우량 크레딧물에 대한 신규 수요, 신용스프레드 추가 축소

OECD 글로벌 경기선행지수 3개월만에 반등

지난주 발표된 12월 OECD 글로벌 경기선행지수가 반등했습니다. OECD 국가들과 OECD에 포함되지 않은 6개 신흥국(6NME=BRICS,인도,남아공)의 경기선행지수는 작년 9월에 기준선인 100 이하로 떨어졌지만, 3개월만에 반등에 성공하며 기준선에 바짝 다가섰습니다(99.8). 70년대 이후 100 이하로 떨어진 경기선행지수의 하락기간이 평균 10개월(6~14개월), 100 이하에서 머문 기간이 평균 25개월임을 감안하면 이번 반등은 상당히 이례적입니다.

 

 

각국별로 최근 3개월의 경기 모멘텀을 살펴보면 다음과 같습니다.

1) 기준선 위에서 상승: 미국, 멕시코, 일본, 러시아, 남아공, 스페인, 아일랜드, 슬로베니아, 스웨덴

2) 기준선 아래지만 상승: 인도

3) 기준선 아래지만 하락폭 축소: 독일, 영국, 프랑스, 이탈리아, 캐나다, 한국, 브라질 등 대부분의 국가들

4) 기준선 위지만 하락: 뉴질랜드, 슬로바키아

5) 기준선 아래에서 하락폭 확대: 중국, 호주, 터키

 

즉, 세계경제에서 차지하는 비중이 1위인 미국(23.1%)과 3위 일본(8.7%)의 반등이 주요인입니다. 반면에 중국, 호주, 터키는 기준선 아래에서도 낙폭이 확대되는 좋지않은 모습을 보여주고 있습니다. 선행지수와의 시차를 고려할 때 향후 글로벌 경제는 미국, 일본을 중심으로 2Q12를 지나면서 바닥을 형성하고, 하반기 이후에는 중국의 낙폭이 감소하면서 U자형의 완만한 회복경로를 보일 것으로 예상합니다.

 

 

 

2차 LTRO 이후인 2월말~3월초를 차익실현 타이밍으로 잡고 있을 단기 투기성 자금

이번주에도 이탈리아와 스페인의 국채금리는 10년 이상 장기금리가 탄력이 약해지며 천천히 하락하는 반면, 4Q10~1Q11의 수준을 회복한 단기영역은 더이상 하락하지 못하고 반등하거나 혼조세를 나타내고 있습니다. 2월 들어 하락 탄력이 크게 떨어지는 모습입니다.

 

지난주에 말씀드린대로, 1차 LTRO 이후 유입된 단기 투기적 자금들은 약 10% 내외의 수익률을 낸 상태이며, 차익실현 욕구가 높아질 시점이라는 판단입니다. 1차보다 크고 효과에 대한 기대가 높아져 있는 2차 LTRO를 전후한 시점을 차익실현 타이밍으로 잡고 있을 것 같습니다. 따라서 시장 변동성 확대 시점은 2월말~3월초가 될 가능성이 높습니다. 물론 장기투자자금들은 이 시점을 활용하여 위험자산의 비중을 높이고 싶어 할 것입니다. 동시점을 전후하여 국내 채권금리도 현 수준 대비 약 10bp 가량 하락한다면, 듀레이션을 중립 내지 중립 이하로 축소하시기를 권고드립니다.

 

 

 

 

크레딧 채권시장의 자금흐름 변화

2월 금통위 이후 금리인하 기대는 거의 사라졌습니다. 그러나 동시에 국내경제의 하방위험도 남아있기 때문에 상당기간 동안 기준금리가 동결될 것으로 예상됩니다. 따라서 최근들어 조금이라도 높은 금리를 찾아 이동하려는 수요가 크게 증가하고 있습니다. 단기자금시장에서는 이미 조금 더 높은 금리를 주는 신탁상품으로 자금이 이동하고 있습니다.

