미 법인세 개혁은 기업에게 큰 선물

[US Credit] 미 법인세 개혁은 기업에게 큰 선물

요약

- 법인세 개혁 기업이익과 현금흐름에 즉각적인 긍정적 효과, IG에 수혜 집중

- 기업실적 3Q16 턴어라운드, 4Q16 뚜렷한 개선 흐름

- IG 변동금리 익스포져 낮아 금리상승에도 이자부담 제한적, HY에는 부담

- IG내 Banking 선호, GS, MS, BK, SST, Citi는 TLAC규제 물량부담에서 자유로움

- IG스프레드 레벨부담에도 불구 17년 상반기까지 강세 전망

법인세 개혁안: 수혜는 IG에 집중

수정될 여지가 있고 시행시기도 불투명하지만 기업순이익과 현금흐름에 즉각적인 긍정적인 효과를 가져오는 정책이기 때문에 입법과정 모니터링 필요

1) 법인세율 35%에서 15%로 인하

- Non-Financial 기업의 실효세율(이바지용, 설비투자 공제 등을 적용한 세율)이 20~25%인 것을 감안할 때 5~10%의 세율 인하 효과 나타나 기업 순이익(Net Income)과 현금흐름 측면에서 긍정적인 영향이 나타날 전망

- 다만, 세율 인하 혜택은 세전이익(Pre-tax income)이 존재하는 회사에만 돌아가기 때문에 적자기업 비중이 높은 하이일드(HY)는 수혜가 크지 않을 전망. 작년 HY기업의 43%(원자재 제외시 34%)가 적자를 기록했으며 IG는 15%(원자재 제외시 11%)에 불과

2) 설비투자를 전액 투자시점에 세무상 비용처리 가능. 이 경우 이자비용은 손금처리 불가

- 세무상 비용처리를 앞당기는 것은 기업순이익에는 영향을 미치지 않음. 하지만 세금납부시기를 이연하게 되므로 현금흐름 측면에서 긍정적인 효과가 나타나게 됨. 이 경우 이자비용 손금처리는 불가능해지기 때문에 HY와 같이 이익규모 대비 이자비용 비중이 큰 기업은 현실적으로 채택 불가. IG내 대규모 장치산업이 수혜를 입을 수 있음

3) 송금세(Repatriation Tax) 35%에서 10%로 한시적 인하

- 송금세는 해외현지법인이 벌어들인 자금을 미국 본토로 송금할 때 부과되는 세금임. 송금세 인하시 대규모 자금의 미국내 유입이 예상되며 현금흐름 개선에 따른 회사채 순발행 감소, 자사주 매입 증가, M&A 증가 등의 효과가 기대. 과거 2004년 송금세 한시적 인하 실시되었을 당시 많은 돈이 미국 본토로 들어왔고 자사주 매입이나 M&A를 유발

펀더멘털: 기업실적 개선세 지속

- 3Q16 S&P500 Non-fin EBITDA는 5분기만에 YOY(+)로 돌아섰는데 비에너지 섹터 실적이 완만한 개선세를 보였고 Energy 섹터 실적이 바닥을 찍고 반등을 나타낸 결과. Energy를 제외하면 +5.1%의 견조한 성장을 나타냄

- 매출액 성장이 동반되었기 때문에 이익의 질도 개선되고 있다고 볼 수 있음

- 4Q16 실적 발표한 S&P500 29개(5.8% 수준) 기업은 69%가 시장 컨센서스를 상회했고 52%가 두 자리 수 이상의 성장. 섹터별 컨센서스는 Financial이 +16.17%로 가장 강하고 Energy는 -15.34%로 마이너스 폭 축소

- 애널리스트 실적 컨센서스는 우상향 흐름을 보이고 있어 당분간 실적방향성은 긍정적이며 4Q부터 Energy 섹터의 기저효과(15.9월 대비 15.12월 EBITDA 크게 하락)가 사라진다는 점도 지표상 우호적으로 작용할 전망

