장기금리를 둘러싼 변화의 조짐

KB 자산배분전략

장기금리를 둘러싼 변화의 조짐

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실질장기금리 상승에 의해 주도되는 미 국채10년 금리, 하반기 3.3%까지 상승할 것

미 국채10년 금리가 37bp 급등하면서 3.10%까지 상승했다. 장기금리를 끌어올리는 동력이 바뀌고 있다. 4월 중순까지 금리상승의 배경은 유가상승에 따른 기대인플레의 상승이었다. 유가에 의한 장기금리 상승은 경기에 부정적인 영향을 끼쳐 금리상승이 지속되기 어렵다. 반면 4월 중순 이후 장기금리 상승은 주로 실질장기금리 상승에 의해 주도되는 중이다. 잠재성장률이나 균형금리의 상향조정을 일부 반영하기 시작했다는 의미다. 주식시장에 나쁘지 않다. 미 국채10년 금리는 6월 이후 3%에 안착할 것이며, 하반기 중 3.3%까지 상승할 것이다.

연준 (Fed) 내부의 균형금리 상승 논쟁이 시작되었다

미국 의회예산국은 향후 10년간 미국의 잠재성장률을 1.9%로 전망했다. 과거 10년간 대비 0.4%p 높은 것으로, 감세의 영향이다. 연준의 변화도 진행 중이다. 파월 의장은 취임 전부터 감세가 잠재성장 능력을 끌어올릴 것이라는 트럼프의 의견에 동조하고 있고, 3월 FOMC는 점도표의 장기균형금리를 12.5bp 상향했다. 최근 투표권이 있는 메스터 클리블랜드연은총재는 추세적으로 낮아지던 균형금리가 재정정책의 영향으로 상승할 것이라고 주장했다. 윌리엄스 차기 뉴욕연은총재가 동의하고 있지 않지만, 그는 낮아진 자연이자율에 대응하기 위해 물가목표 상향, 물가지수 목표제, 명목GDP 목표제 등 더 완화적인 정책들을 주장한 인물이다.

달러강세에 따른 신흥시장 불안은 국지적 이벤트에 그칠 것

달러강세는 일시적일 전망이다. 상대적으로 견조한 미국의 경제성장은 연내 4차례의 금리인상으로 상당부분 선반영 중이며, 유로 약세를 기반으로 ECB의 통화정책 정상화 타이밍이 모색되고 있기 때문이다. 2014년 신흥국 위기 이후 브라질, 러시아, 인디아 등의 경상수지와 인플레, 대외건전성 등은 전반적으로 개선되었다. 신흥시장 불안은 아르헨티나, 터키, 이집트, 카타르, 파키스탄 등 선진국 금리인상에 취약한 New Fragile 5와, 베네수엘라, 남아공 등 위기 이후에도 대외건전성이 악화되었거나 정치적 불안이 확대된 국가들, 그리고 인도네시아처럼 외국인 자금유출입 시 변동성이 큰 나라들만의 국지적 이벤트에 그칠 가능성이 높다. 만약 WTI가 80달러를 넘어선다면, 경상수지 적자폭이 크고 원유수입 비중이 높은 국가들까지 전염이 확대될 수 있는데, 언급된 국가들 외에 인디아, 필리핀, 페루, 칠레 등이 해당된다.

자산배분전략: 주가반등에 탄력이 더해질 것, 주식비중 확대

S&P500은 고점 대비 -10.2%에서 -5.2%로 낙폭이 축소되는 중인데, 6월 이후에는 주가반등에 탄력이 더해질 것이다. 첫째, 6월부터 발표될 2분기 이후 미국경제 지표는 감세와 재정지출의 영향으로 개선될 것이다. 본격적인 개선은 9월 전후다. 둘째, 정부의 잠재성장률 상향에 이어 연준에서도 재정정책을 반영한 균형금리 상승 논쟁이 시작되었다. 4월 중순 이후 장기금리의 상승동력은 실질장기금리로 이동했다. 이를 반영한 장기금리 상승은 주식시장에 긍정적이다. 셋째, 주식시장의 밸류에이션에 부담을 주던 미중 무역갈등이 타협의 계기를 잡았다. 5월 말 로스 미국 상무장관의 방중에 이어, 6월 말 왕치산 중국 부주석의 방미로 세부사항이 논의될 전망이다. 국제유가가 연평균 75~80달러로 상승해도 실질유가는 2008년 고유가의 약 50% 수준으로 글로벌 경제에 큰 부담을 주지는 않을 전망이다. 글로벌 주식비중 확대를 권고한다.