 

채권시장에도 변화가 감지됩니다. 전통적으로 국채를 중심으로 운용하던 기관들은 크레딧물로, 우량 크레딧물을 중심으로 운용하던 기관들은 1~2등급 더 낮은 크레딧물로, 원화채권만 운용하던 기관들은 외화표시채권과 해외채권으로 눈을 돌리는 기관들이 부쩍 늘었습니다.

 

신규 수요가 우량 크레딧물로 먼저 유입되고 있습니다. 우량 크레딧 스프레드는 5월 이후 전저점 수준에 도달했지만 신규 크레딧 수요가 유입됨에 따라 추가 스프레드 축소가 가능할 전망입니다.

 

 

 

 

외국인의 현물채권 매수 vs. 국채선물 매도

1월 이후 자금흐름은 신흥국채권과 서유럽채권으로 유입되고 있습니다. 지난주(13일~17일)에는 신흥국과 서유럽 채권시장으로의 자금유입 속도가 완만해진 반면, 국내 채권시장으로 외국인 자금유입은 확산되었습니다. 스위스 중앙은행이 우리나라 국채 매입의사를 타진했다는 뉴스도 들립니다. 특히,

 

- 통안1년(13년2월만기) 9,162억원, (13년1월만기) 600억원

- 통안2년(14년2월만기) 8,590억원

- 국고11-5(16년9월만기) 1,032억원

- 국고10-2(13년6월만기) 851억원

- 국고11-3(21년6월만기) 511억원

 

등이 눈에 띄었습니다. 그 중 통안2년 매수처는 템플턴으로 알려지고 있어 그 배경에 관심이 집중되고 있습니다. 전통적으로 템플턴은 국고3년 지표/비지표물에 매수를 집중했고, 일부 산금채 등을 매수한 적이 있습니다만, 그 비중이 매우 미미했습니다. 아마도 현재 템플턴이 주로 보유하고 있는 국고10-6(13년12월만기), 10-2(13년6월만기), 9-4(12년12월만기), 9-2(12년6월만기)의 외국인 보유비중이 58~78%에 이르고 있고, 당국과 시장의 관심 집중이 부담스러운데다, 현재 지표물인 11-6(14년12월만기)의 발행잔액이 4.3조원에 불과하여 보유종목군과 만기가 유사하고 금리가 높은 통당을 대안으로 선택한 것이 아닌가 추정하고 있습니다.

 

그러나 최근 외국인의 자금유입 속도가 예전에 비해 크게 둔화된 것으로 느껴지는 이유는, 1) 중국 등 아시아국가들의 수출증가율 급락에 따른 무역수지 흑자폭 축소(혹은 적자전환)로 외환보유고의 운용여지 감소, 2) 환차익에 대한 기대수익률 변화가 원인이라고 봅니다. 그 중 2)에 대해서는, 원화는 여전히 전세계에서 가장 기대 절상률이 높은 통화며, 원화채권은 최근 아시아 여타국가 대비 상대가치도 높아졌습니다만, 지난 2~3년간 꾸준히 약 10% 수준을 유지하던 향후 1년간 환차익 기대수익률이 최근들어 4%대로 급감했다는 점이 달라진 부분입니다.

 

그만큼 중장기적인 원화강세에 대해서는 동의하지만, 속도에 대해서는 빠르지 않을 것이라고 기대하는 외국인이 많아졌다는 의미입니다. 국채금리가 3%대인 상태에서 4%대의 환차익을 기대하고 자금이 예전처럼 대규모로 유입되기는 무리가 있습니다. 향후에도 외국인의 자금유입은 꾸준하겠지만, 속도는 완만하게 유지될 것으로 예상합니다. 특히 단기 원화약세시마다 외국인의 유입이 증가하는 흐름이 두드러질 것입니다.

 

반면, 국채선물시장에서 매도를 지속하고 있는 외국인의 매매패턴은 전통적인 흐름과 차이가 있습니다. 2월 금통위 이전의 매도는 전형적으로 기술적매매를 주로하는 외국인으로 보입니다만, 금통위 이후의 매매패턴은 이들이 아닐 가능성이 높습니다. 최근 역외에서, 우리나라 IRS 커브상 단기/장기를 리시브하고 중기영역을 페이하는 버터플라이 매매 추천이 많았던 것으로 이루어 이와 관련된 거래가 아닐까 추정하고 있습니다.

