[매크로전략] 2분기 모멘텀은 중국

[Global Macro & FICC]

목차

1) 2분기 모멘텀은 중국에서 찾아야

2) 한반도를 둘러싼 긴장 고조: 단기변동성 불가피

3) 채권 Trading Idea

4) 미국 금리: 미국 대외 정책 및 주가 기간 조정 국면에 주목  

5) 유럽 금리: 정치적 리스크 부각시 Sell on Rally 관점 유지 

6) EM: 미국 시리아 공군기지 공습, 美-러 관계 점검

1. 2분기 모멘텀은 중국에서 찾아야

1) 미국 고용, 단정짓기는 일러

- 3월 미국 신규 일자리 수는 예상을 크게 하회, 날씨와 반이민 명령 영향이라는 평가

- 미국 노동부에서는 날씨가 고용에 미치는 영향은 일자리 수보다 근로 시간이라고 평가

- 분기 평균 기준으로 보면 2017년 1분기 신규 일자리 수는 지난 4분기보다 개선

- 그러나 일자리 증가율은 둔화, 반면 임금 증가율은 상승→  완전 고용에 접근

- 아직 걱정할 단계는 아님. 향후 임금 증가 속도가 좀더 빨라진 이후 경기 정점 가능성

2) 미국 재정보다 중국의 순환적 회복이 더 중요

- 글로벌 교역량이 늘어나는데 기여한 것은 미국 재정보다 중국 수입 수요

- 중국 수입 증가율이 급격히 늘어나는 과정에서 아시아 수출 및 원자재 가격 호조

- 미국에서 당분간 추가 정책 기대가 어려운 점을 감안하면 중국 수요 변화 여부가 관건

3) 중국 긴축, 그러나 그림자 금융 통제에 주력

- Reflation 기대가 약해진 이유는 미국 재정 기대 약화와 인민은행의 통화정책 변화 때문

- 단기 금리가 상승하는 국면에서 기타 금융기관들에 대한 신용 증가 속도 급격히 둔화, 반면, 은행 대출 및 비금융 기업 대출 둔화 폭은 완만하게 진행

- 그림자 금융 통제는 단기 모멘텀에는 부담, 그러나 시스템 위험을 낮추면서 중장기 싸이클 연장 가능성을 시사

2. 한반도를 둘러싼 긴장 고조: 단기변동성 불가피

1) 미국의 대북 선제타격설: 백악관 국가안보회의에서 비밀공작, 한반도 핵 배치, 김정은 제거 등을 제안?

2) 외국인과 위험지표 동향: 미미한 움직임. 외국인보다 더 불안해하는 국내투자자

- 4/10(뉴욕시각) NDF환율 1143원(+1.6원), CDS프리미엄 53bp(+2bp)로 미미.

- 주식시장의 외국인: 연초 이후 +5.4조원 순매수 중. 4월 이후 -1,600억원 순매도(거래소-3,600억). 전일 -1,044억 순매도

- 채권시장의 외국인: 연초 이후 보유채권잔액 +9.7조원. 4월 이후 +3,900원. 전일 +7,550억원(4~6개월 통안채 7,980억원 순매수)

3) 약 2주간 단기 변동성 확대 위험: 중기포지션(주식매수, 커브 플랫)은 유지하면서 단기대응 전략

- 중국 정부, 사드에 대해서는 기존의 반대 입장을 표명했으나 북핵 문제에 대해서는 심각성을 인식했다고 언급. 미국의 제재에 대해 당분간 큰 반대 의사가 없을 가능성

- 북한인민최고회의(4/11), 김일성생일(태양절, 4/15), 인민군 창건일(4/25) 등에 맞춰 북한이 소규모 미사일 실험 등 미국이 대응하기 애매한 수준의 액션에 나설 경우. 글로벌 금융시장의 긴장감은 높아지지 않고 단기적으로 한국 금융시장의 변동성만 확대될 가능성은 고려 (3년 중심 금리상승, 1/3년 스팁, 주가하락, 원화약세(1,170원))

