연준 대차대조표 축소의 연착륙이 가능하기 위해서는?

[Global Macro & FICC]

 

1. 현재 미국 골디락스를 지지하는 것은 투자

- 미국 물가와 소비의 예상 밖(?) 부진 지속, 향후 성장 동력은? 

- 투자가 될 가능성, 미국 소기업 서베이, 2분기 이후 임금 인상과 고용 계획 정체, 반면 투자 계획 증가

- 동기간 동안 투자와 관련된 산업용 장비와 정보통신 장비 생산 증가 속도 확대

2. ECB는 서서히 정책 기조 변화 시작할 전망

- ECB 통화정책회의, 신트라 회의 언급대로 완화 기조 후퇴, 자산매입 축소 논의 시작 언급 가능성

- 1차적인 Tapering 반영은 일단락, 그러나 ECB 통화정책 변화 기대는 좀더 지속될 것으로 예상

- 상반기 유로화 강세에도 불구, 미국과 달리 유로지역 서비스 물가는 집세를 중심으로 반등

3. 유로 강세는 좀 더 이어질 것

- 유로화는 미국 달러에 비해 여전히 저평가 국면

- ECB 정책 변화에 따라 추가로 절상될 여력 남아 있다고 판단

- 유로 강세에도 불구하고, 2016년 말 이후 이탈리아/프랑스 수출 증가율이 독일 수출 증가율을 상회

4. 중국 금융 정책, 긴축보다 규제 강화. 그러나 민간투자는 견고

- 금융공작회의, 이례적으로 시진핑 주석이 직접 주관, 금융안정발전위원회 설립 

- ‘상업은행’에서 ‘전 금융기관’으로 규제 대상 강화, 국유기업 부채 축소, 직접 금융 비중 확대

- 단기 금리는 안정, 그러나 규제는 강화 → 은행의 조달 부담 완화, 반면, 비은행 금융기관 등 그림자 금융 통제는 장기화될 듯

- 금융 규제에 따른 통화량 통제는 결국 경기 둔화 요인

- 그러나 국유기업 투자는 둔화된 반면 민간 투자는 완만하게 증가. 최근 대출이 중장기 기업 대출 증심으로 진행된 것과 같은 맥락

5. BOJ, ‘남들 할 때 묻어가는 게 낫지 않을까?’

- 주요국 중앙은행들의 통화정책 정상화 행렬, 다음은 BOJ (7월 20일, 9월 21일 통화정책회의 예정)

- 1) 경기평가 상향 조정 가능성. 이미 사쿠라 보고서(BOJ의 베이지북)에서 6개 지역 경제 ‘확장’ 평가. 5개 지역 경기평가 상향

- 2) 전세계 금리 상승기에 일본만 ‘JGB 10년물 0% 부근 타겟’ 정책 유지하기 쉽지 않음

- 3) 내년 4월 퇴임을 앞둔 구로다의 ‘결자해지(?)’ 가능성

6. Fed, 카드 주고 받는 매파와 비둘기파

- 비둘기파, "기준금리 인상 속도조절 필요하다" 

1) 브레이너드 이사

  - 기준금리 충분히 올렸으니 대차대조표 축소는 곧(soon) 시작하는 게 적절 → 매파 카드 받고

  - 대차대조표 축소가 시작되면 기준금리 추가 인상 결정 시 인플레이션을 더 주의 깊게 관찰할 것

    → 비둘기파 카드 제시

  - 실질균형금리 0% 부근이므로 기준금리를 급하게 올려야 할 상황 아님 → 비둘기파 카드 보강

- vs. 매파, "대차대조표 축소 시작하자"

2) 하커 필라델피아 연은 총재

  - 대차대조표 축소를 일단 시작하되 → 매파 카드 던지고

  - 시장 반응을 관찰하면서 연내 추가 인상 결정하자 → 비둘기파 카드 접수

3) 메스터 클리블랜드 연은 총재

  - 대차대조표 축소는 일찍 시작하는 게 낫다 → 매파 카드 던지고

  - 인플레이션이 두 어 번 더 이렇게 둔화세를 이어가면 심각하게 봐야 할 것 

    → 조건부로 비둘기파 카드 접수

7. 잭슨홀 흥행 위해 출격하는 드라기

- 2014년 8월 22일 잭슨홀 연설, 2014년 QE를 강력하게 예고

  : “… we stand ready to adjust our policy stance further.”

