미국 장단기 금리 역전 현상에 대한 3가지 관점

[Wealth Management] 미국 장단기 금리 역전 현상에 대한 3가지 관점
신동준 숭실대 금융경제학과 겸임교수/ KB증권 S&T부문 상무/ 경제학박사

요약
채권 수익률곡선의 역전 현상이 역대 최장 기간 지속되고 있음에도 불구하고 경기침체에 대한 전망은 찾아보기 어렵다. 그러나 그동안 수익률곡선의 왜곡을 이끌며 추세적으로 하락했던 국채10년 금리의 기간프리미엄에 변화가 관찰되고 있다. 장기적인 관점에서는 기간프리미엄이 지난 40년 동안의 장기 하락추세에서 반전되는 중요한 흐름이다. 현재 마이너스 값에 머물고 있는 기간프리미엄이 만약 정상화된다면, 이는 장기적으로 장기금리 수준을 높여 채권가격에 영향을 주는 것은 물론, 미래의 현금흐름을 이자율로 할인하여 평가하는 주식과 부동산 등 대부분의 자산에도 상당한 영향을 끼칠 수 있는 요인이다. 일드커브의 경기예측에 대한 신뢰도 역시 회복될 수 있는데, 역사적으로 일드커브가 역전되었을 때보다 역전이 해소되었을 때 주가 고점이 나타났다는 점을 기억할 필요가 있다. 


주식시장과 채권시장의 엇갈린 신호
세계증시를 이끌고 있는 미국 증시의 거침없는 상승세가 이어지고 있다. 미국의 대표지수 중 나스닥 100과 S&P 500은 상반기 중 13.9%, 11.8% 상승하며 연일 사상최고치를 경신하고 있다. 업종별로 보면 특히 인공지능 (AI) 혁신을 이끌고 있는 IT와 커뮤니케이션서비스 업종이 각각 24.9%, 22.5% 급등하며 증시 상승을 주도하는 중이다. 그러나 이 둘을 제외한 나머지 9개 업종은 모두 S&P 500의 상반기 수익률을 밑도는 부진한 성과를 나타내고 있다. 부동산 (-4.9%)과 소재 (-2.2%) 업종은 연초 이후 마이너스 수익률을 기록 중이며, 미국의 전통산업을 대표하는 다우지수도 1.7% 상승에 그쳤다. 

AI의 거품과 양극화에 대한 우려가 높은 가운데, 미래의 경기침체 예측력이 뛰어난 것으로 알려진 미국 국채의 10년물과 3개월물의 금리차는 2022년 10월 역전된 지 어느덧 22개월이 지났다. 10년물과 2년물의 금리차 역전은 25개월째로 2차 오일쇼크 이후 폴 볼커 전 연준의장이 극단적인 긴축정책을 펼쳤던 시기의 20개월을 넘어선 역대 최장 기록이다. 수익률곡선 역전 현상이 장기간 지속되고 있음에도 불구하고 향후 경기침체에 대한 전망은 더 이상 찾아보기 어렵다. IMF (국제통화기금)는 지난 4월 수정 경제전망을 통해 미국경제가 2024년에는 2.7%, 2025년에는 1.9% 성장할 것으로 전망했다. 당초 전망보다 각각 0.6%p, 0.2%p 상향 조정한 것으로 연준의 잠재성장률 1.8%를 모두 상회하는 수치다. “수익률곡선은 모든 것을 알고 있다”고 말할 정도로 신뢰가 높았던 수익률곡선의 예측력은 폐기된 것일까?

장단기 금리차 역전, 경기침체의 전조인가?
수익률곡선 (Yield curve)은 역사적으로 시장을 예측하는 가장 뛰어난 수단 중의 하나로 기능해 왔다. 수익률곡선은 채권의 만기와 만기수익률 (금리, Yield to Maturity)의 관계를 표현한 곡선이다. 채권의 만기가 길수록 금리변동의 위험이 더 크기 때문에 투자자들은 장기채권의 투자 위험에 대한 보상 (기간프리미엄, term premium)을 요구한다. 그 결과 수익률곡선은 일반적으로 우상향하는 형태를 띤다. 직관적으로 보면, 장기금리는 채권의 만기까지 발생할 것으로 예상되는 미래 단기금리들의 평균과 같다. 따라서 2년물과 같은 단기금리들은 중앙은행의 통화정책에 민감하게 반응하는 반면, 10년물 이상의 장기금리는 미래의 성장이나 기대인플레이션에 더 크게 좌우된다.

