Trading Idea·Strategy

금리인하 기대 축소, 그러나 선반영으로 일시적인 3년 강세 예상

bondstone 2012. 2. 11. 18:01

낮아진 기준금리 인하 기대

동부증권도 기준금리 전망을 상반기중 두번 인하에서 연내 동결로 수정했습니다만, 금통위 이후 시장의 기준금리 인하 기대가 예상보다 더 빠르게 줄어들었습니다.

 

사실 애널리스트들을 제외하고 투자자들은 금리인하에 대한 기대가 그리 높지 않았습니다. "경제가 더 나빠지고 유럽충격이 겹친다면, 2~3분기쯤 할 수도 있지 않을까?" 정도의 생각이었습니다. 그러나 한은총재의 2월 금통위 기자회견 이후 바로 몇분들로부터 "예상 밖으로 매파적이다. 하반기에 장기 추세 수준의 성장으로 회복된다면 연내 기준금리를 올릴 수도 있지 않을까?"라는 질문을 받았습니다. 심리적으로 큰 변화입니다. 실제로 FRA에 내재된 향후 6개월 후 금리인하 기대(FRA 6M*9M-3M CD)는 그 전주까지 약 10bp 수준을 유지했습니다만, 금통위를 지난 직후 2~4bp 수준으로 급격히 축소되었습니다.

 

그러나 누구나 공감하다시피 당장 기준금리를 올릴 수 있는 여건은 아닙니다. LTRO 이후 글로벌 경기의 "극단적" 하방위험은 낮아졌지만, 하방위험 자체는 여전합니다. 글로벌 경기선행지수가 1Q12 중 바닥을 형성하겠지만, U자형의 느린 회복의 진행이 예상됩니다. 여기에 2Q12까지의 경제지표는 중국과 국내지표를 중심으로 점점 더 둔화되는 모습을 보일 것입니다. 금리 정상화 재개 시점은 내년 초를 예상하고 있습니다. 6개월 전부터 선반영된다 하더라도 아직 4~5개월이 남았습니다. 이자를 먹는 채권투자의 속성상 듀레이션을 중립 이하로 줄여야 하는 시점은 3~5월로 보고 있습니다.

 

 

투기적 포지션의 차익실현 욕구가 높아질 시점, 2차 LTRO의 효과는?

LTRO 이후 남유럽 국채금리를 끌어내리며 위험자산 선호를 촉발했던 유로존 은행들의 국채 트레이딩을 포함하여, LTRO 이후 유입된 투기적 자금의 차익실현 욕구가 높아지고 있는 시점으로 추정됩니다. 단기/투기적 자금의 경우 1~2개월에 약 10~20%를 목표로 진입하는 것이 일반적입니다. LTRO 이후 국내주식을 포함한 신흥국, 선진국주식과 비철금속, 귀금속 등 원자재가격들은 약 8~15%가 상승했습니다. 이탈리아 국채의 JP모건지수도 약 9%대의 수익을 냈습니다.

 

스페인 국채금리는 4Q10 수준으로 급락한 이후 추가하락이 제한되며 지난주 전세계에서 가장 큰 폭(10년, +32bp)으로 반등했습니다. 이탈리아 국채2년 금리는 고점대비 455bp, LTRO 이후 198bp가 폭락하는 등 3년 미만 단기금리들이 4Q10 수준으로 내려가면서 하락탄력이 현저히 둔화되고 있습니다. 지난주 이탈리아는 아직 과거수준으로 회복하지 못한 10년 이상 장기금리가 조금 하락(10년,-9bp)했지만 3년미만 단기금리는 오히려 상승(2년,+7bp)했습니다. 이탈리아 국채10년 금리는 2011년 초 수준까지 약 70~80bp의 하락 여지가 있지만, LTRO 이후 화끈한 트레이딩장 속에서도 118bp, 고점 대비해서도 165bp 밖에 하락하지 못했다는 점을 감안하면 현 시점에서 10년물 트레이딩의 위험대비 성과나 승률은 그리 높지 않을 것입니다. 차익실현 욕구가 높아질 시점입니다. 2월말에 1차보다 더 큰 규모의 2차 LTRO가 예정되어 있지만, 그 효과는 제한적일 가능성이 높습니다.