 

국채선물 누적 순매수 규모가 약 1만계약 수준으로 떨어진 만큼 추가 매도 가능성은 낮지만, 추가 매도하더라도 그 영향력은 제한적이라는 판단입니다. 지난주와 마찬가지로 국고3년 3.46% 수준에서는 Trading Buy의 느낌으로 단기매매가 가능한 수준으로 판단합니다.

 

 

CRS 커브 역전폭 확대와 스왑베이시스의 차별화

CRS 커브의 역전폭이 급격히 확대되고, 스왑베이시스의 1년과 5년의 움직임이 반대로 가고 있습니다. 시작시점은 12월초부터입니다. 즉, Fed, ECB와 BOE, BOJ와 스위스, 캐나다 등 선진국 6개 중앙은행이 달러유동성을 무제한으로 공급하겠다고 발표한 이후부터입니다. 그 직후 CRS금리는 단기영역을 중심으로 급등하며 스프레드가 확대되었습니다.

 

반면, 단기 CRS 금리급등에도 불구하고, 유로존의 불안이 지속되고, 김정일이 사망하면서 이례적으로 원/달러 환율은 하락하지 않고 1,185원까지 급등했습니다. 원/달러 환율은 ECB의 1차 LTRO 이후에야 안정되기 시작하고, 1월초 외국인들의 주식 순매수가 급증하면서부터 본격적으로 하락했습니다. 물론 CRS금리도 1월초부터 더 가파르게 상승했습니다.

 

전통적으로 CRS금리 상승요인들은, 1) 부채스왑(liability swap: 해외채권 발행), 2) 외국인들의 재정거래

3) 한은의 달러유동성 공급 등입니다. 반면 CRS금리 하락요인들은, 1) 글로벌 신용위험에 따른 달러자금 수요, 2) 수출업체들의 선물환 매도, 3) 자산스왑(Asset swap: 해외채권 매수) 등입니다.

 

CRS 금리 상승/하락 요인 중 부채스왑과 자산스왑이 상쇄된다고 보면, 상승요인 중 외국인들의 재정거래와 한은의 달러유동성 공급은 대체적으로 단기영역에 집중되는 반면, 하락요인 중 수출업체들의 선물환 매도는 주로 중장기 영역에 집중됩니다. 더구나 글로벌 신용위험의 여파로 달러유동성 공급이 장기보다는 단기영역에 풍부합니다. 따라서 CRS금리는 중장기에 비해서 단기영역의 상승압력이 커지게 되고, CRS 장단기 스프레드는 줄어들거나 역전되는 흐름이 진행된 것으로 판단합니다.

 

반면, 최근들어 외국인들의 재정거래 규모가 다소 감소했고, 선박 등을 중심으로 수출증가율도 급감했습니다. 단기 CRS금리의 상승압력과 중장기 CRS금리의 하락압력이 동시에 약해지면서, 일시적으로 CRS 커브의 역전폭이 축소되었다는 판단입니다. 더구나 레벨 상으로도 12월초 이후 역전폭 축소가 상당히 빨랐습니다. 그에 따른 일시적인 되돌림이라고 보고 있습니다.

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 우량 크레딧물에 대한 신규 수요, 신용스프레드 추가 축소

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120220_B_100745_156.pdf

 

[東部策略] 자금흐름 - 위험자산 속도 조절, 단기채권 외국인 대규모 순매수

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120220_B_081423_663.pdf

 

[글로벌 투자전략] 전술적 자산운용: 석유를 선택!

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120220_B_011418_121.pdf

 

[China-Xpress] 추가 지준율 인하 조치 가능, 하지만 적극적인 통화완화는 없을 것

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120220_B_070589_116.pdf

 

이상입니다.

