2022년 채권시장 전망: 정상화로 가는 길, 경험해 본 경험

KB 2022년 채권시장 전망

정상화로 가는 길, 경험해 본 경험

▶ https://bit.ly/3nse7im

 

요약
- 한국은행 기준금리는 11월과 22년 1Q, 4Q 추가 인상으로 22년말 1.50%를 전망한다. 이번 인상 싸이클의 상단은 17~18년의 1.75%를 예상한다. 수급 꼬임 등을 감안하더라도 현재 국고3년 2%, 10년 2.4% 중반은 기준금리 인상을 4회 반영한 수준으로 과도하다. 
- 22년 채권금리는 하락할 전망이다. 중립 이하로 유지하던 한국 국채의 장기 투자선호도를 중립으로 상향했다. 저점은 국고3년 1.75%, 10년 2.15%로 장기물 분할 매수를 제시한다. 3Q말~4Q초에는 연준의 금리인상 가시화로 채권금리는 재차 상승할 것이다. 장단기금리차는 축소될 전망이다. 
- 한국경제는 21년 3.9%, 22년 2.9%의 성장을 전망한다. 2년 연속 팬데믹 이전 대비 높은 성장세다. 22년 물가는 2.0%로 12년 이후 첫 2년 연속 2%를 상회할 것이다. 이러한 경제환경은 높은 수준의 가계부채와 더불어 주요국 중 가장 빠른 통화정책 정상화의 근거가 될 것이다. 
- 22년 미국10년 금리는 올해와 유사한 N자형 흐름을 전망한다. 인플레 우려로 1Q 중 1.85%까지 상승한 후 인플레 고점을 확인하면서, 과도하게 반영된 연준의 조기 금리인상 전망 후퇴로 2Q 중 1.25%까지 반락할 것이다. 이후 연준의 금리인상 시작을 반영하며 연말 다시 2.0%로 상승할 전망이다. 
- 한국 크레딧은 마찰적 조정 압력을 받고 있는데, 19년 이후 금리인하 싸이클에서 누적된 레버리지성 크레딧 수요와 발행 물량 확대의 수급 균형을 회복하는데 시간이 필요하다. 회사채 AA- 3년 신용스프레드는 57bp를 상단으로 움직이되, 하단은 21년초 32bp 수준보다 6~7bp 높은 레벨로 조정될 것이다. 
- 미국 크레딧 스프레드 축소가 상당히 진행됐지만, 채권포트폴리오 관점에서는 크레딧 외에 대안이 없다. 낮은 부도율의 영향으로 크레딧 성과가 국채보다 나을 것이다. 투자선호는 론>하이일드>투자등급 순이다.

 

한국 국채: 통화정책 정상화의 선두
기준금리는 금융안정을 목표로 11월 금통위에서 인상 후 2022년 1분기, 4분기에 추가로 인상되어 2022년 말 1.50%를 전망한다. 이후 연준의 금리인상에 동조하며 추가 인상해 이번 금리인상 사이클의 상단은 2017~2018년의 1.75%도 가시권일 전망이다.

현재의 국고채 3년물 2%, 국고채10년물 2.4% 중반은 이러한 4회 인상을 반영한 수준으로, 금리 상승이 다소 과도하다고 판단되지만 수급 꼬임 등으로 투자심리 회복이 쉽지 않다. 그러나 약세의 한 축인 외국인의 국채선물 매도는 금리 급등기였던 2013년 테이퍼 탠트럼, 2017년 금리 인상기 수준으로 출회되고 있어 점차 잦아들 수 있고, 현재 금리 수준은 기술적으로도 120개월 장기 이평선에 위치하고 있어 저항선으로의 역할이 주목된다.

2022년들어 시장 금리는 하락이 예상되어 중립 이하로 유지하던 한국 국채의 장기 투자선호도를 상향 (2→3, 5점 기준) 한다. 하락 시 저점은 국고채 3년물 1.75%, 10년물 2.15% 수준이 예상되어 장기물 중심 분할 매수를 제시한다. 연중 하락하던 금리는 연준의 금리인상이 가시화되며 주요국 금리 상승에 동조해 3분기 말~4분기 초에 추가 상승하는 경로가 예상되어 다시 비중을 줄여나가자. 장단기금리차는 인상 간극에 따라 등락하겠지만 전반적으로 축소 우위를 예상한다. 

한국경제는 2021년 4%에 가까운 3.9% 성장에 이어, 2022년에도 2.9%의 견조한 성장을 예상한다. 코로나로 인한 2020년 -0.9% 역성장 이후, 2년 연속 팬데믹 이전의 2% 초중반대 대비 높은 성장세를 이어나가는 것이다. 2022년 소비자물가 상승률은 2.0%가 예상되어 2012년 이후 처음으로 2년 연속 한은 목표 2% 이상의 물가이다. 이러한 경제 펀더멘털은 높은 수준의 가계부채와 더불어 주요국 중 가장 빨리 통화정책을 정상화하는 근거 중 하나가 될 전망이다.