 

숏커버에 의해 유로화는 한달 만에 $1.26에서 $1.32까지 급등했습니다. 최근 유럽은행들의 CDS 프리미엄은 계속 하락하고 있지만, 유럽국가들의 CDS 프리미엄 하락세는 멈췄습니다. 향후 은행들의 자본확충 일정 등을 고려할 때 글로벌 금융시장 전반적으로, LTRO 이후 유입된 투기적 자금의 차익실현 욕구가 높아질 시점입니다.

 

 

연내 기준금리 동결 하에서의 금리전망과 채권전략

장기적으로 국고3년 금리는 3~4월 3.30%을 저점으로, 3Q12말 기준금리 대비 약 50bp인 3.75%까지 상승할 것으로 전망합니다. 10년 금리는 3.70%을 저점으로 4.20%까지 상승을 예상합니다. 일드커브는 3/10년을 기준으로 4~5월에 30bp까지 평탄화되었다가 3Q12말 50bp 수준까지 확대되는 시나리오를 예상하고 있습니다. 블릿형의 스티프너 구축 시점도 3~5월이 적절하다는 생각입니다.

 

단기전망은,

금리인하 기대가 거의 사라진 만큼 당분간 금리인상 우려가 없기 때문에 저점 대비 61.8% 되돌려진 국고3년 3.46% 수준은 단기적으로 박스권 상단일 가능성이 높습니다. 1/3년 스프레드(1bp), 2/3년 스프레드(-6bp), 3/10년 스프레드(37bp)들이 기술적으로 유의미한 수준에 도달했습니다. 3년물 중심의 소폭 금리반락을 예상합니다.

 

외국인의 국채선물 누적 순매수 규모도 약 1만 계약 내외로 1년래 최저수준입니다. 설령 추가매도가 나오더라도 영향력은 제한적입니다. 원/달러 환율 1,115원에서는 당장 추가하락이 부담스럽습니다. 지난주 신흥국채권시장으로 EPFR 데이터 집계 이래 가장 많은 20억달러가 유입되었습니다. 4주 연속입니다. 인도네시아, 필리핀, 말레이시아 국채시장으로의 자금유입이 확인되는 가운데, 투기적 자금의 차익실현 욕구와 맞물려 원/달러 환율이 반등할 경우 외국인의 원화채권 매수도 기대됩니다. 마침 환차익을 고려한 아시아채권 대비 원화채권의 상대가치(이자+환차익)는 1년래 최고 수준에 육박했습니다.

 

단기적으로 1/3년과 2/3년스프레드는 축소, 3/10년은 소폭 확대를 예상합니다. 3/10년 스프레드 40bp 위에서 플래트너 재진입을 권고드립니다. 현 수준에서 플래트너를 급하게 추격할 매력은 없어 보입니다. 국고 3/10년 스프레드가 막바로 축소 기대하기 어려운 이유는, 지난주에 금리인하 기대가 사라지는 과정에서 반작용으로 "연내에 인상할 수도 있지 않을까?"라는 우려가 일부 있기 때문입니다. 먼 얘기지만 그런 상태에서 추가 평탄화는 빨라지기 어렵습니다. "당분간" 인상 우려는 없지만, "멀리 연말쯤" 인상 우려는 약간 남아있는 상태입니다. 미묘한 센티멘트의 차이입니다. 한두달 경제지표 둔화가 확인되면서 "멀리 연말쯤"의 우려도 약해진다면 다시 평탄화가 재개될 것입니다. 그럴 경우 3/10년 스프레드 30bp까지 추가 평탄화를 예상합니다.

