[매크로전략] 트럼프 정책 수단의 급전환: 트럼프노믹스의 약화

[Global Macro & FICC]

목차

1) 매크로전략

2) 흔들리는 리플레이션 기대

3) 미국 금리: 지정학적 리스크에 따른 레인지 하단 돌파  

4) 프랑스 대선 Tail risk에 주목 

5) 원화채권: 플래트너. 10/30년 11bp부터는 3/10년에 집중

6) EM: 터키 개헌안 국민투표, 근소한 격차로 가결

1. 매크로전략

1) 트럼프 정책 수단의 급전환: 트럼프노믹스의 약화

① 세제개혁: 건강보험개혁법안에 이어 사실상 폐기 또는 대폭 축소. (므누신 재무장관, “8월→연내”)

② 보호무역주의: 국경조정세가 아닌 지정학적 리스크(시리아, 북한)를 활용한 무역협상 주도권 장악

- 백악관 안보라인의 변화(극우주의자 배넌 후퇴)

③ 달러약세와 저금리: 옐런 연준의장의 연임 시사

- 북핵 해결을 위한 미중 공조 분위기 조성. 위안화 강세 가능성

- 대미 무역흑자국들의 미국 무역수지 개선 노력: 미-중 100일 계획, 미-일 경제대화, G20 재무장관회의

2) 연준(Fed) 등 중앙은행들도 완화적(dovish) 기조로 전환 중

- 트럼프 재정정책 기대 약화로 매파기조 완화. 향후 점도표 하향 가능성

- 인플레 오버슈팅 정책으로 전환: 대칭적 물가목표, 고압경제론(“일시적 경기과열 통해 소득과 성장 확대 가능")

3) 글로벌경제의 중기사이클은 3Q16 이후 턴 어라운드 초기. 내년초까지는 우상향 유지 예상

- 미국은 주춤하나 유로존과 신흥국, 일본경제도 개선 흐름. 2분기 중국경기 정점 리스크 있으나 심각한 상황은 아닌 듯

- 매크로 모멘텀이 가장 좋은 유로존과, 달러약세로 외국인 자금 유입될 신흥국의 상대적 우위 예상

- 국제유가에 따른 인플레 기저효과 급락 불안. 그러나 국제유가의 점진적 반등(WTI $54)은 긍정적

4) 자산전략

- 이벤트: 무역협상 수단으로 활용되는 지정학적 리스크. 프랑스 대선

- 달러약세(2분기 중 달러-원 1,080원)

- 주식시장은 4~5월은 단기 기간조정 (세금관련 phenomenal한 발표할 것”(2/9) 직전 S&P500 2,294pt)

- 채권시장도 커브 평탄화로 대응(위험요인: 인프라투자, 대차대조표 축소 논의)

- 미 금리인상은 6개월 후 21~27bp, 1년 후 34~39bp로 대폭 낮춰 선반영 중

- 장기금리는 하단 수준(미국10년 2.25%, 국내10년 2.05%)에서 크게 벗어나지 않을 것

2. 흔들리는 리플레이션 기대

1) 3월 미국 물가 하락은 일시적

- 3월 미국 CPI는 예상을 크게 하회, 근원 CPI 하락은 2010년 이후 처음

- 유가 기저효과 뿐만 아니라 통신요금(-7%)과 집세 가격 둔화에 기인

- 16개 CPI 주요 항목들도 주춤, 그러나 하락 반전 가능성은 낮음

- 미국 근원물가 상승에 1년 선행하는 단위당 노동비용 증가율은 견고

- ECRI 인플레 기대 지수로 보면 2분기 이후 반등

2) 중국 경기는 정점 근처

- 1Q 중국 성장률은 예상 상회한 6.9%, 올해 정부 목표가 6.5% 근처라는 점을 감안하면 이후 중국 정부 입장에서 부양 정책을 지속할 이유는 없어 (재정과 통화정책 중립 전환)

- 1분기 중국 명목 성장률은 12.4%로 2011~12년 이후 최고

- 명목 성장률과 관련 높은 PPI가 최근 둔화된 점을 감안하면 중국 명목 성장률이 더 높아지기는 어려워

3) 하반기 중국 모멘텀 둔화는 서서히 진행

- 중국 경기 Peak 가능성과 통화정책 반전은 위험 요인, 그러나 둔화 속도는 매우 완만할 듯

- 중국 투자 모멘텀은 지속. 그간 부진했던 제조업 투자 반등, 인프라 유지, 부동산도 반등

- 일부 내수 모멘텀이 둔화되더라도, 대외 수요 개선에 따른 수출 개선이 이를 보완해줄 듯

3. 미국 금리: 지정학적 리스크에 따른 레인지 하단 돌파  

1) 미국 10년 만기 국채수익률은 연준의 통화정책 정상화 의지에도 불구하고 120일 이평선 돌파 후 2.2%수준으로 하락. 

