1~2차례 금리인상이 마지막이라는 컨센서스에서 장기영역 커브는 평탄화된다

지난주 보내드린 커브전략이 빗나갔습니다.

국고3년 금리는 예상대로 3.85%까지 상승했습니다만, 커브 전략은 제시해드렸던 장기영역 커브의 스티프닝이 아니라 오히려 강한 플래트닝으로 나타났습니다.

 

그리스 문제와 당국의 다양한 대책들로 인해 불확실성 완화와 금리인상 주기가 앞당겨질 수 있다는 점에서 장기금리가 먼저 상승할 것으로 보았습니다. 어떤 국가의, 어떤 시기의 일드커브를 보더라도 금리인상 주기의 막바지에 극도로 평탄화되던 커브는, 예상치 못했던 경기개선이나 물가, 혹은 중앙은행의 금리인상으로 추가 금리인상을 반영하는 순간 장기커브가 먼저 스팁되는 경향이 있습니다. 그리고 반영 이후 다시 플래트닝으로 돌아갑니다. 그리고 정말 마지막에는 기준금리와 장기금리가 역전이 되기도 하구요.

 

지금은 기준금리 인상의 끝이 연내 1~2차례를 더한 3.50~3.75%가 컨센서스 입니다만, 당국의 물가안정 의지와 4Q11~내년 상반기 중 한번 더 확장이 예상되는 글로벌 경기를 감안하면, 금리인상의 끝이 3.75%가 아니라 내년 상반기까지 4.00% 이상이 될 수도 있다는 생각으로 장기금리가 단기적으로 먼저 튈 것으로 예상했습니다. 더구나 8월 인상이 컨센서스로 새롭게 자리 잡으면서 8월 인상 즈음에는 경제지표들도 최악에서  벗어나고, 중소기업대출들도 늘고, 주가상승과 여타 신흥국들의 금리인상이 추가로 진행되면서 우리나라도 4.00% 내지 그 이상의 금리인상에 대한 두려움이 생길 것으로 보았습니다. 전전주의 당국의 물가안정 의지와 경기에 대한 자신감이 그 트리거가 될 것으로 예상했습니다.

 

그러나 시장의 선반영 속도를 너무 빨리 감안했습니다. 시장은 하반기 혹은 내년 이후 경제에 대한 의구심은 여전히 불투명한 것으로 인식하고 있습니다. 금리인상 주기는 앞당겨졌지만, 금리인상의 끝이 한두번 남았다는 시장의 컨센서스는 전혀 변하지 않았습니다. 포워드 스왑금리 상의 3개월, 6개월 후 금리인상 선반영 수준은 채권금리 상승에도 불구하고 전전주말 대비 전혀 달라지지 않았고, 향후 1년 뒤 금리인상 반영 수준도 50bp가 채 되지 않습니다.

 

금리인상의 목표 수준은 바뀌지 않고, 금리인상 속도가 빨라지면서 오히려 장기영역 커브는 금리인상의 막바지에 나타나는 커브 플래트닝이 더욱 빠르게 진행되었습니다. 만약 7월에 금리인상이 단행되고, 연내 많아야 한번 정도 더 할 수 있다는 컨센서스가 동일하다면 국고 3/10년 스프레드는 바로 40bp 아래로 축소될 것입니다.

 

추세적으로 금리인상이 끝날 때까지 장기영역 커브는 극단적으로까지 플래트닝(국고 3/10년 연말 40bp 이하) 되겠지만, 7~8월에는 금리인상의 목표수준이 달라질 수 있기 때문에 일시적으로 65bp 수준까지 스프레드가 확대된다고 보았습니다만, 지난주 시장의 컨센서스를 확인하고 단기 스티프닝에 대한 뷰를 재수정합니다. 연내 1~2차례라는 금리인상에 대한 컨센서스가 바뀌지 않는 한 스티프닝은 일시적일 것이며, critical한 레벨까지 확대되지 않을 것 같습니다.

 

 

View를 다시 정리하면,

1. 펀더멘털: 6월이 바닥, 7~9월은 바닥을 다지면서 횡보하는 흐름, 빠르면 9월 이후 4Q11부터 경기모멘텀 개선, 내년 상반기까지 확장기조 지속

2. 물가: 레벨은 높지만, 원달러환율과 유가 하락으로 CPI의 하향안정 지속, 근원물가는 3Q말~4Q초를 고점으로 하향안정

3. 기준금리: 3Q11, 4Q11, 1Q12까지 세차례 인상으로 4.00%에서 금리인상 싸이클 일단락

4. 금리방향: 4Q11까지 국고3년은 4.10%까지 상승, 국고10년 4.30~4.40% 수준으로 횡보

5. 커브: 국고 3/10년 스프레드 연말 40bp 이하, 내년 상반기 20bp까지 극단적으로 축소.(금리인상에 대한 시장컨센서스가 바뀌지 않는다면, 오히려 연내 20bp까지 극단적으로 축소될 가능성) 

 

 

남아있는 커브 스티프닝 위험은,

1) 8월 금리인상으로 기준금리가 3.50%이 된 상황에서, 경제지표 개선, 주가상승, 중소기업대출 증가로 금융기관의 자산배분 변화 등이 나타나면, 내년 상반기 경제를 낙관적으로 보는 시각이 늘어날 가능성. 금리인상 싸이클의 끝이 3.75%가 아니라고 생각되는 순간 커브는 장기영역 중심으로 스티프닝

 

2) IRS 5/10년 스프레드(현재 16bp)가 극단적으로 축소되거나 역전될 경우 구조화채권 헷지에 대한 언와인딩으로 6~7년 IRS페이, 10년 리시브 급증 위험. 10년 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭 확대에 따른 10년 IRS페이+국채매수 포지션의 언와인딩으로 5/10년 스프레드 확대 가능성

정도가 될 듯 합니다.

