The KB's Core View: 수익률곡선 평탄화를 떠받칠 연준과 감세, 주식비중 확대

The KB's Core View

수익률곡선 평탄화를 떠받칠 연준과 감세, 주식비중 확대

자산배분전략: 수익률곡선 평탄화를 떠받칠 연준과 감세

글로벌 주식시장이 고점을 지났다는 신중론이 확산되는 분위기다. 실제로 2분기 중반까지는 경제지표로부터 장기추세에 대한 확신을 얻어내기는 어려울 것이다. 감세에 따른 미국의 소비와 투자 증가는 빠르면 2분기부터, 본격적으로는 하반기나 2019년에 나타날 것이기 때문이다. 일반적으로 경제지표 발표가 1~2개월 후행한다는 점을 감안하면, 일부 개선된 경제지표가 발표되는 시점은 5월 말 이후다. 본격적인 개선은 9월 전후가 될 것이다. 지금의 경제지표들은 감세가 없었더라면 경기 정점이었을 3분기를 앞두고 나타나고 있는 모멘텀이 약해진 지표들이다. 경제지표의 공백기다.

미국의 수익률곡선이 빠른 속도로 평탄화 (Curve flattening)되면서 경기침체를 걱정해야 한다는 논쟁이 한창이다. 국채 10년과 2년 금리 스프레드는 2월 중순 78bp에서 4월17일 43bp까지 급격히 축소되었다. 2007년 9월 이후 약 10년 만에 최저치다. 역사적으로 수익률곡선은 1990년대 초, 2000년대 초, 그리고 2007년 등 경기침체 발생 직전에 빠르게 평탄화되었다. 나아가 국채10년-2년 금리차가 역전된 이후에는 어김없이 경기침체가 찾아왔다.

미국의 장단기 금리차 축소의 배경으로 해석되는 요인들은 다음과 같다. 첫째, 연준 (Fed) 정책의 영향 때문이라는 해석이다. 장단기 금리차 축소는 낮은 인플레에도 불구하고 과도한 금리인상의 결과로 나타나는 과잉긴축의 위험신호라는 것이다. 둘째, 전세계적인 고령화와 유동성 공급에 힘입은 자산가격 상승으로 연금과 보험자산이 증가하면서 장기채 수요가 급증했기 때문이다. 셋째, 중앙은행의 합작품이라는 해석이다. 연준의 양적긴축과 금리인상에도 불구하고 ECB, BOJ, BOE 등 주요 중앙은행들이 여전히 유동성 공급을 지속하면서 넘쳐나는 자금들이 미국의 장기채도 매수하고 있다는 것이다. 넷째, 경기침체가 임박했다는 신호라는 해석이다. 연준의 정책 영향 때문이 아니라도 장단기 금리차 축소는 앞으로 올 경기둔화를 예고하는 전형적인 신호라는 것이다.

성장과 물가를 자극하지 않는 중립금리인 미국의 자연이자율은 2017년 말 현재 0.05%로 실질연방기금금리 -0.175%와 거의 같아졌다. 연준의 전망대로라면 2.0% 이상의 금리인상부터는 경기에 부담을 주기 시작하는 ‘긴축’을 의미할 수 있다. 그러나 역사적으로 실질연방기금금리가 자연이자율을 상회하더라도 반드시 경기침체가 이어지는 것은 아니다.

그러나 이는 미국의 대규모 재정정책 효과가 반영되기 이전의 상황이다. 미국 의회예산국 (CBO)은 2017년 2.3%였던 미국경제의 성장률이 대규모 감세의 영향으로 올해와 내년 각각 3.0%, 2.9%로 높아진 뒤 2020년에는 2.0%로 낮아질 것으로 전망했다. 지난 10년 동안 평균 1.5%였던 미국의 잠재성장률은 향후 10년 동안 1.9%로 높여 잡았다. 감세의 영향이다.

연준의 Big 4 뉴욕연은총재로 선임된 윌리엄스는 낮아진 자연이자율 시대에 대응하기 위해 물가목표 상향, 물가지수 목표제, 명목GDP 목표제 등을 검토해야 한다고 주장했다. 연 3~4회 기준금리 인상을 주장하고 있지만, 이는 감세에 의한 경기과열을 막기 위해 후행적으로 따라가며 금리를 올려가는 과정이다. 오히려 이러한 연준의 점진성 (Gradualism)이 완화의 정도를 확대시켜 장기금리 상승을 이끌 수도 있다고 했다. 부의장으로 지명된 클라리다 교수도 전세계 균형금리가 과거에 비해 크게 낮아졌다는 '뉴 뉴트럴 (New Neutral)'을 주장했다. 연준이 2.875%로 평가하는 미국의 장기균형 (중립) 금리도 3%보다는 2%에 가깝다고 주장한다. 2.5% 부근이라고 추정하는 윌리엄스보다도 더 비둘기에 가깝다. 시장 경험이 많은 파월 의장과 퀄스 부의장, 그리고 비둘기파 클라리다 부의장 (지명)과 윌리엄스 뉴욕연은 총재가 연준의 Big 4 진용을 갖추게 됐다.

