펀더멘털 훼손과 중국 리스크 피하기

9월19일, 경기침체에 따른 아시아통화 재평가(rebalancing)를 이유로 듀레이션 콜을 overweight에서 중립(neutral)으로 내렸습니다만, 지난주 월요일(9/26) 다시 overweight으로 재상향하였습니다. 외국인의 움직임을 고려할 때 원화(KRW)에 대한 익스포져는 줄이되, 원화채권에 대한 시각은 크게 달라지지 않을 것으로 예상했기 때문입니다.

 

결과적으로 지난주에도 국고3년 금리는 10bp, 10년 금리는 무려 20bp가 올랐습니다. 듀레이션 재상향 전략은 빗나갔습니다. 매수 타이밍을 잡는 것이 조금 빠르지 않았나 하는 아쉬움이 있습니다. 하지만, 제가 운용역이더라도 그렇게 했을 것 같습니다.

 

문제는 지금부터인데요...

 

1) 경기침체에 대한 우려라도, 준비가 안된 상태에서의 그리스 디폴트 등 hard recession에 대한 두려움이 커질 경우 아시아통화의 재평가와 원화약세가 이어질 가능성이 높습니다. 그에 따른 외국인 채권자금 이탈에 대한 우려도 계속될 것으로 보입니다.

 

2) 10월에는 경제지표 악화가 확인될 것으로 보입니다. 중국경기의 경착륙 우려마저 불거질 위험이 있습니다. 위안화 리스크는 역시 원화약세 우려를 키웁니다. 08년 금융위기를 비롯하여, 과거 경험상 경기침체와 원화약세가 충돌할 경우 채권금리가 중장기적으로는 경기흐름을 따라가는 경향이 많습니다만, 단기적으로는 상승하는 경우가 있습니다. (1,220조원 시장규모에 외국인 보유잔액 85조원..약 7.0%의 외국인 비중이고, 유럽계 자금은 10조원 안팎에 불과하지만, 외국인 비중을 국고/통안채로 한정할 경우 외국인 비중은 15.1% 규모입니다.)

 

3) 유럽 내에서의 여전한 정치적 불협화음과 ECB의 금리인하 기대가 커지면 커질수록, 현 시점에서는 오히려 경기둔화에 따른 금리하락보다 유로약세와 동반한 원화약세, 그리고 외국인 이탈 우려가 더 커보이는 시점입니다.

 

4) 지난 한주간 시장을 보면서 가장 많이 들었던 느낌은, "짜증난다"였던 것 같습니다. 외국인 매매와 관련한 루머 뿐 아니라, 국내기관들에 대한 루머, 그리고 유럽에서 나오는 엄청난 양의 뉴스들...다 챙겨볼 수도, 챙겨봐도 정리가 안되는 뉴스더미들에 눌리면서 들었던 또 하나의 생각은, "얼마를 벌겠다고, 이런 통제할 수도, 예측할 수도 없는 리스크들을 감수하면서 포지션을 유지해야 하나.."하는 생각입니다. 제가 담당자라면, "차라리 다 접고, 만기 짧고 금리도 높은 정기예금이나 하자" 싶은 생각도 들었습니다. 분기말인데다, 통제불가능한 리스키한 포지션을 유지하느니 포지션 자체를 끄고 싶은 심리가 꽤 있을 것 같네요. 지난주말 특별한 재료 없이 장기물 손절을 이끌었던 원인 중 하나가 아니었나 생각됩니다.

 

 

결론적으로, 외국인의 채권자금 이탈에 대한 우려가 여전합니다. 근본적으로 hard recession에 대한 두려움이 높아지면서, 달러강세가 쉽게 사그러들 것 같지도 않다는 것이 더 큰 문제입니다. 지금은 이러한 불안감과, 리스크 대비 리턴값이 낮아졌다는 생각으로 포지션 자체를 축소하고 싶은 욕구가 큰 시점입니다.