- 트럼플레이션 기대감 약화와 미국의 시리아 공습 및 북한 관련 불안감 조성 등이 안전 선호 심리를 유발함에 따라, 변동성 지수 상승/ 국제 금 시세 상승/ 미국 국채 금리는 연저점(2.31%)를 하향 돌파 

- 미국 금리 추가 하락에 대한 부담을 느낄 수 있으나 딱히 숏재료도 찾아 보기 어려운 전체적인 매크로 환경인 듯

2) 미국 커브 0210 플래트너 및 미국-독일 국채10년 스프레드 타이트너 유지

- 최근 시장 움직임을 미뤄볼 때, 연준의 통화정책이 장기 금리 방향에 미치는 영향은 제한적. 미국의 대외정책 방향의 불확실성은 지속되고 있으며 다음주 일요일 예정된 프랑스 대선의 불확실성으로 인해 안전 자산 선호 및 커브 플래트너 압력은 지속될 가능성

- 프랑스 대선 Baseline: 중도 성향의 마크롱 후보가 당선될 것을 Base case로 삼고 르펜의 패배. 다만 1차 투표 이후 2차 선거에서 일부  접전을 가능성도 있으며 근접한 차이로 르펜이 패배할 것으로 예상, 1차/2차 투표 후 총선도 예정되어 있기 때문에 무소속의 마크롱이 당선될 경우 정치적 불확실성은 지속될 가능성 존재

 

4. 유럽 이슈: 프랑스 대선 Tail risk에 주목  

1) 4월 23일 프랑스 대선: 2차 결선 투표 후보에 의해 주목해야 할 것

- 1차 투표를 앞두고 4파전 양상: 14일 여론 조사 결과, 르펜(23%), 마크롱(22.5%), 피용(19%), 멜랑숑(19%) 

- 1∼4위 지지율 3%P 차이의 박빙(주요 여론 조사 신뢰도는 95%, 오차 범위는 ±2.2%포인트),  3월초 대비 1,2위 후보인 르펜과 마크롱의 지지율은 하락세를 보이는 반면, 좌파를 대표하는 멜량숑의 지지율이 TV 토론 이후 급 반등하는 것이 특색

- 브렉시트와 미국 대선을 통해 경험했던 '여론조사 불신감‘도 있는 상황에서 불과 6주전 11%에 불과하던 멜랑숑의 지지율이 19%까지 급반등하면서 선거전까지 2차 대선 후보에 대한 경계감 강화, 다만 극좌파 성향의 한계상 19~20% 수준의 지지도가 한계라는 분석도 제기

- 예측의 어려움: ‘12년 대선 멜량숑 여론조사 보다 적은 지지율 기록/극우 세력인 국민전선(르펜)이 2015년 지방선거 28%의 지지율 기록 

2) 유로존 프랑스 대선 Tail risk: 극우 르펜 vs 극좌 멜량숑의 2차 대결 가능성

- 2차 대선투표에서 르펜 vs 멜량숑의 양자 대결 구도는 기본적으로 시장참여자들이 예상했던 시나리오에서 크게 벗어나는 Tail risk, 멜량숑의 경우 EU 탈퇴론을 주장하지 않으나 ECB및 현 유로 체제에 부정적. 또한 2차 결선 진출시 멜랑숑이 르펜에 승리할 것으로 추정

   

3) Tail risk로서 멜량숑 분석: 극좌세력 좌파당(PG), IFOP 정치인 인기도 조사 4월 1위(68%) 프랑스의 오성운동 가능성은?