 

 

12월말 기준 템플턴 포지션 점검

템플턴이 한국시장을 떠난다는 설이 또 있었습니다. 거듭 말씀드리지만, 템플턴의 하젠스탑 매니져가 운용을 시작한 이후 전세계 채권시장에 투자하는 패턴은 똑같습니다. 추세적인 통화강세가 시작되는 시점에서 진입하여, 반대로 추세적인 통화약세가 시작되는 시점에 빠져나오는 패턴입니다. 한 국가의 비중을 늘리거나 줄일 때 거의 대부분 추세적으로 움직입니다. 전세계 통화중 2012년말 기준, 2013년말 기준 어느 시점을 기준으로 해도 가장 높은 절상률이 기대되는 원화채권 비중을 줄일 이유는 없습니다.

 

다만, 상대강도가 줄었습니다. 예를들어 작년, 재작년에는 한국의 기대수익률이 10이고 여타국이 5였다면, 지금은 한국이 6, 여타국이 4라는 얘기입니다. 실제로 원화의 1년 후 통화절상 기대도 작년이 10%대였다면 최근에는 4~5%대로 줄었습니다.

 

작년 8월말 기준 템플턴의 다섯개 큰 Global Bond Fund가 보유하고 있는 원화채권은 약 23.4조원이었습니다. 원화채권 비중은 약 14.1%였습니다. 원화통화(KRW) 비중은 대체적으로 약 0.5~1.0% 정도 더 높습니다. 국고 8-6 만기가 도래한 작년 12월말 기준으로 다시 체크해보면, 보유 중인 원화채권은 약 20.3조원으로 추정됩니다. 3.1조원이 줄었습니다. 원화채권 비중도 13.6%로 0.5%p가 감소했습니다. 5개 펀드의 수탁고가 1,445억달러에서 1,298억달러로 감소한 영향이 큽니다. 9-2를 5.7조원, 9-4를 4.7조원, 10-6을 4.4조원, 10-2를 2.7조원 보유하고 있는 것으로 추정됩니다. 8-6 대신 10-2를 많이 늘렸고, 10-6과 9-4도 조금 늘었습니다. 3년물 중심 투자에 큰 변화는 없습니다만, 수탁고 흐름을 잘 봐야할 것 같습니다. 수탁고 감소세는 완화되는 흐름입니다.

 

12월말 현재 미국 소재 펀드는 채권기준으로 대한민국(13.9%) 다음으로 유럽에서는 폴란드(10.7%), 헝가리(5.5%), 스웨덴(4.4%)을, 아시아에서는 말레이시아(9.8%), 호주(5.7%), 인도네시아(4.2%)를, 기타는 멕시코(4.0%)을 보유 중입니다. 룩셈부르크 소재 펀드도 대체적으로 비슷합니다만, 미국펀드에 없는 아일랜드(4.2%) 보유가 특징입니다. 다섯개 펀드의 벤치마크도 다 다른데요. WGBI와 JP모건 인덱스에는 한국비중이 당연히 zero 입니다만, 바클레이즈 Multiverse index에서는 한국비중은 1.05%였습니다. 참고하시기 바랍니다.

 

이상입니다.

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 금리인하 기대 축소, 그러나 선반영으로 일시적인 3년 강세 예상

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120213_B_100745_154.pdf

 

[글로벌 투자전략] 포지션 변화 가시화!

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120213_B_011418_120.pdf

 

[Liquidity-Xpress] 신흥국 자금 유입 사상 최대

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120213_B_081423_662.pdf

 

[東部策略] 중국 - 높은 물가는 春節 때문, 투자는 속도 조절로 낮아질 전망(2/9)

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120210_B_070589_115.pdf

 

 

 

 

 

 

[Dongbu Page] 금리인하 기대 축소, 그러나 선반영으로 일시적인 3년 강세 예상

 

Fixed Income Strategy

경기저점을 지나고 있다는 우려와 주중 2,000선을 돌파한 주식시장, 그리고 한은총재의 낙관적 경기관과 기대인플레 경계로 금리인하 기대가 빠르게 축소되었다. 한은총재는 경기의 하방위험과 물가의 상방위험이 공존하여 기준금리 변경이 쉽지 않음을 토로했다.

