Bondstone

6월 FOMC: Dovish but 자신감 상실

bondstone 2016. 6. 16. 07:28

6월 FOMC 2016.6.16 07:28:01


총평
- Dovish. but 자신감 상실
- 성명서 상의 경제평가는 상향되었으나, 경제전망과 내년 이후 점도표 하향조정, 고용시장 걱정으로 상쇄
- 자신감을 표현하려고 시도했지만 연준의 속내를 들킨 느낌?
- 결론: 7월 인상도 어렵다면, 고용지표와 미국경제 추세 감안할 때 올해를 포함하여 향후 기준금리 인상 어려울 것(혹시 한번 정도 하더라도 전략이 달라질 것 없음)


성명서
- 중립적. 향후 통화정책 관련 문구 변화나 시사 없었음. 경제평가 상향 but 고용평가 하향
- 기준금리 동결(0.25~0.50%). 만장일치(인상주장 사라짐)
(3월에는 에스더조지 캔사스시티연준총재 1명이 인상 주장)
- 경제평가 하향: ‘경제활동 둔화 불구 고용시장 추가 개선’→ ‘경제활동 반등 불구 고용시장  둔화, 실업률 하락했지만 일자리 창출은 감소’
- 그러나 가계소비 평가는 강화. ‘순수출의 부정적 영향은 약화’ 판단은 추가
- 인플레 판단 동일: 중기적으로 2% 상승


점도표
- 올해 두차례 인상 유지. 17년과 18년은 모두 4차례에서 3차례로 하향조정
- 연내 2차례 유지, 17년 3차례(-25bp 하향), 18년 3차례(-62.5bp 하향) 인상 전망
- 16년말 0.875%(유지), 17년말 1.625%(-25bp), 18년말 1.625%(62.5bp), 장기 3.0%(-25bp)
- 연내 1차례 인상 주장(1명→6명)
- 18년까지 동결 주장하는 극강 비둘기 등장(1명), 에반스 시카고연준총재 추정


경제전망
- 성장률 소폭 하향. 그런데 올해 물가전망 상향과 실업률의 언더슈팅 예상으로 오버슈팅 정책 지속 의지 표현. 논리적으로 조금 이상??
- 그래도 2.0% 물가는 18년이나 되어야 달성
- GDP: 2.0%(16년,-0.2%p)→ 2.0%(17년,-0.1%p)→ 2.0%(18년). 장기(=잠재성장률) 2.0%
- 실업률: 4.7%(16년)→ 4.6%(17년)→ 4.6%(18년). 장기(=자연실업률) 4.8%
- PCE 물가: 1.4%(16년,+0.2%p)→ 1.9%(17년)→ 2.0%(18년). 장기 2.0%


기자회견
- 한두달의 고용지표에 과잉반응해서는 안된다. 다른 경제지표들은 여전히 좋지만 고용시장 개선 모멘텀이 최근들어 두드러지게 둔화되었다. 실망스럽다. 다만 완전고용에 다가갈수록 신규고용 등 고용시장은 약해질 수 밖에 없다
- 7월 금리인상 시나리오도 얼마든지 남아있다. 우리가 아주 완벽한 경로 위에 있고, 고용지표가 일시적인 궤도이탈에 불과하다는 것이 확인되고(다음 고용지표와 LMCI 확인할 것), 다른 걱정거리가 지나가게 된다면 금리인상 가능하다. 다만 경기 모멘텀이 사라진 것은 아니라는 점을 분명히 확인할 필요가 있다.
- 위험은 비대칭적이기 때문에 조심스러운 긴축전략이 필요하다
- Brexit는 분명히 영국과 유럽에게 매우 중요한 결정이며 글로벌 금융환경과 경제에 영향을 미치게 될 것. 결국 미국의 경제전망과 통화정책 경로에도 영향을 미치게 될 것
- 역사적 기준으로 봤을 때 균형금리가 크게 눌려있다. 전세계적인 생산성 둔화의 영향으로 향후 수년간 수비게 회복되지 않을 듯 하다
- 장기금리는 두가지의 영향을 받는다. 1) 단기금리가 낮게 유지될 것이라는 전망이며, 2) 텀프리미엄의 하향이다. 최근 하락은 1)의 영향인데, 원래는 2)가 더 큰 영향을 준다. 통화정책의 목표는 장기금리를 낮추려는 것이다
- 통화정책은 정치적으로 영향받지 않는다. 경제지표가 좋아지면 대선 전에도 기준금리를 인상할 수 있다