 

 

 

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 우량 크레딧물에 대한 신규 수요, 신용스프레드 추가 축소

 

Fixed Income Strategy
OECD가 발표하는 12월 글로벌 경기선행지수(OECD+Major6NME)가 100 이하에서 반등했다. 비중이 높은 미국과 일본의 영향이 컸다. 반면 중국은 주요국 중에서 유일하게 둔화폭이 확대되고 있고, 우리나라도 둔화폭은 줄고 있지만 상대적으로 부진한 모습이다.

 

상반기는 미국을 중심으로 경기개선이 이어지겠지만, 중국과 국내 경제지표는 둔화를 거쳐 2Q12 중 저점이 형성될 것이다. 단기 투기적 자금의 차익실현 욕구는 2월말 2차 LTRO를 전후하여 강화될 것이다. 듀레이션을 중립 이하로 줄일 시점은 3~5월이 될 것이다.

 

크레딧 시장에 변화가 감지된다. 금리인하 기대는 소멸되었지만 국내경제의 하방위험이 여전함에 따라 상당기간의 기준금리 동결이 예상되고 있다. 조금이라도 높은 금리를 찾아 이동하려는 수요가 우량 크레딧물로 먼저 유입되고 있다. 우량 크레딧 스프레드는 전저점 수준에 도달했지만 신규 크레딧 수요의 유입으로 추가 축소가 가능할 것이다.

 

 

Trading Idea
2월6일 이후 외국인은 약 6만계약의 국채선물을 순매도하며 누적순매수가 1만계약 수준으로 감소했다. 누적순매수가 사상최저(-2만)였던 11년 2월은 빠른 금리인상 우려가 불거졌던 때다. 따라서 현재는 추가 매도 가능성 자체와, 매도시의 영향력 모두 제한적일 것이다.

 

국채선물 매도가 연속적이지 않다는 점에서 2월 금통위 이후 선물시장의 외국인은 일반적인 기술적 매매패턴과는 차이가 있다. 투기적 수요 혹은 최근 IRS 버터플라이 거래와 관련한 언와인딩 물량으로 추정된다. 반면, 전주 외국인은 현물시장에서 1년반만에 최고치인 1.8조원의 통안채를 순매수했다. 1년은 재정거래로, 2년은 글로벌본드펀드의 자금유입으로 추정된다.

 

전통적으로 단기 CRS는 부채스왑과 외국인 재정거래, 당국의 유동성 공급으로 상승요인이, 중장기 CRS는 글로벌 신용위험과 수출업체 선물환매도, 자산스왑으로 하락요인이 우세하다. 최근 장단기 CRS커브의 역전폭 축소는 전통적인 상승/하락요인의 일시적 약화가 원인이다.

 

Global Bond Markets
유럽 우려로 하락하던 미 국채10년 금리는 주 후반 미국지표 호전과 그리스 우려 완화로 큰 폭 반등, 2.00%를 상회했다. 유럽 재정위기국 금리는 하락했다. 주초 인도네시아, 태국 등은 외국인 채권 자금 이탈로, 호주는 금리인하 기대가 약화되며 금리가 상승했다.

 

FX
미 지표 호전과 그리스 2차구제금융 지원 가능성 확대로 주중 약세를 나타내던 신흥국 통화가 소폭 반등했다. 파운드와 호주달러도 경기지표 호조에 큰 폭 상승했다. 안전자산 선호 약화로 스위스프랑이, BOJ의 자산매입 확대로 엔화가 약세를 보였다.

 

Equities, Commodities
글로벌 증시가 상승세로 마감했다. 주초반 약세로 시작했지만, 그리스 지원 가능성으로 반등에 성공했다. 엔화 약세와 양적완화로 일본증시가 강세를 보였다. 원자재는 연초 흐름과는 반대로 에너지, 곡물 강세와 금속 약세가 나타나면서 키 맞추기가 진행됐다.

 

Liquidity
위험선호가 다소 약화되면서 자금 유입 규모가 감소했다. 그리스 2차 구제금융 협상 지연으로 서유럽 채권은 6주만에 유출전환되었다. 유입규모가 증가한 미 채권에서는 중,단기 회사채 중심으로 유입되었다. 국내에서는 외국인의 단기채 대규모 매수가 두드러졌다.

 

 

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