[매크로전략] 미국 세금개혁 지연에 따른 위험 점검

[Global Macro & FICC]

목차

1) 트럼프케어 폐기와 중기 자산시장 점검

2) 미국 세금개혁 지연에 따른 위험 점검

3) 채권 Trading Idea 

4) 미국 금리: 트럼프 케어 철회에 따른 안전 자산 선호

5) 유럽 금리: 정치적 리스크 부각시 Sell on Rally 관점 유지

6) 분기말 규제 이벤트: 독일국채 금리하락, EUR&JPY 베이시스확대

1. 트럼프케어 폐기와 중기 자산시장 점검

1) 트럼프케어 법안 폐기, 그 다음은?

- 조세개혁, FY18 예산안이 다음 수순. 백악관에서는 민주당 협력 이끌어내겠다고 함

- 민주당은 덜 협조하는 것이 2018년 선거에서 유리. 정책 차이도 작지 않아 쉽지 않을 것

→ 트럼프 행정부가 선택할 수 있는 전략의 폭 축소. 실질적으로 무력화되는 수순으로 갈 것

2) 조세개혁은 정말 수월할까?

- 므누신 재무장관은 조세개혁은 건강보험보다 쉬울 것이라고 평가

- 그러나 오바마케어 폐지 실패로 재정축소 여력 크지 않고, 조세개혁 논의는 아직 본격화되지도 않았음

→ 감세폭을 확대하려면 국경조정세(BAT) 도입 필요성→ 복잡, 달러강세 유발, 피해 업종의 반발로 쉽지 않음

→ 본국투자법(HIA) 활용 가능성→ 해외유보이익 유입시 한시적 감면, 효과 제한적

3) 지지율 30% 중반대의 대통령이 선택할 수 있는 것은?

- 의회에 덜 의지하면서 시행할 수 있는 보호무역 정책 강화 가능성

- 4월 재무부 환율보고서, 미중 정상회담, 미일 경제대화, 5월 NAFTA 협의 개시

4) 중기 View 점검: 자산시장에 미치는 영향은?

- 트럼프 모멘텀 정점 통과. 추세전환은 아직. 2분기는 실물경제지표-주가 괴리가 축소되는 시기가 될 것(“세금관련 phenomenal한 발표할 것”(2/9) 직전 S&P500 2,294pt, 미국10년 2.34%)

- 미국 1분기 GDP 1% 전망 (GDPNow), 미국 주식 고평가 우려

- 유로존 PMI 6년래 최고치 경신. 5월 일대일로 정상회의, 6월 연준 기준금리 인상 우려 완화→ 미국 주식 비중 줄이고 유로존과 신흥시장 비중 늘려 대응

- 트럼프 정책 모멘텀 약화, 국제유가 기저효과 둔화, 2분기 보호무역주의 잡음→ 장기금리, 이전 박스권 하단까지 하락 전망. 하단에서 매도 대기 (미국10년 2.25%, 국내10년 2.05%)

- 중기적인 추세의 변곡점은 3분기 후반 예상

  : 견조한 미국경제(경기선행지수, 자본지출 반등 지속, 임금상승률 3% 상회), 계절적 하락 마무리한 국제유가의 반등 등으로 연준의 기준금리 인상 재개될 것

2. 미국 세금개혁 지연에 따른 위험 점검

1) ‘Game over’라고 보기는 어려워

- 경기 기대가 약해진 것은 사실, 그렇다고 성장 전망치를 낮출 정도는 아님

- 미국 2.0~2.5% 성장률에는 재정정책/감세/인프라 정책 기대가 반영되지 않았기 때문

- 미국 핵심 자본재 수주, 주춤하지만 회복 추세, 미국 고용률 개선이 내구재 소비 지탱

- 여름 이후 감세 개혁이 단행되는 시점에서 다시 성장률 상향 가능성

- 주식(Cyclical/Banks), Credit, 원자재(금속)→ 주식(고배당)/HY 채권/FX Carry 

2) 유로존과 일본의 경기 회복

- 미국 상업 대출 증가율은 둔화, 반면 유로존 대출 증가율은 더디지만 개선 중

- 최근 일본 수출물량이 빠르게 개선, 순수출 반등 폭 확대될 것으로 예상

- 미국의 성장률 상향 요인은 사라졌으나, 유로존과 일본 성장률 상향 요인 발생

3) 중국의 일대일로

- 이번 보아오 포럼에서 중국 정부는 자유무역을 강조, 반면 보호무역주의 배격

- 이를 위해 중국 정부는 지역 종합 개발과 일대일로, 아시아 지역 내 자유교역을 강조

- 최근 일대일로에 대한 홍보가 강화→ 중국/홍콩 증시에서 일대일로 대표주라고 할 수 있는 중국건설국제(3311 HK)와 중국교통건설(1800 HK) 주가 호조

4) 중국 부동산, 생각보다는 괜찮아

- 중국 1선 도시들의 주택 가격과 거래 둔화, 지난주 북경시에서는 추가 조치

- 반면 1선 도시 이외 기타 도시들에 미치는 영향은 치명적이지 않아

- 이와 함께 부동산 착공과 토지구매는 완만하게 증가→ 당장 성장률 둔화 우려 제한적

3. 채권 Trading Idea  

- 기존 전략 유지 

1) 미국 2/5년 커브 스티프너 종료(목표 80bp 현재 65bp) : 금리 급등 리스크 완화

2) 프랑스-독일 국채10년 스프레드 축소(현재 57bp): 유로존 정치적 불확실성 완화 가능성 베팅 65bp 상회시 축소 베팅 지속

- 신규 추천 전략  

3) 미국- 독일 10년 국채 스프레드 타이트너 (목표 190bp) : 유로존 정치적 리스크 과도시 진입. 유로존 경기회복에 따른 ECB 통화정책 컨센서스 변화에 대비 

