[매크로전략] 중앙은행들의 전략변화, 커브는 장기적으로 평탄화될 것

[Global Macro & FICC]

목차

1) 매크로전략

2) 채권전략: 커브는 장기적으로 평탄화될 것

3) 2Q 성장 가속이냐? 정체 또는 둔화냐?

4) 한국 경제, 2보 전진을 위한 휴식

5) 해외채권전략

6) 원화채권: 3/10년, 10년/30년 커브 플래트너 진입

7) EM: 남아공, 정치적 불확실성 고조로 투기등급으로 강등

1. 매크로전략

 1) 트럼프 정책은 무력화되는 수순
 - 세제개혁은 더 어려울 것. 4~5월은 보호무역주의로 시끄러울 것
 - 4월 미중 정상회담, 미 환율보고서, 미일 경제대화, 5월 NAFTA 협의개시

 2) 그러나 글로벌경제의 중기싸이클은 3Q16 이후 턴어라운드 초기
 - 미국은 주춤하나 유로존과 신흥국, 일본경제도 개선 흐름. 중국이 다소 불안하나 심각한 상황은 아닌 듯
 - 4~5월은 단기 기간조정. 그러나 중기적으로는 주식시장의 매수관점 유지
 - 매크로 모멘텀이 가장 좋은 유로존과, 달러약세로 외국인 자금 유입될 신흥국의 상대적 우위 예상
 - 국제유가에 따른 인플레 기저효과 급락 불안. 그러나 국제유가의 점진적 반등(WTI $54)은 긍정적

 3) 연준(Fed) 등 중앙은행들의 전략 변화
 - 트럼프 재정정책 기대 약화로 매파기조 완화, 16년10월 고압경제론으로 회귀("일시적 경기과열 통해 소득과 성장 확대 가능")
  : 옐런,"대칭적 물가목표"(3/15 FOMC), 카시카리 미네아폴리스총재(3/17), 연준 이코노미스트의 논문들(3/20, 3/23) 등

 - 공통된 결론은 인플레 오버슈팅 정책으로 전환
    1) 장기균형금리가 낮아진만큼 기준금리도 많이 못올린다
    2) 완전고용(자연실업률 4.3%)까지 여유가 있으니 인상속도 서두를 필요 없다
    3) 2% 물가목표를 유지하되 실제로는 3%로 높아지도록 허용할 필요가 있다. 2%는 상한선이 아닌 목표일 뿐
 - ECB(로이터, 프라에트 수석이코노미스트)와 BOJ(논문)도 오버슈팅 정책 동참 시사
  : "연준과 같이 금리인상은 점진적이고 완화적이어야 할 것”

 4) 자산시장 영향
 - 달러약세(달러-원 1,080원). 주가상승은 다소 감속. 채권시장은 커브 평탄화

2. 채권전략: 커브는 장기적으로 평탄화될 것
 1) 미국의 자본지출과 경기선행지수가 동시에 개선되는 경우 주가는 대세상승
 2) 장기금리는 잠재성장률 하락에 따라 장기 하락추세를 보였으나, 기준금리 인상기와 겹치는 경우(빨간색) 장기금리 반등과 커브 평탄화가 나타났음
 3) 현재 연준이 추정하는 장기균형금리는 3.0%(19년말 도달). 미국10년 금리의 고점은 금리인상기의 막바지에 3.0% 수준에서 제한될 것. 05~06년과 같이 장기금리는 상승하겠지만 속도는 빠르지 않을 것이며 커브는 장기적으로 평탄화될 것(리스크: 대차대조표 축소)

3. 매크로: 2Q 성장 가속이냐? 정체 또는 둔화냐?

 1) 유로존 인플레 상승속도는 완만

 - 3월 유로존과 독일 인플레는 기저효과로 하락, 근원 인플레율 하락 폭이 다소 커
 - 독일 근원 CPI 하락은 서비스 물가 하락 때문. 임대료는 올랐으나, 그외 서비스 물가 둔화
 - 독일 임금 상승률은 3%대로, 추가적으로 높아지지는 못해 (소비자에게 가격 전가 못함)
 - 유휴 노동인력(slack)이 남아 있다는 증거, 유로존 물가는 완만하게 상승할 전망

 

 2) 중국도 계절적으로 쉬어가는 국면
 - 국가통계국 PMI와는 달리 3월 차이신 중국 제조업 PMI는 하락
 - 완제품 재고 감소 폭을 감안할 때 2분기 중국 경기 모멘텀에 이상은 없어
 - 계절적으로 2분기 제조업 PMI는 5~6월까지 둔화되는 국면에 진입한 듯