4월 이후 미국10년 금리가 25bp 급등하면서 2.98%까지 상승했다. 장단기 스프레드도 소폭 확대 (Curve Steepening)되었다. 그 과정에서 장기금리를 끌어올린 요인은 주로 유가상승에 따른 기대인플레 상승이었다. 장기실질금리 (TIPs)의 상승이 정체되고 있다는 점을 고려할 때 4월 이후 장기금리 상승의 배경은 자연이자율이나 잠재성장률, 즉 미래의 성장과 인플레 기대와는 거리가 멀다. 미국10년 금리가 일시적으로 3%를 넘나들 수는 있겠지만, 아직 의미있는 장단기 금리차 확대가 나타나기는 어려울 것이다.

현재의 금리인상이 미래의 성장과 인플레에 대한 기대를 낮춤으로써 수익률곡선은 평탄화되고 장단기 금리차가 축소되는 것은 자연스러운 현상이다. 금리인상 기조가 지속되는 한 일드커브 평탄화는 추세적으로 지속될 것이다.

다만, 낮은 자연이자율을 끌어 올리기 위한 Big 4의 고압경제론과, 잠재성장률을 끌어올릴 감세 효과는 시차를 두고 장기금리 상승과 장단기 스프레드 확대를 통해 10년-2년 스프레드 역전까지 시간과 여력을 확보해 줄 것이다. 커브 스티프닝과 함께 미국10년 금리가 의미 있게 3%를 상회하는 시점은 개선된 경제지표가 발표되는 6~9월이 될 것으로 예상한다.

경험적으로 경기확장기의 종료는 늘 확장기의 후반부에 나타나는 인플레와 이에 대응하여 허둥지둥 금리를 인상했던 중앙은행의 과잉긴축으로 촉발되었으며, 그에 따라 10년-2년 금리차가 역전되면서 연준이 금리인상을 멈출 때 마무리되었다. 그 직전까지의 주가는 더 상승했다. 그런 의미에서 10년-2년 금리차는 아직 약 40~50bp의 여유가 남았다고 보는 것이 더 낫다.

자산배분전략: 주식 및 신흥시장, 원유 비중 확대 

지난 4년 동안 연평균 4.1% 증가에 머물렀던 미국 S&P500 기업들의 순이익 증가율은 2018년 18%, 2019년 10%대 초중반을 기록하면서 3년 연속 두 자릿수 증가율을 이어갈 것으로 전망된다. 미국의 올해 기업이익 전망은 감세 효과를 제거하고 봐도 작년 대비 12%의 견조한 증가세다. 밸류에이션 부담도 없다. 향후 2년간 성장과 물가, 기업이익 전망이 대폭 상향되고 있고, 향후 3년간 잠재성장률을 웃돌 것으로 전망되는 시점에서 서둘러 보수적 투자의견을 가져가는 것은 바람직하지 않다. 

글로벌 주식시장은 변동성이 확대된 기간조정을 거치면서 바닥을 다지고 2분기 중후반부터 상승을 재개할 것이다. 글로벌 주식시장은 연 고점이 아닌 연 저점을 지났을 가능성이 더 높다. 미국증시는 S&P500 기준 2017년 상승률 20%에는 미치지 못하겠지만 올해도 10~15%의 상승을 예상한다. 변동성이 확대된 기간조정의 시기에 저가매수를 통해 글로벌 주식비중을 확대할 것을 권고한다. 2분기의 투자판단이 연간 성과를 좌우하게 될 것이다. 

주식과 신흥시장, 원유의 투자비중을 높게 유지하고, 국채와 크레딧 비중을 상대적으로 낮게 가져가는 전략을 유지한다. 선진 주식시장에서는 미국과 일본을 선호하며, 신흥시장에서는 원자재 수출국과 함께 턴어라운드 조짐이 관찰되는 인디아와 베트남을 선호한다. 미국 10년 금리가 3%를 넘어서면 현재 중립 이하인 채권의 투자의견을 중립으로 상향조정할 계획이다. 국내크레딧은 신용스프레드 확대 추세가 진정되면서 이자수익 확보 (carry) 매력이 높아졌다. 특히 A급 여전채의 신용스프레드는 지속적으로 축소될 것이다. 투자의견 중립을 유지한다. 

