CLO, 투자자에게 이전된 금융기관의 위험

KB Global Credit

CLO, 투자자에게 이전된 금융기관의 위험

▶ http://bit.ly/2WeD41g

투기등급기업, 수익성 하락으로 부채 부담 확대

금융위기 이후 완화적인 통화정책은 풍부한 유동성과 저금리로 기업에게 우호적인 조달 환경을 제공했다. 미국의 기업부채 규모는 약 15조 달러로 금융위기 이후 지난 10년간 40% 이상 증가했다 (2018년 9월 말 BIS 기준). 그럼에도 불구하고, GDP 대비 기업부채 비율은 73.9%로 경제 규모에 비해 과도한 수준은 아니다. 그러나 부채의 절대 규모가 증가했고, 최근 경기 둔화 가능성이 높아지면서 기업 부채에 대한 우려는 커지고 있다. 다행히 투자등급기업 (신용등급 BBB- 이상)은 부채 규모는 증가했으나 수익성 개선과 보유 현금 감안 시 부채 상환 부담이 크지 않다. 그러나 투기등급기업 (신용등급 BB+ 이하)은 최근 수익성 하락으로 부채 부담이 확대되고 있다. 경기 둔화 우려까지 더해지면서 관련 기업들의 부실화 가능성에 대한 경계감이 커지고, 투기등급자산의 가격 변동성도 높아지고 있다.

투기등급부채와 CLO가 시스템리스크 원인이 될 가능성은 제한적

현재 미국의 투기등급기업 부채 규모는 약 2.7조 달러 (2019년 4월 말 기준)로 금융위기 이후 2배 이상 증가했다. 특히 풍부한 유동성을 가진 금융기관과 고수익을 쫓는 투자수요가 맞물리며 시니어론 대출이 크게 증가했다. 그러나 대출기업의 재무비율과 담보력이 과거에 비해 저하 (Covenant lite 대출 및 LBO 대출 증가, 본문 p.8/p.14 참고) 되면서 시니어론과 이를 기초자산으로 한 CLO에 대한 우려가 확대되고 있다. 다행히 CLO는 금융위기 이후, 발행규제 강화로 CLO의 재증권화, 파생상품과의 결합이 제한되었고, 기초자산이 부동산에 집중되어 있는 CDO와 달리 특정 산업에 대한 집중도가 낮다. 일부 시니어론에서 부실이 발생하더라도 금융위기 당시의 CDO처럼 위험이 연쇄적으로 확산될 가능성은 낮다.

CLO 투자자들의 위험 점검이 필요하다: 경기 둔화 영향과 규제 및 수급, 리테일 자금 동향에 주목

CLO가 시스템리스크로 확산될 가능성은 낮으나 경기 둔화 우려가 커지는 만큼 투자자들의 손실 위험은 확대되고 있다. 대출기관은 시니어론의 상당 부분을 셀다운 (재판매)했기 때문에 신용공여 약정을 제외하고는 직접적인 익스포저는 축소된 상태다. 위험의 상당부분이 투자자에게 이전되었기 때문에 문제가 발생할 경우 CLO 투자 규모가 큰 보험사, 연기금의 손실 가능성이 클 것으로 예상된다. 최근 발행기관의 위험보유규제 (5%룰)가 최근 해제된 점도 투자자입장에서는 부담요인이다. 1) 경기 둔화 우려로 CLO의 하위 트랜치의 손실 가능성이 높아진 점, 2) 리테일 투자 수요 감소로 시니어론 가격 하락 압력이 확대되는 점, 3) 위험자산 투자 규제 (일본)로 인한 시니어론 수요 감소 가능성을 염두에 두어야 한다.

경기 하방리스크는 조달 기업에 부정적: 투자등급은 신규투자 기회를 기다릴 때, 투기등급은 비중 축소 필요

미중 무역분쟁의 장기화와 이에 따른 경기 둔화가능성이 조달 기업에게 부정적인 영향을 끼칠 것으로 예상되는 만큼 미국 회사채 투자 전반에 미치는 영향도 살펴야 한다.

미국 투자등급은 안정적인 펀더멘털 감안 시 여전히 중장기 투자 메리트가 존재한다. 다만, 변동성 감안 시 단기적인 투자 기회는 제한될 것이다. 향후 추가 가격 조정과 환헤지 비용 축소 기대를 반영해 2019년 3분기 말 이후 신규 투자를 추천한다. 투기등급자산 (하이일드, 시니어론)은 비중 축소 의견을 유지한다. 수익 창출능력 대비 부채 부담이 커지는 가운데, 경기 둔화 압력은 스프레드 확대 요인으로 작용할 전망이다. 경기 민감도가 높은 만큼 손실 확대 가능성에 유의해야 한다.