펀더멘털: 레버리지 상승은 부담이지만 영업활동에 부정적인 영향을 주는 수준 아님

- EBITDA 증가율과 Debt 증가율의 Gap은 2000년 이후 가장 큰 폭을 나타내고 있지만 16년에는 축소흐름을 나타냈고 실적상향이 예상되는 17년에는 더욱 개선될 것으로 전망. 또한 이자지급능력을 나타내는 EBITDA/순이자비용 지표는 레버리지 지표보다 양호하며 절대레벨도 기업영업에 부담을 주는 수준은 아님

- 레버리지 상승으로 금리상승 국면에서 이자비용 증가가 예상된다는 점은 리스크 요인이나 미국 기업 채무잔액의 약 1/3이 변동금리 대출이며, IG는 약 10%만이 변동금리에 노출되어 있어 금리상승에 따른 이자비용 증가는 점진적으로 이루어질 전망. 반면에 HY의 경우 약 65%에 달하는 것으로 추정되어 금리상승에 취약

수급: 미국 크레딧에 대한 수요 여전히 풍부할 전망

1) 유럽, 일본 등 선진시장의 조달금리와 US CREDIT와의 금리차를 감안하면 carry에 대한 매력은 여전하기 때문에 최근 1~2년간 US CREDIT의 강력한 수요를 이끌었던 선진국 자금 유입은 지속될 수 있음

2) 하반기로 갈수록 EU의 테이퍼링 가능성으로 단기적인 변동성이 높아질 수 있지만 미국내 채권 선호도의 변화는(국채 →크레딧) 이를 상쇄하는 요인으로 작용

3) 주식, 국채 등 다른 미국내 자산들은 최고치를 경신하며 비싼 밸류에이션을 받고 있기 때문에 한편으로는 상대적으로 덜 오른(?) US CREDIT에 대한 자산배분 측면에서의 수요가 나타날 수 있음

HY보다는 IG가 매력적이며 IG내에서는 Banking 선호

- Non-fin은 레버리지에 대한 부담이 존재하나 Banking은 펀더멘털(완충자본과 유동성)이 금융위기 이후 바젤3, TLAC(Total Loss Absortion Capital) 규제 등의 시행으로 확연히 개선세를 보이고 있으며 금리상승에 따른 NIM 확대로 부진했던 수익성도 모처럼 회복될 수 있을 것으로 전망되기 때문. 다만, TLAC 규제로 채권발행이 크게 늘어날 것이기 때문에 공급부담이 적은 종목 위주로 접근하는 것이 바람직. WFC, BOA, JPM 순으로 TLAC 규제 충족을 위해 채권 발행 크게 늘어날 것으로 예상

- 유럽은행은 자본적정성이 확연히 개선되고 있고 TLAC에 따른 공급부담이 낮음에도 불구하고 스프레드는 미국 은행채와 상당히 벌어져 있기 때문에 '선별적'으로 접근하면 초과수익을 얻을 수 있는 기회 존재

IG 스프레드: 레벨 부담에도 불구하고 17년 상반기까지는 강세 전망

1) 펀더멘털: 기업 실적 3Q16 이후 개선세를 이어가고 있으며 부도율 전망(Moody's HY 16년말 5.6%, 17년말 4.0%)도 하락하는 등 펀더멘털 개선 이루어지고 있음

2) 수급: 선진국간 금리격차를 감안할 때 역외 미 크레딧 carry 수요 지속, 미국내 크레딧 비중 확대에 따른 수요 가속

3) 레벨: 상관관계 높은 VIX와 크레딧 스프레드 추세 감안 시 현재 레벨 고평가 국면 아니며 오히려 저평가 국면에 가까움. 과거 금리 상승구간 IG 스프레드 저점(93~99년 55bp, 04~07년 76bp) 대비 현 수준은 122bp로 추가 축소 여력 존재

4) 반전요소: 하반기 재정집행 등으로 물가 상승압력↑, 달러강세는 수출 비중 높거나 해외자회사 많은 기업에 리스크 요인