단기매수는 국고3년 3.90% 위에서, 커브 플래트닝은 5/10년 보다 3/5년

이번주는 다양한 이슈들이 있습니다. 그 중 몇가지만 조금 더 자세히 말씀드리겠습니다.

 

1. 미국의 정부부채한도 증액 협상

미국의 정부부채한도 증액 협상이 타결되지 않은 채 주말을 넘겼습니다.

현재 미국 정부부채 한도는 $14.3조입니다. 민주당(증세)과 공화당(감세)이 내년 대선을 앞두고 치열한 정치싸움을 벌이고 있습니다.

 

관전 포인트는, 정부부채 한도 증액과 $4조 내외의 재정긴축안이 함께 논의되고 있다는 점입니다. 향후 고령화 등에 따른 재정지출 전망을 고려할 때, 정부부채 한도만 늘릴 경우 GDP 대비 이자비용이 정부가 감당하기 어려운 수준을 넘게 됩니다. 국가신용등급의 하향조정을 피할 수 없습니다. 때문에 관리가능한 재정을 유지하려면, $4조의 재정긴축안이 병행되어야 합니다.  

1) 합의, 2) 일단 부채한도를 소폭 증액한 후 1~2개월 내에 재정긴축안을 마련하는 방안, 3) 합의 실패의 세가지 시나리오 중, 1)이 가장 유력하다고 봤습니다만, 현 시점에서는 2)의 가능성이 높아지고 있는 상황입니다. 시나리오별 미국 금융시장과 국내 채권시장의 영향을 정리해보았습니다. 

미국 정부부채한도 증액 시나리오별 채권시장 전망

 

단기적인 영향은,

1) 합의: 불확실성 해소. 위험자산 선호 확대. 신흥국통화 강세. 주가와 금리 상승

   - 중기적으로는 펀더멘털로 회귀. 재정긴축안에 따른 성장동력 부재 우려로 주가와 금리상승 속도 완만
2) 단기적 한도 증액: 불안정한 상황의 이연. 현재의 연장선상. 미국 신용등급 하향. 신흥국통화 강세. 주가 및 금리는 박스권 형성, 변동성은 확대

3) 합의 실패: 가용현금으로 8월까지 디폴트 회피 가능하나 신용등급은 하향. 안전자산 선호로 달러약세 제한. 주가와 금리 하락

  - 중기적으로는 오히려 남유럽의 디폴트 우려가 더욱 부각. 원화채권시장에서 외국인 이탈 가능성 낮음

 

AAA등급인 미국 신용등급이 하향 조정되더라도 이를 대체할 만한 국채가 없습니다. AAA등급 국채중 미국의 비중은 60%가 넘습니다. 동일하게 국가신용등급 하향이나 통화약세 문제가 있는 일본이나 유럽국채를 대체재로 삼기도 쉽지 않습니다. 두번째로 큰 독일 시장규모도 미국시장의 15% 수준에 불과하기 때문에, 미국국채 투자를 크게 줄이기도 어렵습니다. 더구나 미국이 궁극적으로 디폴트될 것이라고 생각하는 투자자들도 전혀 없습니다. 한 국가 안에서도 정치적 합의가 안되는데 EU는 오죽하겠습니까. 최악의 상황에서는 오히려 남유럽이 더 불안정해 보일 것 같습니다. 하지만, 신규투자 중에서는 분명히 상대적으로 재정건전성이 양호한 AAA등급인 호주, 북유럽 국채와 일부 아시아 통화와 국채들이 일부 반사익을 얻을 것으로 보입니다.

 

 

2. IRS 커브 역전과 구조화채권

이전에 한번 말씀드린 적이 있습니다. CMS 스프레드 어쿠르얼은 발행 당시 스티프너로 헷지를 들어가게 됩니다. 그리고 IRS커브가 역전되면 그만큼 오버헷지가 발생하기 때문에 헷지를 풀어야 합니다. 이미 발행된 CMS 스프레드 어쿠르얼의 만기별, 구조별 민감도를 구해본 결과, 구조화채권 헷지의 언와인딩 방향은 6~8년 IRS페이와 10년 IRS리시브가 압도적으로 큽니다.

 

헷지를 푸는 방향의 민감도 중에서 1~3년 소폭 페이, 4~5년 소폭 리시브가 약간 남아있기 때문에, 이번에 IRS 2/5년, 3/5년, 2/3년 커브가 역전되었습니다. 그러나 민감도를 고려하면 영향력이 크지 않은 만기구간입니다. 따라서 IRS 커브 역전에도 불구하고 시장혼란이 우려보다는 크지 않았습니다.

 

현재 민감도가 압도적인 IRS 5/10년 스프레드가 7bp까지 축소되어 있어, 향후 영향력이 확대될 소지가 있습니다. 또한 5년 이하 만기구간에서는 상당기간 동안 스왑스프레드(IRS-KTB)가 정상화되어 있었기 때문에 본드스왑 포지션이 많지 않았겠지만, 역전되어 있던 10년 구간은 본드스왑 포지션이 꾸준히 유입되었을 것으로 추정됩니다. IRS 5/10년 스프레드 역전시 IRS10년 리시브 집중과 10년 스왑스프레드 역전폭 확대로 10년 국채금리가 상승할 위험이 있습니다. 6월말에 정리해드린 내용입니다.

IRS커브 역전과 CMS 스프레드 어쿠르얼

 

 

3. 기타

외국인의 국채선물 매도는 20MA 이하에서의 기술적인 매매를 주로하는 투자자들의 매도로 해석됩니다. 현재 순매수 잔액이 3.3만 계약 수준으로 추가 매도 가능성이 높습니다.