투자자들이 주목하는 것은 수익률곡선의 형태다. 일반적으로 수익률곡선이 가팔라질수록 향후 경기는 개선될 것으로, 반대로 평탄화될수록 경기는 둔화될 것으로 예상한다. 수익률곡선의 형태를 해석하기 위해 다양한 조합의 단기금리와 장기금리를 비교할 수 있는데, 미국 국채시장에서 투자자들은 10년과 2년의 금리차를, 학계에서는 10년과 3개월의 금리차를 가장 관심있게 관찰한다. 이 중에서 특히 경기침체의 예측력이 인정된 10년-3개월 금리차가 22개월째 역전 상태가 이어지고 있다는 사실은 꽤 부담스러운 부분이다. 역사적으로도 1960년대 이후 경기침체 발생 직전에 수익률곡선은 빠르게 평탄화되었다. 그리고 10년-3개월 금리가 역전된 이후에는 어김없이 경기침체가 찾아왔다. 만기가 곧 돌아오는 단기채권의 금리가 이례적으로 높다는 것은, 투자자들이 경기침체를 예상하고 기준금리 인하를 기대한다는 의미다. 수익률곡선 역전 후 경기침체 발생까지의 시차는 10년-3개월물 기준으로 짧게는 4개월 (1973년)에서 최대 16개월 (2006년)이 걸렸다. 평균적으로 금리차 역전 이후 약 10개월 뒤에 경기는 침체에 빠졌다.

[그림] 미국 장단기 금리차 역전 이후 어김없이 찾아온 경기침체  
주: 음영은 경기침체기
자료: Bloomberg, KB증권

2008년 금융위기 이후 미국의 장단기 금리차는 꾸준히 축소되었다. 10년-3개월 금리차는 팬데믹 당시 역전되었고 미국경제는 짧은 침체에 빠졌다 회복했다. 그리고 10년-3개월 금리차는 2022년 10월 이후 22개월째, 그리고 10년-2년 금리차는 2022년 7월 이후 25개월째 역전이 지속되고 있다. 투자자의 관점에서 생각해 봐야 할 관점은 크게 세 가지다.

#첫째, 일드커브의 역전은 연준 (Fed) 정책의 영향 때문이다. 장단기 금리차 축소는 인플레이션에 대한 우려가 크게 완화되었음에도 불구하고 공격적인 금리인상 이후 지나치게 높은 수준의 기준금리를 오랫동안 유지하려는 연준의 정책 기조 결과에 따라 나타난 과잉긴축의 위험 신호라는 것이다.

경기가 호황국면에 접어들면 중앙은행은 경기가 지나친 과열에 빠지지 않게 하기 위해, 또는 인플레이션을 통제하기 위해 그동안 풀었던 유동성을 거둬들인다. 그 과정에서 기준금리를 인상하거나 연준의 보유채권 규모를 줄이는 양적긴축 (QT)을 개시한다. 중앙은행이 긴축에 나서거나 곧 나설 것이라는 예상만으로도 수익률곡선은 평탄화되고 10년-2년 등 장단기 금리차는 축소된다. 현재 경제는 호황이지만 지금의 유동성 흡수로 인해 미래의 성장과 인플레이션에 대한 기대가 낮아지기 때문이다. 그러나 이러한 상황이 지속되면, “중앙은행이 과도한 금리인상과 긴축으로 경제를 침체에 빠뜨릴지도 모른다”는 우려가 생기면서 10년-2년 금리차는 역전된다. 앞으로 다가올 경기침체 또는 둔화를 예고하는 전형적인 신호다.