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 1~2차례 금리인상이 마지막이라는 컨센서스에서 장기영역 커브는 평탄화된다

 

Fixed Income Strategy

국고3년 금리가 3.85%까지 상승했지만, 예상과 달리 일드커브는 장기영역을 중심으로 더욱 평탄화(flattening)되었다. 불확실성 완화와 당국의 강력한 물가안정 의지로 금리인상 주기가 앞당겨질 가능성이 높아지면서, 연내 혹은 내년 상반기중의 금리인상 고점에 대한 기대치가 높아질 것으로 예상했다. 그러나 시장 컨센서스는 크게 달라지지 않았다.

실제로 포워드스왑금리는 1년래 2차례의 금리인상(47bp)을 선반영하는 데 그치고 있다. 3개월과 6개월래 반영 수준은 모두 전주말과 동일하다. 컨센서스의 상향조정 시점은 중소기업 대출과 경기모멘텀이 확인되는 8~9월이 될 것으로 예상한다.

1~2차례의 금리인상이 마지막이 될 것이라는 컨센서스 하에서 장기영역의 커브는 가팔라지기 어렵다. 듀레이션 중립을 유지하되, 지난주 비중축소를 제시했던 장기채 비중을 다시 Overweight하여 커브 플래트닝에 대응할 것을 권고한다.

 

 

Trading Idea

7월 기준금리는 동결을 예상한다. 금리인상을 예상했던 5월 금통위 직전의 기준금리 대비 통안1, 2년 스프레드는 약 65bp, 85bp였다. 현재 스프레드가 50bp, 69bp이므로, 7~8월 금리인상시 통안채1~2년 금리는 약 15bp 상승이 예상된다. 1.5년 이하 통안채의 3개월 예상 캐리수익률은 3.40~3.50%로 단기금리의 추가 하락 여지는 크지 않다. CD금리 상승과 다소 빡빡한 단기자금 사정도 부담요인이다.

미 고용지표 부진으로 주초 중장기금리는 반락할 수 있다. 1/3년 스프레드(10bp) 감안시 추가 축소 여지는 5bp 내외다. 국고3년 3.75~3.80%에서는 단기매도 대응이 필요하다.

금리동결시 장기채를 단기매수했던 기관들의 이익실현 가능성이 있다. 장기영역 커브 플래트너 구축의 기회로 삼을 것을 권고한다. 8~9월까지 국고 3/10년 스프레드는 40bp 이하로 축소될 것이다. 7월 금리인상시 장기영역 커브의 평탄화 속도는 더욱 빨라질 것이다.

 

 

Global Bond Markets
주 후반 예상치를 하회한 미 고용지표와 실업률 상승으로 글로벌 경기둔화 우려가 재부각되며 대부분 국가의 국채금리는 하락했다. 반면 무디스의 포르투갈 신용등급 하향조정에 따른 재정위기 우려 재부각으로 남유럽국가의 국채금리는 큰 폭 상승했다.

 

FX
주말 미 비농업 고용자수 악화와 남유럽 우려로 달러강세가 나타냈다. 15일 유럽은행 스트레스 테스트 결과 발표를 앞두고 포르투갈 신용등급 하향 여파로 유로화는 하락했다. 주중 발표된 미국 ADP 고용 호조에 따른 위험자산 선호로 아시아 통화는 강세였다.

 

Equities, Commodities
이머징 증시는 상승했고, 선진국 증시는 소폭 하락했다. 남유럽 증시는 유럽 은행들에 대한 스트레스 테스트 결과 우려로 하락했다. 상품가격은 ADP고용지표 호조로 상승했지만 주후반 발표된 미국 비농업 취업자수 부진으로 상승폭을 축소했다.

 

Liquidity
글로벌 경기회복 기대로 글로벌 자금이 유입되었다. 선진국 주식으로의 자금 유입 규모가 큰 폭으로 증가하였고 하이일드채권은 유입 전환되었다. 국내에서는 MMF와 증권사 RP, CMA 등 단기자금의 유출 후 재유입이 늦어지며 단기금리 하락폭이 제한되었다.

 

 

보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요.자료보기 (2p)

 

 

110711_채권 Dongbu Page.pdf

 

* 영문자료

[Fixed Income Strategy] Long-end curve to flatten under current consensus: two hikes at most in '11 

Fixed Income Strategy_110711.pdf

 

 

[Econ-Xpress]우회로에 있는 미국 고용, 서비스업에 주목(2011.7.11)

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20110711_B_091477_92.pdf

 

[Econ-Xpress]예상을 상회한 지표. 예상보다 빠른 중앙은행의 행보(2011.7.8)

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20110708_B_091477_91.pdf

 

 

 

 

110711_채권 Dongbu Page.pdf

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Fixed Income Strategy_110711.pdf

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