해외 국채: 미 금리 경로는 2021년의 데자뷰, 2분기 저점
2022년 미 국채 10년물 금리는 2021년과 유사한 ‘N’자형 흐름을 전망한다. 다만, 저점과 고점은 2021년보다 높아질 것이다. 미 국채 10년물 금리는 1분기 중 1.85%까지 상승한 후 2분기 중 1.25%까지 하락했다가 연말 2.0%까지 상승할 전망이다.

1분기 중반까지 인플레이션 우려가 금리 상승세를 견인할 것이다. 연말 소비시즌이 다가오고 있지만, 병목현상으로 재고는 부족하다. 기업들은 원가 상승과 부족한 재고로 상품의 가격을 인상할 수 있다. 가계 저축률이 팬데믹 이전보다 높아져 가계도 지출여력이 있다. 1분기 중 몰릴 것으로 예상되는 회사채 발행도 금리 상승 요인이다. 

다만, 1분기 중 인플레이션의 고점을 확인한 이후 시장에 다소 과도하게 반영된 연준의 조기 금리인상 전망도 후퇴하며 금리는 반락해 2분기 중 저점을 기록할 전망이다. 이후 테이퍼링 종료 및 연준의 금리인상 시작을 반영하며 금리는 재차 상승할 전망이다.

한국 크레딧: 위드 코로나, 선택과 분산이 중요하다 (Feat. 수급)
2022년 크레딧 시장은 통화정책 정상화의 경로에서 기준금리 인상 횟수 기대와 시기 및 그에 따른 시장 금리 레벨에 좌우될 것이다. 코로나19 사태 이후 빠르게 안정을 되찾았던 국면에서 금리 정상화에 이르는 과정상 나타나는 마찰적인 조정 압력을 받고 있는데, 2019년 이후 진행된 기준금리 인하 사이클에서 비롯된 레버리지성 크레딧 수요 + 크레딧 발행 물량 확대에서 누증된 수급 밸런스를 회복하는데 시간이 필요한 상황이다.

크레딧 시장 내 견고한 Hierarchy를 고려하면 단기 시장 개선이 우선되어야 하며 때문에 2021년 11월 금통위 전후가 첫 번째 분기점이 될 것이다.

회사채 AA- 3년 신용스프레드는 57bp를 레인지 상단으로 움직이되, 하단은 과거 2021년 초 32bp수준보다 6~7bp 높은 레벨로 조정될 것으로 전망한다. 

미국 크레딧: TINA (There Is No Alternative), 그리고 론
Rates vs. Credit: 미국 크레딧 스프레드 축소가 상당히 진행됐다. 그럼에도 채권 포트폴리오 관점에서 크레딧 외에는 대안이 없다. 경기 사이클은 확장 국면으로, 국채 금리는 상승에 손실 위험이 높아질 전망이다. 크레딧 스프레드는 낮은 부도율에 힘입어 소폭 확대에 그치며, 크레딧이 국채를 아웃퍼폼할 전망이다. 채권 포트폴리오 내 크레딧 비중 확대 전략을 권한다. 

IG vs. HY: 금리 상승 기 HY 채권이 IG 채권을 아웃퍼폼할 전망이다. HY와 IG 스프레드의 갭은 역사적 수준 대비 타이트한 상황이나, 고금리 채권 수요, HY와 IG 신용등급 격차 축소, 듀레이션 격차 확대 등은 좁은 스프레드 갭을 정당화한다. 다만 HY 스프레드는 2022년 연말 340bp로 소폭 확대가 예상되어 기대수익률 눈높이는 2~3%로 다소 낮추어야 한다. 

HY 채권 vs. 론: 테이퍼링 시작과 함께 통화정책 정상화 우려가 높아질 수 있는 내년 1분기에 변동성이 높아질 수 있다. 따라서 올해 4분기부터 HY 中 채권보다 금리위험 헤지가 가능한 론 비중을 확대해야 한다. 단기금리 상승 시 론의 금리가 상승할 뿐만 아니라 현재 HY 채권 대비 론의 스프레드 매력도 높다. 또한 최근 변동성 장세에서 론의 국채, 주식 (리츠) 등 주요 자산군과의 분산효과도 HY 채권 대비 우수하다. 한편 HY 채권은 내년 변동성 장세에서 스프레드가 340bp (-1σ)까지 확대되면, 론 대신 비중을 확대하는 전략을 제시한다.

채권 자산군 내 상대적 투자 선호도
[한국] 국고채 10년 > 크레딧 > 국고채 3년 & [미국] HY 론 > HY 회사채 > 국채 = IG 회사채