영향력은 거의 없을 것입니다만, 몇 안되는 AAA국가입니다. 작지만 그나마 돈을 내야할 국가들까지도 부채위기가 전염되고 있다는 점은 심리적으로는 상당히 부정적입니다. 

 

오스트리아는 역사적으로 독일과 밀접하고, 독일어를 사용하는 국가입니다. 프랑스와 동조화되고 있다는 사실이 이상해서 찾아보니, 오스트리아가 독일 뿐 아니라 남서부쪽으로 이탈리아와도 국경이 닿아있고, 동쪽으로는 동유럽 국가들과 국경이 닿아있네요. 역시 이탈리아와 동유럽 익스포져가 크다는 평가 때문에 프랑스 국채금리와 함께 움직이고 있습니다.

 

지금 문제가 되는 국가들은 대체적으로 과거 로마 문화권에 살았던, 남유럽의 낙천적인 라틴족들입니다. 까무잡잡한 검정 곱슬머리들이 떠오릅니다. 이탈리아, 포르투갈, 스페인과, 프랑스의 70% 이상도 라틴계입니다. 동유럽에서는 루마니아(아예 국명이 Romania입니다)가 라틴족입니다. 반면 부지런한 독일과 북유럽국가들은 모두 게르만족입니다. 영국의 앵글로색슨족과 북유럽 일부의 노르만족은 게르만족의 일파입니다.

 

역사적으로 정치적으로 수많은 민족전쟁을 거듭해 온 유럽이 통합되어 단일 화폐와 재정, 금리, 환율을 쓰고, 재정도 합쳐질 수 있다는 희망 자체가 지나친 것이었는지도 모르겠습니다. 머나먼 중국에는 손을 벌릴지언정, 옆집의 라이벌 민족에게는 자존심을 세우는 법이겠죠. 유로존의 향후 방향성을 역사와 민족적, 지리적 배경을 통해 예측해보는 것도 재미있을 듯 합니다.

 

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 커브가 평탄화 될 때마다 플래트닝 포지션 축소

 

Fixed Income Staregy

국내경제가 장기추세 수준의 성장을 이어가고, 유럽문제는 이탈리아까지 파급되지 않으며, 미국은 더블딥을 겪지 않는다는 한은총재의 생각과, 현재까지 발표된 경제지표를 감안하면 기준금리 3.25% 수준은 분명히 완화적이다. 가까운 시일 내에 금리인하는 쉽지않다.

 

그러나 향후 6개월 동안 전개될 국내외 경기흐름은, 예상수준을 상회하기보다 하회할 위험이 높다. 정치적 불협화음으로 시간을 보내는 동안 이탈리아에 이어 프랑스에 대한 신뢰가 흔들리고 있고, 오스트리아와 동유럽국가들의 국채금리와 CDS도 불안하다. 시장안정을 위해 커버해야 할 규모가 점점 더 커지고 있다. 경기는 하방위험이 높다.

 

금융불안과 경기위축이 2~3분기의 시차를 보여왔음을 감안하면 경제지표는 2012년 상반기가 가장 나쁠 것이다. 기준금리 인하는 국내 GDP성장률의 전기비 및 수출증가율이 zero 수준에 근접할 때 고려될 수 있을 것이다. 듀레이션 Overweight을 유지한다.

 

 

Trading Idea

한은총재의 금리정상화 의지는 그대로였지만, 무게중심이 물가에서 중립으로 옮겨졌다는 점에서 정상화 재개 시점은 한참 뒤로 미뤄졌다. 주요국의 금리인하와 긴축완화 가능성, 재정 여유국가의 내수진작책 등으로 오히려 당분간은 금리인하 논쟁이 여전할 것이다.

 

금리인하 논쟁 속에서, 추세적인 일드커브 평탄화는 어렵다. 단기-장기 금리가 순차적으로 하락하면서 커브는 혼조 속에 조금씩 가팔라질 것이다. 최근 확대되던 장단기 스프레드는 금통위 이후 소폭 축소될 것이다. 그러나 이제는 평탄화로 되돌려질 때마다 플래트닝 포지션을 점진적으로 축소할 것을 권고한다.

 

단기 통안채 금리가 하락했다. 기준금리와의 스프레드가 축소되었고, 당장 금리인하가 쉽지 않다는 점에서 상대적으로 스프레드가 매력적인 2년 이하 회사채 및 카드채 스프레드가 축소되고 있다. 특히 단기영역에서 우량 크레딧물의 스프레드는 축소를 예상한다.

 

 

Global Bond Markets

그리스에 이어 이탈리아 재정위기 부각으로 유럽 국채금리가 대부분 상승했다. 이탈리아와 동유럽 익스포져가 커 AAA등급 유지가 우려되는 오스트리아, 프랑스 금리가 큰 폭 상승했다. 반면 안전자산 선호로 아시아 국채 금리는 대부분 하락하며 금리가 양분화되었다.

 

FX

개입 경계감 불구, 유럽 재정위기에 대한 안전자산 선호로 엔화가 상승했다. 글로벌 통화는 대부분 하락한 가운데 국가등급 전망이 '부정적'으로 하향된 헝가리를 비롯, 서유럽 은행으로부터 주로 자금을 차입하는 동유럽 국가 우려도 확대되면서 동유럽 환율 낙폭이 컸다.

 

Equities, Commodities

주 초반 이탈이라 우려로 크게 하락했던 글로벌 증시는, 같은 이슈의 완화로 낙폭을 되돌렸다. 특히 미국 등 선진국은 주간으로 플러스 수익률을 기록했다. 원자재 가격은 전제척으로 약보합인 가운데 WTI가 이란문제 등으로 크게 상승하며 100$에 근접했다.

 

Liquidity

유럽 재정위기 문제 재부각으로 선진국에서는 미국으로 주식, 채권 자금이 대규모로 유입되면서 글로벌 자금 유입 규모가 큰폭으로 확대되었다. MMF는 전역으로 8월 이후 가장 큰 폭의 자금이 유입되었고, 신흥국 주식, 채권, 하이일드 채권은 유입세가 지속되었다.

 

 

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* 영문 리포트

[Fixed Income Strategy] Reduce flattening positions gradually at every flattening

 

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