4. 매크로: 한국 경제, 2보 전진을 위한 휴식
 1) 아시아 재고 싸이클도 마찬가지
 - 한국/일본/중국/대만의 제조업 출하/재고 지표는 2011~12년 이후 고점에서 정체
 - 한국 전자부품/컴퓨터(주로 반도체)의 출하재고 싸이클은 호조
 - 반면 화학/기초금속/운송기계 산업의 출하 재고 싸이클은 다소 주춤

 

 2) 수출 단가 상승 효과는 더 확대되기 어려워
 - 3월 한국 수출은 양호, 코스피와 관련 높은 일 평균 수출액 및 수출 증가율은 우상향
 - 1분기 수출 14.9% 증가, 이 가운데 물량 5%, 단가 상승 9.9%
 - 단가 상승 수혜 산업: 반도체/석유,  물량 증가 수혜 산업: 디스플레이, 석유, 기계
 - 2~3월을 기점으로 나타날 기저효과를 감안하면 수출 증가 속도도 잠시 둔화될 가능성
 - 반도체/석유 등 단가 상승 효과가 큰 산업을 제외하면 수출 회복 속도는 완만

 

 3) 제조업/투자 개선 속도 주춤
 - 2월 들어 서비스 대비 광공업 생산 증가세 주춤
 - 소매판매 대비 설비투자의 상대강도도 주춤
 - 경험적으로 수출보다 내수 지표가 좋을 때 대형주보다 중소형주/코스닥 시장 개선

5. 해외채권전략

 1) 미국 금리: 미국10년 2.25%까지 하락, 2/10년 플래트너 유지
 2) 유럽 금리: 정치적 리스크 부각시 Sell on Rally 관점 유지
 - 미국-독일 10년 스프레드 타이트너, 독일 2/10년 스티프너 추천

6. 원화채권: 3/10년, 10년/30년 커브 플래트너 진입
 1) 장기채 수요처인 보험사 수급 악화로 장기물 스프레드 확대: 생보사의 1) 15~16년 평가손(미국10년 평균/외화순투자/원화채권): 15년 2.09%/+16.2조/+29.6조, 16년 1.82%/+26.6조/+750억. 2) 롤오버 환헷지 프리미엄 (-). 3) 듀레이션 급증(15년초 6.6년→ 현재 8.2년). 4) 중소형주펀드 투자(추정) 등으로 삼성생명을 제외하면 RBC비율 악화. 후순위채, 신종자본증권 발행 등을 통한 자본확충 불가피
 2) 3/10년, 10년/30년 플래트너 신규 진입: 중앙은행들의 전략변화(dovish), 지나친 외화채권 쏠림의 반작용, 외국인 장기 현선물매수 등

7. EM: 남아공, 정치적 불확실성 고조로 투기등급으로 강등

 1) 남아공 주마 대통령, 시장과 국민의 신망이 두터운 프라빈 고단 재무장관 경질 등 장관 10명을 교체하는 대규모 개각 발표(3/31). 새로 임명된 재무장관은 말루시 기가바전 내무장관으로 주마 대통령의 측근 
 2) 이번 개각에 대해서는 집권당이 아프리카민족회의(ANC )지도부의 반대가 있었음(6명중 3명). 국가 신용등급 하향 위험 우려도 큰 상황
 3) 시장 반응: 랜드화 주간 USD 대비 -10%, 10년 국채금리 +62bp. 31일 유럽시장에서 일간 남아공 은행주 (FTSE/JSE African Bank Index) -7.7%. 남아공 관련 주식 급락 (앵글로 아메리칸 -3.4%, BHP빌리턴-2%, 남아공과 거래 비중이 큰 금융사 올드뮤추얼-7%)
 4) 31일 신평사 피치는 재무장관 경질은 남아공 신용등급에 부정적인 영향을 줄 수 있다고 경고. 이로 인한 성장세가 둔화 및 정치적 불확실성 증가 예상. S&P가 가장 먼저 투기등급으로 강등(4/4, BBB-→BB+). 무디스도 4월7일 Baa2→Baa3로 등급 하향 예상(피치 BBB-)
 5) 2일 남아공 국회의장은 주마 대통령에 대한 불신임 긴급 동의안 표결을 검토한다고 발표. 집권당 ANC가 동조해 줄지 미지수. 국회의장 음베테는 비밀투표는 없다고 단언. 지난해에도 두 차례나 주마 불신임안을 표결에 부치려고 했지만 집권당 ANC 반대에 무산됨

 

170404_Global Macro - FICC.pdf

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