[KB 자산배분전략] 장기금리 상승을 둘러싼 변화의 조짐

주가반등에 탄력이 더해질 것, 주식비중 확대

경기상승국면의 후반부 (Late Cycle) 논쟁이 한창이다. 투자자들을 만나면 “경기가 꺾인 것 같다”는 이야기를 가장 많이 듣는다. 그도 그럴 것이 5월 들어 미국경제는 역사상 두 번째로 긴 108개월째 경기상승 국면을 이어가는 중이다. 주식시장의 상승탄력이 떨어진 가운데 안전자산의 대표격인 달러가 강하게 반등하고 있고 아르헨티나, 터키 등 일부 신흥시장에서는 파열음이 들리기 시작했다. 2월 이후에는 미국을 제외한 주요 국가들의 제조업 PMI가 꺾여 내려오고 있다. 향후 경기둔화의 예측력이 높다는 미국의 장단기 금리스프레드도 빠른 속도로 축소되고 있다. 그럼에도 불구하고 연준 (Fed)은 연 3~4차례의 금리인상 기조를 지속할 것이라는 의지를 피력하는 중이다.

S&P500은 고점 대비 -10.2% 급락 후, 현재 낙폭은 -5.2%까지 축소되었다. 6월 이후에는 주가반등에 탄력이 더해질 것이다. 1) 6월부터 발표될 2분기 이후 미국경제 지표는 고용시장 개선과 대규모 감세 및 재정지출 증가 등으로 개선될 것이다. 본격적인 개선은 9월을 전후한 시점이 될 것이다. 2) 미국정부의 잠재성장률 상향에 이어 연준 내부에서도 재정부양 정책을 반영한 균형금리 상승 논쟁이 시작되었다. 이를 반영한 장기금리 상승은 주식시장에 긍정적이다. 6월 FOMC에서 25bp의 금리인상을 예상한다. 이미 연내 4차례의 금리인상은 선반영되었으며, 2019년 말 기준금리는 3.0%가 될 것이다. 3) 주식시장의 밸류에이션에 부담을 주던 미중 무역갈등이 타협의 계기를 잡았다. 5월 말 윌버 로스 미국 상무장관의 방중에 이어, 6월 말~7월 초 왕치산 중국 부주석의 방미로 세부사항이 논의될 전망이다.

국제유가 상승이 감세 효과를 일부 약화시킬 수 있겠지만, 배럴당 75~80달러의 연평균 유가는 2008년 고유가의 약 50% 수준으로, 글로벌 경제에 큰 부담을 주지는 않을 전망이다. 지난 5월15일 발표된 미국의 4월 소매판매 동향이 일부 힌트를 보여주었다. 휘발유 가격 상승에도 불구하고 소매판매는 견조하게 유지되는 중이다. 

주식시장은 올해 고점이 아닌 저점을 지났을 가능성이 더 높다. 경기상승기의 후반부에서는 변동성은 확대되고 주식의 기대수익률은 낮아진다. 미국증시는 S&P500 기준 2017년 상승률 20%에는 미치지 못하겠지만 올해도 10~15%의 상승을 예상한다. 변동성 확대국면을 활용하여 글로벌 주식비중을 확대할 것을 권고한다. 2분기의 투자판단이 연간 성과를 좌우하게 될 것이다.

달러강세에 따른 신흥시장 불안은 국지적 이벤트에 그칠 것

달러인덱스는 4월16일 이후 약 1개월 동안 4.7%나 반등했다. 달러강세의 배경은 세가지다. 첫째 미국과 다른 나라들 간의 경제성장과 통화정책의 차이를 반영하고 있으며, 둘째 글로벌 경기정점에 대한 우려도 깔려 있다. 셋째 2017년부터 과도하게 누적된 달러매도 포지션의 청산 등이 결합된 결과다. 단기적인 달러강세는 이어질 수 있겠지만 일시적일 전망이다. 연내 4차례의 금리인상과 함께 미국의 견조한 경제성장과 통화정책 차이를 상당부분 선반영하고 있고, 유로화 약세를 기반으로 ECB의 통화정책 정상화 타이밍이 모색되고 있기 때문이다.

같은 기간 동안 신흥시장의 통화가치는 달러 대비 5.3%나 하락했다. 환율뿐 아니라 주식과 채권시장에서도 신흥시장의 약세가 두드러졌다. 높은 대외부채 부담으로 달러강세에 취약한 남미의 통화가치가 7.9%나 급락했다. IMF에 구제금융을 신청한 아르헨티나가 16.8% 폭락했고 멕시코 (-8.7%)와 브라질 (-6.3%)의 통화가치도 약세다. 반면 대외부채보다 국내부채가 많은 신흥아시아의 통화가치는 1.5% 하락에 그치는 등 안정적인 모습이다. 북미정상회담 기대로 달러 대비 원화가치 절상률은 주요 통화 중 1위 (-0.2%)를 기록했고, 중국 위안화는 1.4% 하락하며 신흥시장 전반의 위험으로 확산될 여지를 차단해 주고 있다.

2013년 모건스탠리는 브라질, 인디아, 인도네시아, 터키, 남아공을 미국 통화정책 정상화 과정에서 취약한 경제구조를 가진 Fragile 5로 분류했다. 2017년 11월 S&P는 선진국의 통화정책 정상화를 앞두고 경상수지, 단기외채 등 7개의 변수를 활용하여 New Fragile 5를 발표했다. 기존 Fragile 5 중에서는 터키만 남기고 모두 제외되었고, 아르헨티나, 이집트, 카타르, 파키스탄 등 글로벌 금융시장에 미치는 영향력이 작은 국가들로 채워졌다.