시장반응
- Fed 선물: 16년말 0.455%(-4bp), 17년말 0.625%(-4bp)
- 미국 스왑커브: 6개월후 16bp→11bp (2/11 5bp), 1년후 26bp→20bp (2/11 7bp), 2년후 41bp→35bp (2/11 24bp)
- 전일 국내 스왑커브. 6개월후 10bp 인하 선반영 (5월말 수준)
- 미국 커브스팁: 2년 0.67%(-5bp), 10년 1.57%(-4bp), 10년 2.41%(-2bp),
- FX(달러대비): 달러약세. USD-0.4%, AUD+0.7%, , GBP+0.6%, EUR+0.5%, BRL+0.2%, JPY+0.1%, EM+0.3%
- 주식: 미국(S&P500 -0.2%), 호주(-1.1%) 외엔 유럽, EM 대부분 상승, 스페인+1.5%, 이태리+1.5%, 독일+0.9%, 영국+0.7%, 브라질+0.5%
- 10년금리(bp): 대부분 하락. 멕시코-6, 남아공-6, 터키-6, 미국-4, 영국-2, 이태리-1, 독일-1, 호주+2
- WTI-2.1%, 금+0.5%


채권전략
- 국고3년(15-7) 1.30%에서 이익실현 유지. 단 투입비율 50% 중 20%만. 30%는 혹시 모를 Brexit에 대비
- 국고10년(15-8, 16-3) 1.61%에서 투입비율 20% 이익실현 유지
- Brexit 부결 이후 혹은 이전이라도 10년물 1.65%에서는 재진입 고려
- 미국 2/10년 커브 플래트너 유지(현재 90bp, 목표치 44bp)
- 선진국 장기국채 포지션이 있다면 Brexit 이전 다음주 초에 정리
  (혹시 모를 Brexit 대비 일부 포지션만 단기물 중심으로 보유)
 
 
저부터도 어젯밤까지는 FOMC보다 Brexit를 어떻게 대응해야 하나 고민했었습니다.
FOMC는 꽤 많은 것들을 시사하고 지나갔지만, Brexit라는 극단의 불확실성을 앞두고 포지션을 잡기는 쉽지 않아 보이네요.
 
6월 FOMC의 핵심은 매번 말씀드렸던,
"미국경제가 정점을 지나가고 있다"라는 옐런과 연준의 고민(시장에는 자신감으로 포장해서 감춰뒀던)이 살짝 드러나기 시작했다는 점입니다.
1) 내년 이후의 점도표가 크게 하향조정되었고
2) 올해 물가전망도 올리고 당분간 실업률도 내려갈 것이라고 전망하면서도, 소비 등 당장의 지표가 잘나오고 있다고 자신감을 표현하면서도 고용지표에 대한 확신이 확연하게 떨어져 있었습니다. "완전고용에 다가갈수록 고용시장은 약해질 수 밖에 없다"는 표현은 의외였습니다.
3) 고령화와 생산성 하락 때문에 균형금리가 낮아지고 있으며,
4) 통화정책 목표는 장기금리를 낮추기 위한 것이라는 언급도 있었습니다.
5) 금리인상 소수의견(조지)이 완전히 사라졌고, 18년까지 금리동결을 외치는 극강 비둘기(에반스?)도 등장했습니다.
6) 우리가 아주 완벽한 경로 위에 있고, 고용지표 부진이 일시적이라는 게 확인되어야 하고, Brexit나 중국 등 걱정거리도 지나가게 된다면 금리를 인상할 것이라고 했습니다. 가능할까요?
 
