2013년 금리전망

<마켓트랜드-채권> 2013년 금리전망

(2012.12. 9)

 

 

채권투자 수익의 원천이 보이지 않는 2013년 채권시장

채권의 투자성과는 대략 세가지로 구성된다. 첫번째는 이자다. 당연히 금리가 높은 채권을 매수해야 한다. 두번째는 자본차익이다. 채권금리의 수익률곡선은 기본적으로 우상향하기 때문에, 만기가 줄어들면서 자연스럽게 금리는 하락하며, 자본차익이 발생한다. 롤링효과(rolling effect)라고 부른다. 채권의 가장 큰 매력이기도 하다. 물론 매수한 채권의 금리가 하락하면서 얻는 자본차익도 있다. 세번째는 신용스프레드이다. 즉 회사채와 국채와의 금리차이만큼 추가로 이자를 받을 수 있다.

 

2013년에는 세가지 측면에서 성과를 기대하기가 만만치 않다. 금리는 역사상 최저수준까지 하락했고, 장단기 스프레드는 전세계에서 가장 평탄화(flattening)되었다. 롤링효과가 없다는 의미다. 신용스프레드도 역사상 최저수준에 바짝 다가섰다. 기본적으로 2013년 채권투자의 기대수익률은 상당히 낮춰야 할 것이다.

 

일본형 장기불황을 서둘러 반영 중인 대한민국 장기국채는 전세계에서 가장 고평가

우리나라의 2년 이상 장기국채의 수익률곡선은 전세계에서 가장 평탄화(flattening)되어 있다. AA국가이면서 기준금리가 높고, 장기채 발행비중이 상대적으로 작으며, 외국인 비중이 높다는 점을 감안하더라도 우리나라의 장단기 금리차이 축소폭은 과도하다. 하반기 이후 금융시장과 언론을 지배한 일본형 자기불황 컨셉의 영향이다. 기준금리는 국가신용등급보다 명목성장률에 의해 좌우된다. 명목성장률을 고려한 적정 국채10년 금리는 약 3.45%로 약 0.4%p가 고평가 상태다. 한국은행 기준금리는 경제규모로 가중평균한 글로벌 기준금리보다 0.4%p가 높지만, 1.0~1.5%p나 높던 국내 국채10년은 이미 글로벌 국채10년 금리와 같아졌다. 상대가치 측면에서 원화 장기국채의 매력도는 감소하고 있다.

 

2013년 금리전망: 채권금리 상승과 장단기 스프레드 확대 예상

2013년 1/4분기까지는 미국 및 중국경기 개선과 재정절벽 합의 등으로 위험자산 선호가 나타나면서 장기영역 금리가 더 상승하는 Bear Steepening이 진행될 것이다. 상대적으로 만기가 짧은 채권에 투자하는 것이 유리할 것이다. 미국 재정긴축의 누적적 효과와 계절성으로 2/4분기 중 채권금리는 일시적으로 반락하겠지만, 하반기 이후에는 미뤄두었던 설비투자 재개와 미국 부동산경기의 강한 회복에 따라 연말로 갈수록 물가로 관심이 이동하면서 채권금리의 상승폭은 확대될 것으로 예상한다. 2013년 중 기준금리는 2.75%에서 유지될 것이다.

 

미국경제는 2013년 중 부동산경기 회복을 바탕으로 견조한 흐름을 이어갈 것이다. 중국의 7%대 중성장을 우려하는 시각이 많지만, 이는 생산기지가 ASEAN으로 이동하면서 수출비중이 감소하는 과정에서 나타나는 자연스러운 현상이다. 중국은 빠르게 성장하고 있는 ASEAN과 연결하여 볼 필요가 있다. 우리나라의 對ASEAN 수출비중은 이미 미국, EU를 추월했다. 유럽은 근본적인 해결까지는 시간이 걸리겠지만 극단적 위험(tail risk)은 제거되었다. 오히려 2013년 하반기 이후에는 일부 유럽국가들의 국채시장으로 자금이 이동할 가능성이 높다.

 

재정절벽에 대한 불확실성이 남아있지만, 2013년 1/4분기까지는 재정지출 감소의 누적효과가 1,000억달러(미국 GDP의 0.5%) 미만으로 크지 않다. 오히려 재정긴축 합의안이 최종적으로 타결되면서 위험자산 가격은 상승할 것이다. 저점을 다지고 있는 글로벌경기선행지수의 반등도 예상된다. 아시아통화와 국제유가 등 원자재가격 상승을 예상한다. 2013년 1/4분기까지 장기채권의 금리가 더 상승할 것이다. 국고3년 금리는 3.15%까지, 10년 금리는 3.55%까지 상승을 예상한다. 2012년 하반기 대비 2013년 상반기의 채권수급은 우호적이지 않다. 2012년 하반기에 즉시연금, 국채30년 등 개인들의 연금성 자금이 앞당겨 집중 유입되었고, 기관들은 해외투자 및 대체투자를 늘리고 있다. 반면 장기 MBS(주택저당증권)와 추경용 국채, 예보채 발행 증가 등으로 장기채 공급은 증가할 것이다. 신용스프레드도 확대될 것이다.