4) 독일 2/10년 커브 스티프너(목표 130bp): 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 컨센서스 변화에 대비

5) 미국 2/10년 커브 플래트너(목표 102bp) : 트럼프 정부의 재정정책 지연 가능성

4. 미국 금리: 트럼프 케어 철회에 따른 안전 자산 선호

1) 트럼프 케어 철회는 작년부터 이어온 트럼프 트레이드에 대한 시장의 신뢰에 큰 영향

- 오바마케어를 수정하며 재정지출 부담을 낮추고자 하려는 트럼프의 정책이 공화당 강경파의 반대로 무산. 감세정책 등 본격적인 경기부양 정책 전반이 훼손되었다고 보기는 어렵지만, 재정정책과 보호무역을 근간으로 하는 트럼프 정책의 실현 가능성에 대해 시장의 의구심 제기

- 중요한 것은 트럼프 케어 철회로 공화당 내 갈등이 표면화 되었으며, 향후 각종 법안 처리시에 있어서 트럼프 정책이 문제가 발생할 여지가 있다는 점. 하지만 금번 타격으로 인하여 트럼프 행정부는 향후 법안의 통과를 구현하는데 더욱 절실해 졌으며, 향후 조세 개혁 준비를 더욱 서두를 수 밖에 없을 듯. 공화당내 트럼프 정치 리더십 구축이 향후 관전 포인트  

2) 미국 금리는 주식 조정 및 트럼프 트레이드 완화에 따른 연내 레인지 하단 트라이 가능성에 무게

- 미국 주식 고평가 논란 및 조정은 미국 금리에 하방 압력으로 작용할 것이나 레인지 하단을 돌파할 만한 강세 재료 역시 부재한 상황

- 국제 유가 역시 연내 하단을 트라이하고 있는 상황, 조세개혁과 인프라 투자계획이 포함된 예산안은 앞으로 8~9월까지 의회와의 지루한 협상과정을 필요로 한다는 점 등은 커브 플랫 압력으로 작용할 것

5. 유럽 금리: 정치적 리스크 부각시 Sell on Rally 관점 유지 

1) 금주 수요일 테레사 메이 영국 총리 Article 50을 발동 예상/ 유로존을 비롯한 유럽 주요국의 CPI 데이터 발표 예정

- 유럽 전반적인 경기가 살아나며 독일 등을 중심으로 생산활동이 개선. 유로존의 경기기대지수는 이를 반영해 완만한 상승기조가 이어질 것이며 소비자물가 역시 디플레의 탈출을 재확인할 가능성이 높음.

- 향후 2년간 영국과 EU는 탈퇴 협상을 진행할 예정이지만 탈퇴의 선결조건 관련 이견과 유로존의 정치 일정 등으로 초기 협상 속도는 빠르지 않을 전망. 양측 주장 확인과 협상 방향 설정, 기술적 준비 등에 상당한 시일이 소요→ 실제 협상은 6월 경으로 예상 

2) 유럽 정치적 리스크 부각에 의한 유럽 내 안전자산(Bund) 선호시 Sell on Rally 관점 유지

- 유럽은 최근 지표 호조 지속. 2%를 넘는 유로존 물가 상승세가 지속될 경우에는 향후 ECB의 통화정책 정상화 요구가 높아질 소지

- ECB의 Praet 위원 “시장에 완화정책 출구에 대한 논의는 성급하며 최근 유럽 인플레 이유는 유가 상승, 노동 시장 slack 존재” 

  : QE가 완료되기 이전 기준금리가 인상될 수 있다는 시그널을 시장에 주고싶지 않으나 디플레 리스크는 해소된 것으로 판단중

- 정치적 리스크 부각으로 인해 Bund 강세 시 Contrarian 관점 제시: 미국-독일 스프레드 타이트너, 독일 DEYC 0210 커브 스팁 추천

6. 분기말 규제 이벤트: 독일국채 금리하락, EUR&JPY 베이시스확대

1) 강화된 금융규제의 분기말 효과 : 레버리지 비율과 유동성 비율 준수를 위한 분기말 Balance Sheet 축소로 담보품귀 및 달러 조달비용 상승

- 레버리지 비율과 유동성 비율로 규제비용을 부과하여 대량저마진(레포 등) 거래를 제한하고 고유동성 자산 보유를 강제

- 미국과 달리 월단위 평균으로 분기말 비율보고를 하는 유럽계 은행들은 평상시 확장운용되던 대차대조표를 분기말에 급격히 축소

- 은행의 이탈로 레포 및 달러 자금시장에서 마켓메이킹 기능이 위축되면서 분기말 담보자산 확보와 달러부채 롤오버 리스크 심화

- Fed의 RRP(역레포) 기능이 활성화된 미국 자금시장은 담보확보에 큰 충격이 없으나 유럽은 독일국채 중심으로 담보품귀 현상 발생

- 한편, ’17년10월 시행된 미국 MMF 개혁으로 Eurodollar 주 자금원(CP)이 타격을 받으면서 대체 조달수요가 FX Swap 시장으로 집중

- 분기말 수영업일 전부터 분기말까지 독일국채 10년 기준 최대 20bp 금리하락 / EUR와 JPY 스왑 베이시스 최대 (-)20bp 확대 반복

- 또한, 레포를 통한 레버리지 고수익 상품구조가 만연된 중국 자금시장도 분기말 부채롤오버 리스크에 동반 노출

170328_Global Macro - FICC.pdf

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