2014년 신흥시장 위기 이후 브라질, 러시아, 인디아 등의 경상수지와 인플레, 그리고 대외건전성 지표들은 개선되었다. 경제성장도 양호하다. 달러강세에 의한 현재의 신흥시장 불안은 1) 아르헨티나, 터키 등 새로운 취약통화 5개국 (New Fragile 5)과 그 외에 2) 베네수엘라, 남아공 등 2013년 이후 대외건전성이 더 악화되었거나 정치적 불안이 확대된 국가들, 그리고 3) 인도네시아처럼 외국인의 채권비중 (2017년말 40%, 신흥아시아 평균 19%)이 높아 자금유출입 시 변동성이 큰 나라들만의 국지적 이벤트에 그칠 가능성이 높다. 

만약 향후 국제유가가 WTI 기준 $80를 넘어선다면, 경상수지 적자폭이 큰 국가들 중에서도 원유수입 비중이 높아 통화약세 효과가 증폭될 위험이 있는 국가들로 신흥국 불안이 전염될 우려는 남아 있다. 앞서 언급된 국가들 외에 인디아, 필리핀, 페루, 칠레 등이 해당될 것이다.

미 국채10년 금리는 하반기 3.3%까지 상승, 주식시장에 긍정적

미국 의회예산국 (CBO)은 대규모 감세의 영향으로 올해와 내년 미국경제 성장률이 각각 3.0%, 2.9%로 높아진 뒤 2020년에는 2.0%로 낮아질 것으로 전망했다. 흥미로운 것은 지난 10년간 평균 1.5%에 불과했던 미국의 잠재성장률을 향후 10년간 1.9%로 높여 잡았다는 점이다. 이례적인 상황으로, 이들은 향후 10년간 감세의 영향이라고 밝히고 있다.

트럼프 대통령과 백악관, 공화당은 이미 "감세는 기업투자를 늘려 잠재성장 능력을 끌어올릴 것이며 인플레가 발생하지 않을 것"이라고 주장하고 있다. 같은 맥락에서 연준의 변화도 진행 중이다. 파월 의장은 취임 이전부터 트럼프에 동조하고 있고, 3월 FOMC의 점도표는 추세적으로 낮아지던 장기균형금리를 0.125%p 상향했다. 

최근 투표권이 있는 메스터 클리블랜드연은총재는 “재정부양책으로 경제성장이 추세를 웃돌고 투자가 늘면서 균형금리가 오르고 있다, 통화정책의 장기전망이 바뀔 것”이라고 언급하는 등 일부 위원들이 추세적으로 낮아지던 균형금리가 재정정책의 영향으로 상승할 것이라고 주장하기 시작했다. 물론 윌리엄스 샌프란시스코연은총재 (차기 뉴욕연은총재)는 “재정정책으로 성장이 지속되고 있지만 균형금리는 높아지지 않았으며 아직 2.5%에 머물러 있다”며 동의하지 않고 있다.

그러나 그는 낮아진 자연이자율 시대에 대응하기 위한 특단의 통화정책들, 즉 물가목표 상향, 물가지수 목표제, 명목GDP 목표제 등 더 완화적인 정책들을 검토해야 한다고 주장한 인물이다. 이러한 연준의 점진성 (Gradualism)이 완화의 정도를 확대시켜 장기금리 상승을 이끌 수도 있다고 했다. 연준의 균형금리 상향 논쟁이 시작되었다.

4월 이후 미 국채10년 금리가 37bp 급등하면서 3.10%까지 상승했다. 그 과정에서 장기금리를 끌어올리는 동력이 바뀌고 있다. 장기금리는 실질장기금리와 기대인플레의 합으로 구성된다. 4월 중순까지 금리상승의 배경은 주로 유가상승에 따른 기대인플레의 상승이었다. 유가 때문에 장기금리가 상승하면 그 자체로 경기에 부정적인 영향을 끼쳐 금리상승이 지속되기 어렵다. 반면 4월 중순 이후 장기금리 상승은 주로 실질장기금리 상승에 의해 주도되는 중이다. 장기금리 상승이 잠재성장률이나 균형금리의 상향조정을 일부 반영하기 시작했다는 의미다. 미 국채10년 금리는 6월 이후 3%에 안착할 것이며, 하반기 중 3.3%까지 상승할 것이다.

실제로 OIS 포워드 커브에 반영된 중장기 기준금리 전망은 감세 이후 레벨업 되었고, 장기금리의 상승동력이 바뀐 4월 중순 이후 한 단계 더 올라섰다. 연말 2.08%이던 5년 후 기준금리 전망은 감세 이후 약 2.50%까지 상승한 후, 5월 중순부터는 2.75%로 한 단계 더 높아졌다. 

180524_KB 자산배분전략_신동준.pdf

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