 
옐런과 연준위원들은 고용비용 증가가 기업들의 이윤감소로 연결되서 결국 자본지출(투자)에 이어 고용마저 줄이는 것은 아닌지 고민단계에 들어간 것으로 보입니다. 경기둔화가 시작되는 전형적인 싸이클입니다. 그 고민이 6월초 옐런 연설에서 일부 드러났고, 이번 FOMC를 통해 표출된 것으로 판단합니다.
 
Brexit가 부결되고 나면 향후 1~2개월 동안 유럽 등 주식, EM의 반등이 나타날 것으로 예상합니다.
FOMC의 영향으로 금리반등은 아주 짧게 나타났다가 다시 장기물을 중심으로 하락할 것으로 예상합니다.
- 미국10년 금리 기준으로 Brexit 이슈로 10bp 정도 하락했던 부분의 되돌림
- 장기물 구성요소 중 금리인상 전망이 지금보다도 약했던 2월11일보다 높은 것은 "기대인플레이션"입니다. 텀프리미엄이나 금리동결 전망들은 단기적으로 꽤 반영된 상태입니다. 이젠 유가가 하락하거나 물가에 대한 전망이 하향조정된다면 장기금리는 한단계 더 내려갈 수 있습니다.
 
연말까지 미국 기준금리는 연내 동결. 미국10년 금리는 연내 1.35%, 2/10년 스프레드는 35bp까지 축소 예상합니다.
국내 기준금리는 한차례 인하. 10년금리는 연내 1.30%, 3년 금리는 1.05%까지 하락 예상합니다.
 
이제 국내 3/10년 스프레드는 30bp 이하로 내려갈 명분을 얻기 시작했습니다.
당장은 Brexit 이휴 때문에 내려갔다고 봅니다만, 시간이 지날수록 "기업 구조조정"이라는 이벤트 상황을 반영할 수 밖에 없을 것 같습니다. Brexit 부결로 장기금리가 한번 오르고 나면 그 다음부터는 계속 장기물로 끌고 가는 전략이 바람직해 보입니다.
 
이상입니다.
 
 


기자회견(전문 요약)

1. 영국의 EU 탈퇴 국민투표가 오늘 결정에 미친 영향
오늘 회의에서 중요한 의제 중 하나였음. 경제와 금융환경, 미국 경제 전망에 영향 미칠 것으로 판단
>> 원론적인 답변이나, 오늘 금리동결에 브렉시트 가능성이 일부 영향이 있다는 정도인 듯


2. 기준금리 예상치가 전반적으로 하향 조정된 이유
균형금리가 역사적 기준으로 봤을 때 크게 눌려 있고, 향후 수 년 간 상승하지 못할 듯
균형금리가 어떻게 될지 계속 평가 중인데, 생산성 둔화(전세계적 현상) 영향으로 쉽게 회복되지는 않을 듯 하며, 이게 뉴노멀의 일부인 듯
>> 장기금리를 누르는 요인될 것


3. 올해 기준금리 인상 횟수
FOMC는 올해나 내년에 기준금리를 몇 번 인상할지에 대한 논의 안 함. (절대 안 한다고... ;;)
우리는 매 회의 때마다 통화정책을 결정함.
이건 매 회의 때마다 금리를 올릴 수 있다는 의미.
대부분 위원들이 금리를 올릴 수 있을만큼 경기가 강해질 것이라고 전망하지만 언제 얼만큼 올리겠다는 명시적인 계획은 없음.
>> 원론적인 답변임. 하지만 시장에서는 매 회의 때마다 그린스펀 시기와는 달라졌다고 평가. 그만큼 경기 불확실성이 높기도 하고, 통화정책 가시성을 지나치게 높아지면 문제(연준에게 불리)라는 연준 내부(정확히는 피셔 부의장)의 인식을 반영하는 듯