- 2015년 1월 22일 ECB 통화정책회의, 2015년 QE 발표

- 2017년 8월 24~26일 잭슨홀, 드라기 참석 (WSJ 보도)

  : 2014년 8월 QE 예고, 2015년 1월 QE 발표 (독일 반대로 지연)

  : 2017년 8월 테이퍼링 예고?, 2017년 9월 테이퍼링 발표?(수미상관?)

8. 중앙은행의 대차대조표 축소에 대한 오해

1) “연준이 유동성을 공급할 때 자산가격이 상승했으니, 흡수할 때는 당연히 하락할 것이다”

  - 금융시장의 유동성은 중앙은행만 공급하는 것이 아님. 경기하강시에는 정부와 중앙은행이, 경기상승시에는 민간이 유동성을 공급

  - 대차대조표 축소에 나서기 직전인 연준(Fed)의 경우, 연준의 자산증가는 이미 멈췄으나 민간의 유동성공급이 활발하게 진행되며금융기관유동성(Broad Money=M3=Lf, 정부와 기업 공급 유동성 제외)을 6~8%YoY 수준으로 유지

  - 연준의 경우 민간의 유동성창출이 빨라지는 만큼, 연준 자산을 축소하여 M3의 증가속도를 적절한 수준으로 유지(은행의 규제완화 병행)

  - 반면, ECB의 경우 아직 민간의 유동성창출 속도가 빠르지 않음. Taper는 시작하되 자산축소까지는 시간이 많이 남아있음을 시사

2) 연준 대차대조표 축소의 연착륙이 가능하기 위해서는?

  - 현재 중앙은행의 자산규모는 4대 중앙은행(Fed, ECB, BOJ, PBoC)이 비슷한 수준. 반면 민간의 유동성 공급 규모는 중국이 압도적

  - 미국을 제외한 유로존과 일본의 경우, 자생력을 회복한 민간 유동성 창출은 여전히 미흡→ Taper 이후 B/S 축소까지는 시간 소요 시사

  - PBoC 자산의 65%($3.3조)가 외화자산(연준자산($4.5조)의 73%). 미국채 보유자는 연준+연방정부 41%> 외국인 31%> 민간 28% 순

  → B/S 축소의 연착륙 여부는 1) 은행 등 미국 국내의 유동성 창출(대출 등) 속도와, 2) 중국 등 신흥국 중앙은행의 협조(?)에 달려있는 형국

  → 인플레이션은 중앙은행의 유동성 공급보다 민간의 유동성 창출이 활발해질 때 발생할 것(장기금리 급반등)

9.Trading Idea

1) 현재

  - 미국-독일 10년 스프레드 축소(현재 173bp): 미국과 유로존의 단기 경기모멘텀과 통화정책 차별화   

  - 한국-미국 10년 스프레드 확대 (현재 -3bp): 한미 단기 경기모멘텀 차별화. 한국성장률 전망 상향

  - 미국 2/10년 커브 플래트너 (현재 96bp): 미국경제 단기모멘텀 둔화, 스프레드 고려시 2년 금리 하락 제한적

  - 원화 은행채1년 캐리 (6개월 보유. 현재 1.393%): 가파른 커브를 활용한 이자수익 확보 전략

2) 대기

  - 미국10년 매수 (진입 2.43%/현재 2.31%): 2년 후 기준금리 2% 선반영 수준에서 단기매수(현재 2년후 1.85%,+60bp)

  - 원화 3/10년 커브 플래트너 (진입 55bp/현재 53bp): 1년후 한차례 금리인상과 추경 반영한 수준에서 플래트너 진입

170718_Global Macro - FICC.pdf

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