국제유가 (WTI)는 연말 75달러/배럴까지 상승할 것이다. 이는 높아진 OPEC 감산 기간 연장 가능성, 셰일 생산량 증가의 한계 가능성, 견고한 원유 수요 때문이다. 6월 OPEC 회의 혹은 그 이전에 감산기간 연장이 구체화 된다면 유가전망은 추가적으로 상향되어야 할 것이다.

Summary

수익률곡선 평탄화를 떠받칠 연준과 감세, 의미 있는 미국 10 년 3% 상회는 6~9 월

미국의 수익률곡선이 빠르게 평탄화되면서 경기침체를 걱정해야 한다는 논쟁이 한창이다. 2.0% 이상의 금리인상은 경기에 부담을 주기 시작하는 ‘긴축’을 의미할 수 있다. 금리인상 기조가 지속되는 한 일드커브 평탄화는 추세적으로 지속될 것이다. 그러나 낮은 자연이자율을 끌어올리기 위한 연준 Big 4의 고압경제론과, 잠재성장률을 끌어 올릴 감세 효과는 시차를 두고 국채 10년-2년 스프레드 역전까지 시간과 여력을 확보해 줄 것이다. 미국10년 금리가 의미있게 3%를 상회하는 시점은 개선된 경제지표가 발표되는 6~9월이 될 것이다. 주식과 신흥시장, 원유의 투자비중을 높게 가져가는 전략을 유지한다. 2분기의 투자판단이 연간성과를 좌우할 것이다.

경제: 골디락스는 계속, 2분기 이후 체감경기 개선 기대 

글로벌 경제는 양호한 성장세와 저물가 기조가 지속되는 골디락스가 이어질 전망이다. 다만 PMI로 측정한 체감경기는 선진국이나 신흥국 모두 3월에 둔화 폭이 컸는데 서비스부문의 부진이 배경이었다. 그러나 3월 이후 미국의 감세정책과 재정지출 확대로 소비와 투자증가가 예상되고, 신흥국 또한 물가의 하향 안정과 금리인하 등 금융정책 완화 기조가 계속됨을 고려하면 서비스부문의 체감경기는 2분기 이후 개선을 예상한다. 선진국 경기는 유로지역의 성장 모멘텀 약화에도 불구하고 미국의 성장세 확대로 장기적 추세 위에서 확장기조를 지속할 것이다.

채권: 다시 인플레이션

유가상승에 따른 기대 인플레 상승, 그리고 장기금리 상승으로 이어지는 연초 효과 재현으로 미국 10년 금리는 3.0%를 넘나들 것이다. 원자재 가격 상승은 신흥국 국채에 우호적이지만 지정학적, 정치적 리스크를 고려하여 투자의견을 중립에서 한 단계 하향한다. 내외 금리차에 따른 자본유출 우려는 북한리스크 완화로 상쇄되겠지만 위험자산선호로 국내 금리는 상승할 것이다. 다만 원화강세에 따른 물가상승 압력 완화는 상승폭 제한요인이다. 하이일드는 유가상승의 긍정적 영향으로 자금유입이 이어져 투자의견을 중립이하 내에서 소폭 상향했다.

주식: 저항선 돌파할 에너지를 모으는 시기

조정장세의 마무리 조짐이 보였던 주요 지수들이 의미 있는 저항선 앞에 주춤하고 있다. 상향돌파를 위한 모멘텀이 필요한 시기에 유가와 금리 상승으로 경계심이 높아지고 있다. 2월 초 같이 두려움이 크진 않다. 오히려 저항선 앞 지수 플레이가 불안한 상황에서, 유가·금리 상승에 편승해 에너지·금융주가 상승하고 있다. 이벤트보다 구조적 요인에 의한 유가상승으로 해당 업종의 강세 흐름은 이어질 가능성이 높다. 니케이 225는 매물대가 두터운 23,000pt까지의 상승을 전망한다. 밸류에이션 매력 높은 한국도 북미·미중 불확실성이 걷힐 5월 말~6월 초에 방향을 잡을 것이다. 악재를 떨쳐낸 인디아의 상승을, 베트남은 기술적 지지선에서의 반등을 예상한다.

대체투자: 국제유가의 펀더멘털은 올라오고 있다

WTI는 연말 75달러까지 상승할 것이다. 높아진 OPEC 감산 기간 연장 가능성, 셰일 생산량 증가의 한계, 견고한 원유 수요 때문이다. 6월 OPEC 회의 혹은 그 이전에 감산기간 연장이 구체화된다면 유가전망은 상향되어야 할 것이다. 부동산/리츠는 industrial 섹터 선호와 중립의견을 유지한다.

The KB-s Core View_신동준_180425.pdf

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