3. 채권 Trading Idea  

- 기존 전략 유지 

1) 프랑스-독일 국채10년 스프레드 축소(현재 66bp): 유로존 정치적 불확실성 완화 가능성 베팅 65bp 상회시 축소 베팅 지속

2) 미국- 독일 10년 국채 스프레드 타이트너 (목표 190bp, 현재 215bp) : 유로존 정치적 리스크 과도시 진입. 유로존 경기회복에 따른 ECB 통화정책 컨센서스 변화에 대비 

3) 독일 2/10년 커브 스티프너(목표 130bp, 현재 103bp): 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 컨센서스 변화에 대비

4) 미국 2/10년 커브 플래트너(목표 102bp, 현재 108bp): 트럼프 정부의 재정정책 지연 가능성

5) 미국10년 매도(목표 2.80%, 현재 2.38%): 중기 상승추세를 고려한 포지션

4. 미국 금리: 미국 대외 정책 및 주가 기간 조정 국면에 주목  

1) 3월 미국 고용 +98K, 10개월 만에 10만명 하회. 고용과 소비의 선순환에 의한 성장 확대기조가 무너진 상황은 아닌 듯 

- 동부지역을 강타한 눈폭풍 ‘스텔라’의 영향으로 인해 큰 폭으로 하락. 반면 가계조사에 나타난 미 고용시장은 취업자수 증가에 의해 실업률(4.5%)이 큰 폭 하락하여 호조 추세를 더욱 강화, 시장은 고용과 소비의 선순환에 의한 성장 확대기조는 유효한 것으로 판단 3월 미국 고용 증가세 둔화는 외생 충격으로 해석 (3개월 평균 +178K 16년 월 평균 +187K증가, ’13년 이후 +100K 미만 단 4회)

- 지난주 발표된 ISM 지표, 경차 판매량 및 고용지표 등 경제 지표는 지난 달 대비 약세→ 경기 모멘텀에 대한 고민은 있을 듯

2) 3월 FOMC 의사록, 연준의 올해 두 차례 추가 금리 인상 의지 확인. 연말 대차대조표 축소 시작을 시사

- 더들리 ‘경제상황이 도와준다면 올해 후반이나 내년 어느 시점의 자산 정상화 시작, 매우 점진적인 절차로 줄이지만 2008년 금융위기 전 수준으로 낮추지는 않을 것. 자산 축소시 금리 인상은 잠시 중단될 것이며  자산 축소하는 것은 대출 비용을 높이는 것’

- Baseline: 先 금리인상 後 대차대조표 축소. 축소 방법에 있어 국채나 MBS에 대한 적극적인 매도나 만기도래분의 재투자 전면 중단 보다 재투자 비율을 점진적으로 낮춰가는 전략을 선택할 가능성, 현재까지는 장기 금리에 미치는 시장 영향력은 크지 않을 듯  

 

3) 미국 커브 0210 플래트너 및 미국-독일 국채 스프레드 타이트너 유지

- 최근 시장 움직임을 미뤄볼 때, 연준의 통화정책이 장기 금리 방향에 미치는 영향은 제한적일 듯, 미국의 시리아 공습은 미국의 대외정책 방향의 불확실성을 갖게 함. (美 4월 북폭설?)지정학적 리스크가 상존하는 가운데 주식시장 기간 조정의 양상이 단기적으로 지속될 가능성

- 시리아 내전을 두고 중동 국가들의 이해관계가 복잡. 현재 시리아 정권을 거머쥔 시아파는 시리아 인구의 약 13%에 불과한 수준. 이들이 다수인 수니파를 견제하고 정권을 수호하기 위해 강압적인 통치. 시아파의 맹주인 이란과 이라크 그리고 냉전시대부터 이들과 긴밀한 관계를 유지했던 러시아는 시리아 정부군 지지. 반면 수니파의 맹주인 사우디아라비아를 비롯한 다수의 이슬람 국가들은 시리아의 정부군을 인정하지 않고 있음→ 단기적 유가의 공급 차질 가능성이 부각되었지만 장기적으로 감산 합의의 연장가능성은 오히려 낮아질 가능성 