 

LTRO 이후 남유럽 국채금리를 끌어내리며 위험자산 선호를 촉발했던 유로존 은행들의 트레이딩이 기로에 섰다. 스페인국채금리가 4Q10 수준으로 급락 이후 반등했고, 이탈리아도 11년초 수준에 다가서며(10년물 +70bp) 5년 이하 영역에서 하락탄력이 떨어지고 있다.

 

$1.32까지 급등한 유로화와, 유럽국가들의 CDS 프리미엄 하락세 둔화, 향후 은행들의 자본확충 일정 등을 고려할 때 LTRO 이후 유입된 투기적 자금의 차익실현 욕구가 높아질 시점이다. 경기의 극단적 위험은 완화되었지만 하방위험 자체는 여전하다, 향후 3개월간 중국과 국내 경제지표 둔화가 예상된다. 듀레이션 축소 시점은 3~5월이 적절하다.

 

 

Trading Idea
금리인하 기대가 감소했지만, U자형의 느린 경기회복 경로 예상으로 연내 금리동결을 예상한다. 포워드금리에 내재된 6개월래 금리인하 기대는 약 4bp로 거의 사라졌다. 금리인하 기대 축소가 선반영된 만큼 저점 대비 61.8%(3.46%)가 되돌려진 국고3년 금리의 반락을 예상한다.

 

외국인의 국채선물 누적 순매수 규모는 약 1만 계약 내외로 1년래 최저수준이다. 원/달러 환율도 1,115원에서 하락이 제한되고 있다. 투기적 자금의 차익실현 욕구와 맞물려 원/달러 환율이 반등할 경우 신흥국채권으로 대규모 유입 중인 외국인의 원화채권 매수가 기대된다. FX를 고려한 아시아채권 대비 원화채권의 상대가치는 1년래 최고 수준에 육박했다.

 

향후 3개월간 국고 3/10년 스프레드는 30bp 수준으로 축소될 것이다. 그러나 단기적으로는 3년물 중심의 반락으로 1/3년 축소, 3/10년 스프레드 확대가 예상된다. 3/10년 스프레드 40bp 위에서 플래트너 재진입을 권고한다. 향후 스티프너 구축 시점도 3~5월을 예상한다.

 

 

Global Bond Markets

그리스 내각의 긴축 합의 기대로 글로벌 국채금리가 상승했다. 내각 합의에도 불구하고 주말 EU 재무장관회의에서 의회 승인 및 구체적인 지출 삭감안을 요구했다. 이에 독일 등 안전자산으로 여겨지는 국채금리는 큰 폭 하락한 반면 남유럽 국채금리는 반등했다.  

 

FX

그리스 2차 구제금융 기대로 상승하던 유로화는 주말 우려가 재부각되며 일부 반락했다. 국제유가 상승으로 러시아, 노르웨이 통화가 상승한 반면 아시아 통화는 대부분 하락했다. 개입 우려가 확대된 일본 엔화, 경제성장 우려가 부각된 인도 루피화 낙폭이 컸다.


Equities, Commodities

글로벌 증시는 연초부터 이어오던 상승세를 마감하며 약보합을 기록했다. 그리스 구제금융에 대한 기대와 우려가 교차되며 차익실현 매물이 출회된 것으로 추정된다. 유가는 WTI-Brent 스프레드가 나이지리아 반군의 송유관 공격 소식에 $15 이상으로 확대되었다.

 

Liquidity
서유럽 주식•채권, 하이일드 채권으로 자금유입 이어지며 위험자산 선호가 지속되었다. 신흥국 채권은 $20억이 유입되며 주간 기준 사상 최대 규모의 자금이 유입되었고 신흥국 주식도 유입 규모가 점차 확대되고 있다. 미 주식은 한 주만에 유입전환되었다.

 

 

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