4. 작년 12월 금리인상이 고용시장 둔화에 미친 영향
모멘텀이 약간 떨어졌지만, 고용시장은 여전히 견조
한 두 번의 고용보고서에 영향 받지 않음. 다른 지표들 여전히 좋음.
기준금리 한 번 인상이 경제 전망에 큰 영향 미쳤다고 보지 않음.
>> 이 질문의 의도가 약간 불순한 듯. 옐런 혼내려고 했던 건가...? 아무튼 시장에서는 연준이 금리인상 시기를 놓쳤다는 얘기도 있고, 반대로 금리인상이 부적절했다는 의견도 있는터라, 기자는 후자의 주장을 대변하고 싶었던 듯. 옐런의 대답은 '우리는 잘 했고 잘 하고 있다. 지표 하나에 일희일비하지 마라.' (실제로 기자들은 작년 12월 기자회견에서는 물가 하락 우려하다가 3월에는 물가 상승을 우려했었음. 시장보다 더 큰 그림을 보는 중앙은행임을 보여줌.)


5. 장기금리 움직임
최근 주요국 장기금리가 크게 하락.
장기금리에는 2가지가 영향. 1) 단기금리 낮게 유지될 거라는 전망, 2) 텀프리미엄 하향
1)가 최근 하락에 중요한 영향인데, 2)는 더 큰 영향. 통화정책의 목표는 장기금리를 낮추려는 것
>> 최근 장기금리 하락은 정책 목표를 달성하고 있는 것이지 큰 문제 없다는 듯한 뉘앙스


6. 고용시장과 경기 견조하다고 했는데, 이제 뭘 봐야 하나
뭐 봐야 하는지 정확히 말하기는 어렵다. 다음 고용보고서 잘 볼 거고, LCMI도 중요. 완전고용을 향해 가고 있다 보니 고용시장 회복세가 둔화되는 건 당연. 신규고용이 계속되는지 중요하고, 다른 고용지표들도 다 볼 거다. 근데 어떤 공식 있는 거 아니다.
다음 회의 때 금리 올릴지 안 올릴지 말할 수 없지만, 올릴 수도 있고, 매번 회의가 그렇다.
금리인상은 정해진 일정에 따라 가는 것 아님. 7월 회의까지 우리가 회복세에 있다는 데이터를 보지 말라는 법은 없음.
>> 7월 회의 때까지 회복세에 있다는 데이터를 보는 게 불가능하다고 볼 수 없다(not impossible)는 것은 조심성 많은 중앙은행가들의 전형적인 표현. 시장은 기자회견 없는 7월 금리 인상이 쉽지 않다고 보고 있음.


7. 미국 대선이 통화정책 일정에 미치는 영향
(정치적으로 독립적이라고 주장하는 연준에게는 다소 무례한 질문이지만, 완전히 독립적이라고 보는 사람이 없기도 함)
FOMC는 경제 전망에 집중하는데, 정치는 고려하지 않는다고 함.
경제지표 좋으면 (선거 전에도) 기준금리 인상할 수 있는데, 그래도 시장은 놀라지 않을 것
>> 대선 이벤트 전에는 기준금리 인상을 안 할 것이라는 일반적인 시각을 반박. 클린턴의 승리 가능성이 높아지면 대선 이벤트는 통화정책 일정에 큰 영향을 주지는 않을 듯


8. 향후 중요하게 봐야 할 고용지표
정해진 공식 없음. 일단 다음 고용보고서를 통해 고용성장세가 지속되는지 확인할 것
하지만 완전고용에 다가갈수록 고용시장은 약해질 것
최근 신규고용은 너무 약했는데, 견조한 고용시장이 확인될 필요가 있음.
(과거 의회보고 때를 비춰보면, 월 10만명은 나와야 함)