- 집권당인 사회당(PS) 아몽의 지지율이 지난달 10% 아래로 추락하자, 당선 가능성이 있는 유일한 좌파 후보인 멜랑숑에게 진보 성향 유권자의 표심이 집중되는 것으로 분석, 2012년 대선 당시 좌파 연합으로 17년만의 정권 교체에 영향을 끼쳤던 전력

- 주요 공약: 2012년 “인간이 먼저다” 금융자본에 속박된 프랑스 경제 개혁/ 신자유주의 반대/ 공공 서비스 산업 확대 및 사회적 소유화/ 이민자에게 관대 (거주 후 5년 이후 프랑스 국적 획득)/ 헌법 개헌에 의한 제 6공화국 건립/ 리스본 조약 제개정/ 북대서양 조약기구 탈퇴

- 이민자 정책관련 타 후보와의 차별성 부각, 낮은 확률이나 2차 대선의 갈 경우 시장에 불확실성을 크게 할 Tail risk 임은 분명

4) 프랑스 정치적 리스크 부각에 대비한 유럽 국채 베팅 보다는 미국채 매수 포지션(안전 자산 선호)이 좀 더 유리할 것

- 2012년 대선 결과를 비추어, 정치적 성향에 대비 유동적인 표심은 10% 정도 수준인 듯. 선거전까지 불확실성이 증폭되면서 결과 예측이 어려운 국면으로 갈 가능성에 유의해야 할 듯. 또한 1차 대선후 2차 대선이 예정될 가능성이 크므로 위험자산 선호가 나오기 어려움 

- 4월 23일 투표일은 일요일이므로 선거후 결과에 대비하는 포지션은 미국채 매수로 구축될 가능성이 높음. 미국 커브 0210 플래트너 및 미국-독일 국채 스프레드 타이트너 유지 등 안전 자산 매수 관점으로 프랑스 대선 이벤트 대응하는 것이 리스크 리워드상 유리 할 것

5. 원화채권: 플래트너. 10/30년 11bp부터는 3/10년에 집중

1) 최근 10년 약세, 5년과 30년의 상대적 강세 배경

- ① 해외채권 투자로 빠져나가던 보험사, 3월 이후 원화채권 매수 재개. 특히 4월 이후에는 국채 매수에 집중

- ② 3개월 롤오버 홧헷지 후 미국채 10년 투자시 초과수익률이 2월 이후 (-)에 진입하며 원화채권의 상대적 매력도 부각(현재 -35bp)

- ③ 20년 이상 초장기채 매수 집중. 반면 10년은 매도하며 10/30년 스프레드 축소

- ④ 외국인은 5년(시장Dur.) 집중 매수하며 5년도 상대적 강세 

2) 보험사는 10/30년 스프레드 11bp부터 초장기물 대비 10년물 순매수 확대

- 11bp에서는 10/30년 이익실현, 3/10년 플레트너에 집중

6. EM: 터키 개헌안 국민투표, 근소한 격차로 가결

- 지정학적 요지에 위치한 터키: 내전 중인 시리아로부터  쏟아져 나오는 난민들을 수용해줄 국가. 시리아와 인접해 있어 극단주의 무장세력 이슬람 국가(IS)와 서방 연합군 간의 전쟁에서도 핵심 역할.  또한 터키는 북대서양조약기구(NATO) 회원국 중 단둘뿐인 이슬람 국가로 미국과 러시아 사이에서의 균형을 맞추는 역할을 하고 있음.  

- 16일(현지시간) 터키의 정치권력구조를 의원 내각제에서 대통령 중심제로 바꾸며, 대통령에게 막강한 권한을 부여하는 헌법 개정안에 대한 국민투표가 실시됨. 투표 결과, 찬성투표가 반대투표를 2% 포인트 근소하게 앞서 개헌안 가결. 터키 리라화는 약 2% 안도랠리(단기 불확실성 해소)

- 하지만 이번 개헌안에서 에르도안의 대통령제는 지나치다는 평가를 받고 있음. 개헌안은 대통령제 국가들이 갖고 있는 견제장치를 모두 없애고, 대통령의 초법적 권한 보장(의회 해산, 국가비상상태 선포, 법적 고위직 인사권 등) 하는 내용 포함

- 더군다나 에르도안은 투표 전부터 독재적인 모습을 보여 옴. 지난해 쿠데타가 실패한 이후 그는 국가 비상사태를 선포하고  비판세력을 쿠데타와 관련 없이 체포. 이에 쿠데타를 빌미로 그가 자신의 정치적 반대자를 대대적으로 제거했다는 비판 여론 조성된 바 있음

- 야권은 부정 의혹 제기하며 “불복”. 단기적으로 4월 20일 국가비상사태 종료 예정일 주목(지난 10월, 1월 2차례 연장)

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