 

당국의 행보를 감안할 때 8월 금리인상 가능성이 높아졌습니다. 5월초 금리인상을 100% 선반영 했던 당시의 3개월, 1년, 2년, 3년 대비 기준금리와의 스프레드를 비교해보면 지금보다 10~20bp가 더 벌어져 있습니다. 8월 인상 가능성이 100%까지는 아니기 때문에, 3년 미만 단기금리는 5~10bp 정도는 추가 금리상승 가능성이 높습니다. 국고 3/10년 스프레드는 3Q11말까지 30bp 이하로, 내년 초에는 역전될 것으로 전망합니다. 그러나 단기적으로는 장기공사채 스프레드가 확대되어 있어 5/10년 보다는 3/5년, 2/5년 스프레드 축소가 더 매력적으로 보입니다.

 

듀레이션 중립을 유지하되, 5~10bp 추가 금리상승이 나타나기 전까지는 보수적 관점에서의 대응을 권해드립니다. 국고3년 3.90%은 넘어야 단기매수를 고려해볼만 합니다. 커브는 장기적으로는 여전히 극단적 바벨포지션이 유효하지만, 단기적으로는 공사채 스프레드 확대와 IRS 5/10년 역전 가능성으로 국고10년물의 상대적 약세 가능성이 임박했습니다. 10년물 매수는 한박자 늦추는 것이 좋을 듯 합니다.

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 단기매수는 국고3년 3.90% 위에서, 커브 플래트닝은 5/10년 보다 3/5년

 

Fixed Income Strategy

미국경제 부진으로 글로벌 더블딥 우려가 재부각되고 있다. 2Q11를 저점으로 국내외 경제지표는 3Q11중 완만한 바닥다지기가 진행될 것이다. 6월 국내 광공업생산은 예상치를 하회했지만, 경기선행지수와 설비투자, 건설지표가 긍정적인 흐름을 보였다. 고용 및 실질임금 회복과 함께 4Q11 이후 경기개선을 예상한다.

 

미국은 정부부채한도의 단기적 증액과 재정감축안의 추후 논의로 진행될 가능성이 높아졌다. 현재의 불안정한 국면이 1~2개월 이연되면서, 신용등급 하향 우려는 높아졌다. 재정건전성이 양호한 신흥국통화의 상대적 강세가 이어질 것이다. 합의시 단기적으로 국내금리는 위험자산 선호로 상승 가능성이, 실패시 안전자산 선호로 소폭 하락 가능성이 높다.

 

물가에 대한 당국의 대응을 감안할 때 8월 금리인상 가능성이 높아졌다. 아직 선반영이 덜 된 만큼, 듀레이션 중립을 유지하되 단기적으로 보수적 관점을 유지하기를 권고한다.

 

 

Trading Idea

외국인의 국채선물 순매수 잔액은 약 3.3만계약 수준이다. 7일간 4.7만계약 순매도에도 불구하고 20MA 아래에서 기술적 매도는 추가로 출회될 것이다. 금리인상을 충분히 선반영했던 5월초의 3년 미만 단기금리들과 기준금리 스프레드는 지금보다 10~20bp 높았다. 8월 인상 가능성을 고려할 때 3년 미만 채권금리는 약 5~10bp 추가로 상승할 것이다.

 

글로벌 더블딥 우려의 재부각과 국내 금리인상 가능성은 커브 플래트닝을 가속화한다. 그러나 공사7년-국고10년 스프레드 확대(11bp)로 국고10년의 상대적인 매력도가 낮아졌다. 커브 플래트닝은 유효하되, 5/10년보다는 3/5년, 2/5년 축소 포지션이 매력적이다.

 

CMS 등 구조화채권 헷지의 언와인딩은 만기별 민감도가 다르다. IRS 2/5년, 3/5년 등에 비해 IRS 5/10년 스프레드(7bp) 역전은 영향력이 클 것이다. 유일하게 스왑스프레드가 지속적으로 역전되어 있던 10년 본드스왑 포지션의 손절 가능성에 유의해야 한다.

 

 

Global Bond Markets
주후반 지표둔화로 큰 폭 하락한 미국채금리를 비롯, 글로벌 국채금리가 대부분 하락했다. 그리스 2차 구제금융안 타결 불구, EFSF의 그리스 지원 우려 및 스페인 신용등급 강등설로 남유럽 국채금리는 상승했다. 물가우려로 기준금리를 인상한 인도 국채금리는 상승했다.

 

FX
미국의 2Q11 GDP 등 경제지표 부진으로 글로벌 경기둔화 우려가 재부각되었다. 미 정부부채한도 증액 난항으로 달러는 약세를 나타낸 반면, 안전자산 선호로 스위스 프랑, 엔, 호주달러가 큰 폭 상승했다. 재정건전성이 양호한 아시아통화도 상대적으로 강세였다.

 

Equities, Commodities
세계 증시 하락속에서 신흥국 주식의 하락폭이 선진국에 비해 상대적으로 작았다. 인도네시아, 태국, 터키 증시는 오히려 상승해 아시아 선호현상이 강화되고 있음을 반증한다. 경기우려로 유가는 하락했지만 금은 안전자산 선호로 상승세를 이어갔다.

 

Liquidity
그리스 2차지원 합의 이후 유럽 증시가 일시적으로 반등하면서 유럽시장은 주식으로는 자금이 유입된 반면, 채권에서는 자금 유출이 확대되었다. 재정건전성이 부각된 신흥국은 자금이 유입 전환되었다. 국내는 보험사의 장기채권 매수로 장기금리 하락폭이 컸다.

 

 

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