현재 연준 (Fed)의 최대 관심사는 인플레이션으로, 연준은 인플레이션 데이터를 기준으로 통화정책을 결정한다. 그러나 물가는 대표적인 경기 후행지표다. 2022년에는 경기가 나빠지는데 공격적으로 기준금리를 인상하는 등 긴축을 강화함으로써 경기를 더 위축시켰고, 2023년 하반기부터는 경기는 사이클상 바닥을 찍고 반등하는 과정에서 통화정책은 거꾸로 기준금리 인상을 멈추고 완화의 기대감을 높여가고 있다. 인플레이션은 쉽게 진정되기 어려울 뿐 아니라 중앙은행의 정책 후행성을 높여 경기의 진폭을 키우는 요인이기도 하다.

노벨 경제학상 수상자인 밀턴 프리드만 (Milton Friedman)은 이를 ‘샤워실의 바보들’이라고 표현했다. 샤워실에서는 냉수와 온수를 잘 조절해야 하는데, 중앙은행들이 급한 마음에 뜨거운 물을 확 틀었다가 너무 뜨거우면 반대로 돌려 찬물을 확 트는, 냉탕과 온탕을 왔다갔다 하는 일은 반복하기 때문에 경기의 진폭을 더 키운다는 것이다.

[그림] “샤워실의 바보”: 중앙은행의 후행적 통화정책이 경기의 진폭을 키우는 사례
자료: Jennifer P. Wissink


#둘째, 연준의 양적완화 (QE) 정책이 장기금리를 인위적으로 낮춰 수익률곡선을 왜곡시키면서 장단기 금리차 역전의 경기침체 예측력이 과거에 비해 상당히 약해졌다. 장기금리는 단기금리의 예측치 (expectation of the path of short term rates)와 기간프리미엄 (term premium)의 합으로 구성된다. 기간프리미엄은 장기채권의 위험에 대한 인식 변화, 채권의 수급 등에 영향을 받는다. 1990년 이후 미국 국채10년 금리의 기간프리미엄은 평균 1.81% 수준이었다. 그러나 연준은 2009년 3월 이후 양적완화 정책을 통해 유동성을 공급하는 과정에서 막대한 미국 장기채권을 사들였고, 그 외에도 해외투자자의 미국 국채 수요, 고령화에 따른 연기금 및 보험의 장기채 수요가 집중되었다. 금융기관들은 일정 비율 이상의 국채를 반드시 보유해야 하는 규제 때문에 마이너스 금리의 채권이라도 사야 했다. 

장기채 수요가 급증하면서 기간프리미엄은 결국 마이너스 영역으로 떨어졌다. 기간프리미엄이 마이너스라는 것은 수요 우위의 시장에서 장기채권을 사야 하는 투자자는 보유 기간에 따른 추가 보상을 요구하는 대신 웃돈을 얹어 주고 장기채를 구해야 한다는 의미다. 기간프리미엄은 2009년 3월 양적완화 시작 이후 평균 0.25%로 낮아졌으며, 추세적으로 마이너스 영역으로 떨어진 2016년 이후에는 평균 -0.51%, 최대 -1.69%까지 하락했다. 뉴욕 연준 (2012)에 따르면, 양적완화 (QE 1, 2, 3)가 발표된 날마다 미국 국채10년 금리의 기간프리미엄은 누적적으로 1.08%p 하락했다. 양적완화 이후 미 국채 10년 금리가 기간프리미엄의 영향으로 적정 수준보다 그만큼 더 낮아졌다는 의미다.

장기금리를 구성하는 기간프리미엄의 왜곡은 장단기 금리차의 경기예측력을 대폭 저하시켰다. 양적완화 이후 장기채 수요가 급증하면서 위험에 대한 보상인 기간프리미엄이 대폭 하락했고, 그 영향으로 미국 국채10년 금리가 적정 수준보다 크게 낮아지면서 장단기 금리차의 역전이 빈번하게 발생하고 있다. 경기침체를 반영하는 부분도 물론 일부 있었지만, 그보다는 수급에 의해 나타난 기술적인 현상이다. 실제로 2009년 6월 이후 미국경제는 팬데믹 직전까지 128개월째 역사상 가장 긴 확장국면을 이어가고 있었으며 침체의 뚜렷한 징후를 찾아보기 어려웠다. 그럼에도 불구하고 미국의 장단기 금리차가 역전되면 향후 1~2년 안에 예외 없이 경기침체가 도래했다는 수십 년간의 경험과, 간헐적으로 발생하는 수익률곡선의 왜곡된 경기침체 신호는 투자자들과 연준을 긴장시켰다. 왜곡된 침체 신호에 대응한 연준의 완화적 통화정책 기조는 금융환경을 대폭 완화시켰고, 오히려 주식시장의 추세적인 상승과 과열을 잉태하는 배경이 되었다.