4) 유로존 정치적 리스크를 감안하더라도 유로존 경기 회복에 비추어 현재의 Bund 강세는 과도한 듯→ 독일 DEYC 0210 커브 스팁 유지

- Bund 10년 금리 0.25% 수준은 ’16년 11월 레벨, 당시 주요 경제지표와 인플레이션은 현재 대비 매우 부진했었다는 점을 고려 시 현재의 강세는 4/23 예정된 프랑스 대선에 대한 정치적 리스크를 과도히 반영하고 있는 것이 아닌가 하는 의문이 제기 

   

5. 유럽 금리: 정치적 리스크 부각시 Sell on Rally 관점 유지 

1) 유럽 경제 회복세 지속, 당초 예정보다 연장된 QE 역시 대출 사이클의 회복에 기여. ECB의 정책 스탠스 변화는 언제? 

- 최근의 유로존 경제 회복세에도 불구, 유로존내 Core 국가 특히 독일 국채의 강세 및 커브 플래트닝 강화

- 지난주 드라기및 ECB 위원들 코멘트는 시장이 경계하는 테이퍼링 및 정책 스탠스 변화를 부인하면서 유로존내 잠재적인 정치적 리스크를 반영 하며 강세 전환, 독일 Bund의 경우, 수급적인 요인에 의해 미국 국채 대비 급격히 강세 분위기를 연출  

- 프랑스 대선 2주전 4월 9일 여론 조사: 르펜(23.8%), 마크롱(23.3%), 피용(18.8%), 멜랑숑(18.0%) 큰 구도 변화는 없는 상황

- 그러나 현재 회복중인 대출사이클은 인플레 초기 국면에서의 ECB 기조변화 및 유럽 전역의 임금상승 압력으로 더욱 가속화 가능성에 주목

2) 유럽 정치적 리스크 부각 및 완화적인 기조 유지시 미국 국채 대비 Sell on Rally 관점 유지

- 정치적 리스크로 인해 Bund 강세 시 Contrarian 관점 유지: 미국-독일 국채 스프레드 타이트너, 독일 DEYC 0210 커브 스팁 유지

- 유럽 경제는 그 동안 역사적으로 경제 성장 사이클 초기의 모습과 유사하게 미국 경제 성장세를 완만하게 따라가는 상황 연출 가능성 즉, 미국 국채 대비 스프레드가 여전히 높은 수준으로 QE 종료 이전까지는 평균 수준으로 회귀할 가능성에 주목

6. EM: 미국 시리아 공군기지 공습, 美-러 관계 점검

- 6일 미국은 시리아 정부군의 화학무기 사용을 응징한다는 명분으로 시리아 공습. 이머징 자산에 대한 리스크 확대로  이머징 금리 상승, 증시 소폭 약세,유가 상승, 루블화 약세(-1.5%). 푸틴 대통령은 공습에 대해 ‘양국간 관계 개선에 찬물을 끼얹는 침략 행위’라고 반발

- 지난 금요일 미국의 시리아 공습은 러시아 자산에 악영향. 러시아 루블 달러 대비 -1.5%, CDS 최대폭으로 상승 

- 러시아와 시리아는 단순한 전략적 이해관계를 뛰어넘는 관계. 40년 이상으로 거슬러 올라가는 오랜 인연 및 시리아 지도자의 상징적인 의미(‘정권 교체’에 대한 저항과 ‘체제 변화’에 대한 저항)도 있음. 따라서 아사드를 후퇴하게 하는 것은 푸틴 대통령의 서방의 압력을 받으면서 후퇴하고 있다는 것을 의미. 아사드에 대한 러시아의 지원은 서방 국가들과도 관련 깊음. 푸틴에게 중요한 것은 국제문제를 해결하는 데에 있어서 러시아가 필수불가결한 존재가 되는 것 . 이 부분에서 오히려 1) 미-러는 시리아 문제를 함께 해결하며 접점 찾을 수 있음. 반면 최악은 2) 러시아의 굴욕적인 패배 또는 미국과의 갈등 심화. 

- 이번 공습에 의해 실제 시리아 정부군이 입은 피해는 그리 크지 않아 보임. 시리아에 있는 러시아의 방공 부대는 미국의 미사일 공격을 방어하지 않음. 러시아는 틸러슨 미국 국무장관의 러시아 방문 일정도 취소하지 않음(11~12일). 1) 시나리오 가능성 높음

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