기존 시각과의 차이점

 

세미나를 통해서는 기존의 뷰가 왜 달라졌는지 설명을 드리고 있습니다만,

어제 보내드린 '[Bondstone] 원화채권의 위상변화, 게임의 룰이 달라지고 있다' 에서는 갑자기 왜 롱뷰로 바뀌었는가에 대한 질문이 있으셔서 답을 드립니다.

 

기존(작년 연간전망:2009.12.8)의 시각은,

 

1. 국내외 경제는 양호하다.

   - 저성장국면은 맞지만, 점점 개선되고 있는 흐름은 유효하다. 경기선행지수 반락 등은 테크니컬한 문제일 뿐, 실제 성장경로나 질적인 면에서는 양호하다.

   - 미국경제의 개선흐름은 유효하다.

 

2. 금리인상은 6월부터 시작해서 연내 75bp까지 가능할 것이다.

   - 당시에는 1/4분기에 금리인상이 시작될 것이라는 컨센서스가 있었습니다만,

     당국의 강력한 의지를 고려할 때 한은총재 임기 중에는 금리인상이 어려울 것이다. 그러나,    

     1) 2010년 상반기 중 아웃풋갭이 플러스로 전환되는 중국 등 아시아국가들의 금리인상 압력이 2/4분기에 최고조에 이르고,

     2) 달러약세 지속으로 미국의 인플레이션 리스크가 2/4분기부터는 시작될 가능성이 높기 때문에 미국도 출구전략 논쟁이 2/4분기부터 본격화될 것이다.

   - 따라서 국내외 경기흐름과 출구전략 논쟁을 고려할 때 6월부터는 금리인상이 가능할 것이다.

 

3. 예대율규제와 연내 75bp의 금리인상을 고려했을 때 국고3년 금리는 4.00% 이하로 하락하기 어렵다. 채권금리는 장기적으로 상승할 것이다.

   - 예대율규제와 연내 금리인상 가능성으로 높은 예금금리 수준이 지속되고 있기 때문에 채권투자의 매력도가 떨어진다.

   - 금리인상 가능성을 최소 50bp를 반영하는 레벨이 국고3년 4.00% 이기 때문에 그 이하로는 하락이 어렵다.

 

였습니다.

 

 

시각이 바뀐 배경을 설명드리면,

 

1. 한국과 미국경제는 여전히 양호하다. 생각했던 경로대로 진행되고 있다.

   - 아시아의 금리인상 압력도 예상대로 진행되고 있다. 말레이시아, 인도 등이 금리인상을 시작했고, 중국도 인상 가능성이 높다.

 

2. 다만, 유럽의 재정위기가 생각보다 크게 불거지면서 달러가 강세로 전환했다.

   - 달러 강세전환으로 미국의 인플레이션 리스크가 크게 낮아졌다. 미국의 출구전략 논쟁이 크게 감소했다.

 

3. 연내 금리인상 가능성이 크게 축소되었다.

   - 유럽 재정위기를 계기로 "대외경제 불확실성"이 강조되면서, 당국의 출구전략 불가 의지가 더욱 강해졌다.

   - 신임 한은총재 선임을 계기로 공공연하게 "금리인상은 G20 이후"라고 언급하고 있다.

   - 연내 금리인상은 많아야 25bp, 연내 동결 가능성도 높아졌다. 따라서 국고3년의 타겟 금리레벨은 연내 25bp 인상 반영시 3.80%, 연내 동결 반영시 3.50%이다.

   - 연내 동결 가능성까지 시장이 반영하면서, 12월 이후 예금수신을 크게 늘린 은행의 예금금리가 큰 폭으로 하락하고 있다.

 

4. 유럽의 몰락으로 한국, 말레이시아 등 신용등급과 통화강세 전망이 있는 아시아국채의 매력도가  부각되고 있다.

 

   - 작년 12월부터 외국인들의 국내 장기채 투자가 급증했다.

 

   - 신용등급이 좋아질 가능성이 높은 나라들 순으로 서열을 정했을 때, 우리나라가 최상위에 랭크된 적은 자본시장 개방이후 거의 처음이다. (수출주도형 국가인 우리나라는 세계경기에 따라 신용등급이 조정되었던 것이 일반적었다. 선진국이 나빠지는 데 우리가 좋아졌던 경험도 처음이다.)

 

   - 글로벌 플레이어들이 유럽 등 선진국 통화를 팔고 한국, 말레이시아 통화를 사는 거래가 많아졌다. 현재 국채시장 규모 순으로 G10에 들어가는 영국, 스페인, 이태리 등 보다는 향후 3년 뒤를 볼 때 한국채권이 G10에 들어갈 가능성이 높다. 외국인들에게는 원화채권이 없는 리스크가 커졌다.

 

   - 외국인이 진입하기 전 주식시장도 예전에는 삼성전자의 과거 historical PER 밴드나, 경쟁업체와의 상대가치 등으로 적정주가를 정했다. 그런 시각에서 삼성전자가 비싸보일 때도 외국인의 시각은 "미국 혹은 일본, 대만의 경쟁업체보다 싼가"의 관점으로 삼성전자를 매수했다. 게임의 룰이 달라졌다. 국내 조달금리나 상대가치가 벨류에이션의 기준이 아니라, "다른나라 국채보다 싼가"가 새로운 기준으로 등장했다.

 

   - 그런 관점에서 원화채권 시장을 보니 상당히 매력적이다. 환율은 여전히 저평가 되어 있고, 금리은 최고수준이다. 시장규모도 12번째로 크다.

 

결론: 듀레이션 Overweight

- 국내금리는, 과거의 잣대로 볼 때는 고평가 영역에 진입했다. 그러나 외국인들의 시각에서는 여전히 싸다.

- 장기채로 진입하는 외국인을 볼 때 신용등급 상향 이슈와 연결될 가능성도 있다.

- 장기투자기관의 경우 듀레이션 축소와 단기채 중심의 포트롤리오 재편은 리스크가 커졌다.