 

재정긴축안 타결로 위험자산 가격은 상승하겠지만, 오히려 미국경제는 2013년 2/4분기부터 재정긴축의 누적 효과와 계절성으로 부정적 영향을 받을 가능성이 높다. 최근 3년간 미국 경제지표는 4분기~이듬해 1분기에는 긍정적인 흐름이, 2분기~3분기에는 부정적인 흐름이 반복되고 있다. 금융위기 이후 계절조정 효과가 달라진 영향이다. 유럽의 방화벽은 강화되고 있으나 4월에 집중된 유럽 국가의 국채만기와 이탈리아(4월 총선, 5월 대선), 독일(9월 총선)의 선거 일정 등을 고려할 필요가 있다. 재정긴축안 합의 등으로 불확실성이 해소되면서 위험자산 가격이 꽤 상승한 상황에서 나타나는 미국경기 우려는 위험자산 가격의 되돌림을 가져올 것이다. 채권금리는 장기물을 중심으로 반락하겠지만 전저점을 하회하지는 못할 것이다. 아시아 통화강세는 일부 되돌림이 나타날 것이다. 물가채를 매수할 타이밍이다.

 

하반기 이후 미뤄두었던 설비투자 재개와 미국 부동산경기의 완연한 회복을 바탕으로 주춤했던 글로벌경기는 다시 회복세로 복귀할 것이다. 부동산과 건설업은 여타 산업과의 연관성과 경기파급 효과가 가장 크다. 유럽에서도 일부 심리지표에서 개선 시그널이 나타날 것이다. 연말로 갈수록 글로벌 경기의 회복강도는 가팔라질 것이며, 점차 성장에서 물가로 정책의 무게 중심이 이동하게 될 것이다. 선진국의 물가는 여전히 안정적인 수준에 머물겠지만, 원자재가격의 상승폭이 확대되면서 신흥국들은 인플레 압력으로 일부 긴축 전환하는 국가들이 나타날 수 있다. 채권금리는 1/4분기의 고점을 넘어 연말까지 상승할 것이다. 장단기 금리차이는 점차 더 확대될 것이다. 장기적으로 위험자산 가격이 두드러지게 상승하는 시기는 2013년 말에서 2014년이 될 것으로 예상한다.

 

해외채권투자로 옮겨간 개인투자자들의 채권투자 열기

개인투자자들의 열기가 국채30년 투자에서 최근 해외채권 투자로 옮겨갔다. 그도 그럴 것이, 2005년 이후 연간 자산별 성과를 보면 신흥국 채권투자는 2011년 9.7%로 1위를 기록한 데 이어, 2012년에도 12.6%로 하이일드채권(13.1%)과 함께 최상위권의 수익률을 기록하고 있다. 올해 미국 국채10년 금리가 약 0.20%p 하락했고, 신흥국(EMBI+)과 미국 국채간 스프레드는 무려 1%가 넘게 축소된 영향이다. 즉 고금리와 자본차익 수취가 동시에 가능했다. 그러나 그 영향으로 현재 신흥국 국채금리는 역사상 최저수준인 4.4%대까지 떨어졌다.

 

국내채권과의 금리차이는 크게 줄어들었다. 현실적으로 두자릿수 수익률을 기대하기 어려워졌다. 국내투자자들은 최근 하이일드 채권시장으로 몰려가고 있지만, 해외투자자들은 비싸진 하이일드채권에서 오히려 자금을 빼는 모습도 심심치 않게 보인다. 해외채권투자는 역시 환율이 중요한데, 지난 5년간 원화와 신흥국 통화간의 상관관계는 0.64에 이르고 있어 환위험이 그리 높은 편이 아니라는 점은 그나마 위안거리다. 결론적으로 2013년 중 해외채권 투자는 국내채권 투자보다는 약간의 우월한 성과가 예상되지만 기대치를 한참 낮춰 잡아야 하며, 여타 다른 위험자산군들과 비교한 상대성과는 높지 않을 것으로 예상한다.

 

 

<그림> 2013년 금리경로 및 자산시장 전망>

 

 

2012.12

FP저널

 

* 자세한 내용은 2013년 금리전망이 포함된 [Global Asset+α] 2013: Fixed Income+Global Overlay를 참고하시기 바랍니다.