 

냉정하게 바라보면 채권금리도 조금 더 상승할 수 있습니다. 경기침체로 넘어가고 있기 때문에, 추세 자체가 금리상승쪽으로 바뀌지는 않을 것이라는 전제 하에, 저점 대비 61.8% 피보나치 되돌림 수준을 대입해 보면 국고3년 3.67%, 국고5년 3.80%, 국고10년 4.04% 입니다.(현재 국고3년 3.55%, 국고5년 3.66%, 국고10년 3.96%) 아직 약 8~14bp의 상승여력이 남아 있습니다. 아쉬움이 있지만, 현 시점에서는 전략적으로 포지션을 축소 하기보다는 늘리는 타이밍을 잡아야 할 시점이라고 봅니다. 물론 상승여력이 10bp 가량 남아있는 만큼 보수적으로 접근하셔야 할 듯 합니다.

 

10월에는 금융시장의 불안이 경제지표 악화로 확인되는 과정이 전개될 가능성이 높아 보입니다. 동시에 EFSF 증액으로 유럽발 금융위기의 불확실성과 그리스 디폴트라는 극단적 두려움도 10월을 고비로 완화될 것으로 예상합니다. 위안화를 포함한 아시아통화에는 악재요인입니다만, 동시에 아시아에서도 금리인하 등 다양한 정책수단에 대한 논의가 활발해지면서 연말까지 채권금리는 경기침체를 반영하여 전저점 이하로 하락할 것으로 예상합니다.

 

현 시점에서 일드커브는, 1.5년~2년 통안채 금리들이 저점 대비 25bp 이상 상승하면서, 캐리매력도가 높아졌습니다. 일단 커브는 조금 더 가팔라질 가능성이 높습니다. 그러나 단기금리가 다시 하락하고 경기이슈에 포커스가 다시 맞춰진다면, 장기금리가 뒤따라 하락하면서 커브는 다시 평탄화될 것으로 예상합니다. 10월이 고비가 될 것으로 보입니다. 국고 3/10년 스프레드는 평균대비 1표준편차 수준인 47bp까지 확대될 수 있겠지만, 오버슈팅하더라도 50bp를 넘어서진 않을 것으로 봅니다.

 

이상입니다.

 

 

 

 

[東部策略] 자산선택 - 펀더멘털 훼손과 중국 리스크 피하기

 

중국과 위안화와 관련된 자산은 그동안 글로벌 투자가가 가장 선호하는 자산群이었다. 그러나 10월 자산선택에서는 오히려 글로벌 경기하강과 중국발 리스크를 피할 수 있는 전략이 필요하다. 선진국 경기둔화에 따른 대외환경 악화, 지방채문제, 부동산시장 조정과 민간신용대출시장 부작용이 맞물리면서 중국경기의 경착륙 가능성이 불거질 위험이 있다. 달러 선호는 강화될 것이다. 그리스 디폴트라는 극단적인 위험은 피했지만 유럽 국가와 은행들의 추가적인 신용등급 하향이 예상된다. 글로벌 경기하강시 기축통화를 선호하던 학습효과, 중국 은행들의 자본확충 가능성, 일부 헤지펀드의 청산과 현금화 전략 지속도 USD 강세 요인이다. 원자재는 상대적으로 경기에 둔감한 곡물, 귀금속 등이 유리하다. 주식시장은 KOSPI 1,600~1,850pt의 넓은 밴드를 염두에 두면서 보수적인 접근이 필요하다.

 

채권시장의 경우 외국인 채권자금 이탈 우려에 따른 마찰적 금리반등은 채권매수의 기회이다. 단기적으로 국고3년 금리는 3.65%까지 상승할 위험이 있다. 유럽發 금융위기의 불확실성은 완화되나 경기침체 위험은 높아지면서, 10월을 고비로 금리하락과 커! 브 평탄화가 재개될 것이다. 연내 국고3년-기준금리 스프레드는 역전되고, 국고10년 금리는 3.50%까지 하락할 것이다. 듀레이션 overweight과 크레딧채권 비중확대를 유지한다. 크레딧채권은 신용위험이 높지 않은 공사채와 우량 회사채에 집중할 것을 권고한다.

 

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 * 영문 리포트

[Fixed Income Strategy] Market Views at DONGBU

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