군집행동(Herd Behavior) 해소와 지역, 국가별 차별화

7월은 남유럽과 미국의 디폴트 우려에 따른 예민함과 공포감으로, 글로벌 금융시장이 이리저리 쏠리는 군집행동이 나타나면서 변동성도 커졌습니다. 

 

디폴트 리스크는 정치적 합의를 통해서 8월을 기점으로 완화될 것으로 예상합니다. 따라서 디폴트 리스크가 아니라면, 시장은 다음 수순으로 재정건전성과 신용등급 하향 이슈를 고려하게 될 것으로 보입니다.

 

재정건건성 측면에서 신흥국과 아시아는 여전히 매력적입니다. 신용등급 측면에서도 아시아와 북유럽 일부국가들을 제외하면 하향 리스크가 존재합니다. 원/달러 환율이 1051원까지 하락했습니다만, 내년 연말의 컨센서스 환율을 적용하면 원화강세의 기대수익률은 채권투자 대상 주요국 26개 중 네번째로 높습니다. 올해 연말 컨센서스를 적용해도 8번째입니다. 금리인상과 통화절상 용인을 고려하여 연말 전망치를 1,030원으로 하향조정합니다. 외국인의 원화 및 아시아 자산 매입은 지속되면서, 원/달러 환율은 내년 상반기 중 1,000원에 도달할 것으로 예상합니다.

 

 

외국인의 원화채권 매수가, 특히 국고10년 경과물 매수 속도가 빠르게 나타나고 있습니다. 미국과 남유럽의 디폴트 리스크 전개에 따라서 자금을 신속하게 빼야 할 위험과 불활실성이 있음에도 불구하고, 유동성이 떨어지는 원화 국고10년 매수를 강화하고 있다는 점에서 원화채권의 지위는 안전자산으로 격상되었다는 판단입니다. 중앙은행의 외환보유고 등 만기보유 목적 가능성이 높은 자금으로 추정됩니다. WGBI를 통화별로 분류해보면, 재정건전성의 문제와 신용등급 하향, 통화약세 위험이 있는 달러, 유로, 엔의 비중이 88.2%에 달합니다. 재정위험이 단기간에 사라지지 않는다는 점을 감안하면, 원화를 비롯한 아시아채권 편입은 이제 불가피한 선택입니다. 지난주 후반 과세율 인상 등 외국인 채권투자 유입에 대한 추가 규제책이 논의되고 있지만, 최근 자금은 장기자금인데다 중앙은행들의 원화채권 매수는 세금문제에서도 자유롭기 때문에 규제의 실익이 크지 않을 것으로 보입니다.

 

금리인상 가능성과 경기둔화 우려가 공존하고 있기 때문에 커브 플래트닝은 더욱 빠르게 진행될 것으로 보입니다. 3Q11중 국고 3/10년 스프레드는 30bp 이하로 축소--> 4Q11중 경기회복과 추가 금리인상 가능성 반영하며 일시적 스팁--> 1H12중 금리인상 마무리 인식으로 다시 20bp 이하로 플래트닝 될 것으로 예상합니다. 여전히 듀레이션 중립과 극단적인 바벨전략을 추천드립니다. 금리상승 속도가 빨라지는 시점은 경기개선과 은행들의 자산배분 변화(가계대출, 채권-->중소기업대출)이 나타나는 3Q말~4Q초로 예상하고 있습니다.

 

추가로 특징적인 것은, 7월중 외국인들은 짧은 기간 동안 국고10년 경과물만 거의 2조원을 순매수했습니다. 저 많은 물량을 과연 누가 매도한 걸까요? 7월중 연기금은 순매수였습니다. 추정컨데, 7월 이후 국고10년 경과물을 매도한 주체는 증권사(-1.6조원)와 보험사(-1.0조원)입니다. 증권사의 매도는 10년 국채선물(바스켓 10-3, 8-5)과의 차익거래를 감안하더라도 상당부분 대차매도로 추정됩니다. 7월 이후 국고10년 경과물 대차잔고만 1.4조원이 증가했습니다. 대여측의 73%는 연기금이고, 차입측의 84%는 증권사입니다. 경과물 매입주체가 장기보유 목적의 중앙은행이라는 점을 감안하면 지금은 국고10년 경과물을 외국인에게 던져주기 보다는, 더욱 움켜쥐고 있어야 할 때인 것 같습니다.

 

 

 

[東部策略] 자산선택 - 군집행동(Herd Behavior) 해소와 지역, 국가별 차별화

 

그 동안 자산시장은 선진국 디폴트라는 극단적인 우려감으로 군집행동(Herd Behavior)에 의한 변동성 확대국면이 진행되었다. 파국으로 치닫지 않을 것이라는 상식적 판단으로 남유럽과 미국의 디폴트 우려는 정치적 합의를 통해 8월을 기점으로 완화될 전망이다. 투자자들이 유럽과 미국의 문제를 디폴트가 아닌 국가신용등급 하향으로 받아들이는 시점부터, 글로벌 자산가격은 재정건전성에 기반한 지역별, 국가별 차별화가 진행될 것이다. 차별화는 외환시장에서 시작될 가능성이 높다. 8월에는 자산보다는 지역이나 국가에 기반한 자산선택 전략을 제시한다. 재정건전선 측면에서 보면 선진국보다는 신흥국, 대외건전성 측면까지 고려할 경우 신흥국 내에서도 아시아가 여전히 매력적이다. 연말 원/달러 환율을 1,050원에서 1,030원으로 하향 조정하면서 전반적인 통화강세에 기반한 아시아 자산群의 높은 수익률을 기대한다.

 

글로벌 채권시장에서 원화와 아시아채권은 안전자산으로 격상되고 있다. 재정불안에 따른 국가신용등급 하향과 통화약세로부터 비교적 자유로운 안전자산으로 분류되는 지역은 아시아와 북유럽 정도에 불과하다. 외국인의 국고10년 경과물 매수가 두드러진다. 중앙은행 등 자산배분상 만기보유 목적의 장기자금으로 추정되어, 규제가 거론되고 있지만 실익은 크지 않다.

 

기준금리 인상의 마무리 인식으로 장기영역의 커브는 더 빠르게 평탄화될 것이다. 3Q11말까지 국고 3/10년 스프레드는 30bp 이하로 축소될 것이다. 듀레이션 중립과 극단적 바벨전략을 권고한다. IRS커브 역전시 구조화채권 헷지의 unwinding으로 10년 스왑스프레드 역전폭 확대와 일시적인 국고 5/10년 스프레드 확대가 나타날 가능성이 있다. 단기적인 플래트너 구축의 기회로 삼을 필요가 있다.

 

 

DONGBU Relative Value Strategy

 

 

 

 

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