9. 의사록 마사지 여부
FOMC 회의 3주 후 나오는 의사록이 3주 동안의 일들을 반영해 수정되지는 않음.
의사록은 FOMC의 주요 논의 내용들을 정확하게 반영
>> 4월 의사록에 대한 시장 반응에 놀랐다고 하는데, 의사록을 마사지한다는 설은 꽤 설득력 있음(기자가 이 질문을 했을 때 기자회견장에 있는 사람들이 다 웃었음. 옐런 포함). 아무리 중장기 전망과 평가라고는 하지만, 3주 전에 했던 전망과 평가가 현 상황과 다르다면 그걸 감추고 싶어하는 게 사람 심리인 듯. 아무튼 옐런은 중앙은행가로서 원론적인 답변을 함.


10. 연방 최저임금이 미치는 영향
고용시장이 전반적으로 견조하면 임금 상승
최저임금 인상은 임금 상승에 상대적으로 적은 영향을 미쳤음.


11. 헬리콥터 머니
(기자는 버냉키는 헬리콥터 머니가 중앙은행 정책 도구 중 하나라고 했다는 점을 언급하며, 옐런의 생각을 물어봄.)
일반적인 시기에는 통화정책과 재정정책이 분리되어야 함.
과거에 그렇지 못했던 결과 초인플레이션 등의 부작용 있었음.
학계에서도 의견이 분분하지만, 매우 비정상적이고 극단적인 경우에나 생각해볼 수 있다고 함.
>> 여러 중앙은행과 정부에서 헬리콥터 머니 가능성을 언급하기는 했지만, 연준은 헬리콥터 머니 논의에 휘말릴 필요는 없는 상황임. 연준은 '매우 이례적인 환경'에서나 논의될만한 얘기라고 하면서, 미국은 그렇지 않다는 점 말하고 싶었던 듯


12. 연준의 현금흐름이 마이너스가 될 가능성
경기가 좋아서 단기금리가 급하게 오르는 경우에나 생각해볼 수 있는데, 경기가 좋다는 것은 좋은 일. 지금처럼 저금리 환경이 지속될 것이라고 보고 있어서 연준이 손실을 볼 것이라고 예상하지는 않음.
>> 경기 좋아서 금리 오르고 그래서 연준이 돈 까먹었으면 차라리 좋겠다는 표정이었음.


13. 다른 나라의 마이너스 금리가 미치는 영향
달러와 물가에 영향 있었지만, 연준 통화정책에 제약 요인 아님.
>> 원론적인 얘기. 다른 나라 통화정책이 이러하니 연준은 금리를 올릴 수 있다거나 못 올릴 것이라는 등의 해석에 대한 불편함을 말한 듯. 하지만 시장은 그렇게 생각하지도 않고, G20에서 주요국 간에 거시정책을 신중하게 조정하고 명확하게 소통하자는 문구도 필요 없었을 것. 연준이 자국의 필요가 있을 때는 다른 나라의 사정을 깊이 고려하지는 않는다는 의미로 받아들이면 될 듯.


14. 저유가의 영향
저유가는 물가를 낮췄지만, 유가가 상승하면서 물가 하락 압력도 사라지고 있고 오히려 물가를 높이는 요인 되고 있음. 이 효과는 시간이 지나면서 사라질 것
저유가는 미국 가계의 소비지출에 긍정적이었지만, 에너지 산업과 제조업, 원유 수출국에는 부정적이어서 글로벌 경기에 부정적이었음.
결론적으로 영향은 복합적
>> 예전에 저유가는 미국 경제에 'net positive'라고 했는데, 그 생각이 변했나? 중앙은행은 일시적 요인이 경제에 미치는 영향에 대해서는 크게 의미를 두지 않는다고 말하면서 중앙은행가로서의 체통을 지키려다가 유가 하락이 'net positive'는 아니라는 속내가 나온 것 같음.