[그림] 미 국채 10년 금리의 기간프리미엄, 양적완화 이후 추세적으로 하락  
자료: Federal Reserve Bank of New York, KB증권


#셋째, 그동안 수익률곡선의 왜곡을 이끌며 추세적으로 하락했던 기간프리미엄에 변화가 관찰되고 있다. 2016년 이후 평균 -0.51%, 최대 -1.69%까지 낮아졌던 기간프리미엄이 바닥을 찍고 정상화되는 중이다. 2022년 6월 연준이 보유채권을 줄이는 양적긴축 (QT)을 시작하면서 수요 우위였던 장기채권 수급에 변화가 나타나기 시작했고, 그 결과 일시적으로 양 (+)의 값을 보이기도 하는 등 마이너스 폭이 꾸준히 축소되면서 2024년 상반기에는 평균 -0.16%까지 반등했다.

기간프리미엄을 추세적으로 낮춰왔던 장기채 수요 우위가 반전되고 있다. 미국 정부의 대규모 확장 재정으로 미국의 국채 공급은 대폭 늘어날 것으로 예상되는 반면, 연준은 보유채권을 줄이고 있고 외국인의 미 국채 매수세는 약해지고 있기 때문이다. 6월 미국 의회예산국 (CBO)의 수정 전망에 따르면 2024년 미국의 재정적자는 1.99조달러로 GDP의 7.0%에 달할 전망이다. 4개월 전 5.6%에서 대폭 확대된 수치다. 10년 뒤인 2034년의 재정적자는 GDP의 6.9%로 전망했다. 눈에 띄는 것은 2023년 GDP 대비 2.4%에 불과하던 순이자지출이 2034년까지 GDP의 4.1%로 꾸준히 증가한다는 전망이다. 향후 10년 동안 전체 재정적자의 60%가 이자를 갚기 위한 국채 발행인데, 금융위기 이후 저금리에 발행되었던 장기국채가 만기도래와 함께 고금리로 차환 발행되면서 이자부담이 늘어나고 있기 때문이다. 순이자지출을 제외한 기초수지 적자 (Primary deficit) 역시 인구 고령화와 의료비 등 사회보장 지출이 대폭 증가하면서 쉽게 줄어들기 어려운 구조다. 국가부채 규모를 당분간 줄이기는 어렵다는 의미다. CBO의 전망에 따르면 GDP 대비 국가 부채비율은 2034년 99%에서 2034년 122%로 증가한다.

[그림] 미국 재정적자, 이자부담 확대로 추세적인 증가 전망  
자료: 미 의회예산국 (CBO) 추정, KB증권

공급 측면에서 국채 발행이 기하급수적으로 증가할 수밖에 없는 구조라면, 결국 수요가 그에 맞춰 늘어날 수 있을 것인지를 살펴봐야 한다. 미 국채를 가장 많이 투자하는 주체는 연준 (연방정부 포함)과 외국인이다. 2023년 말 현재 연준과 외국인은 미 국채의 58%를 보유 중이다. 그러나 외국인의 미 국채 수요가 감소하는 가운데, 연준은 보유채권 규모를 줄여 나가는 양적긴축 (QT)을 진행 중이다. 미 국채 발행잔액은 2023년 말 34.0조달러로, 팬데믹 이후 4년 만에 46.5%나 급증했다. 외국인의 미 국채 보유금액은 2023년 말 현재 7.9조달러로 꾸준히 증가하고 있지만, 발행잔액 증가 속도에 미치지 못하면서 보유 비중은 팬데믹 직전 30%에서 2023년 말 현재 23%까지 감소했다.

과거에는 경기가 나쁘면 자금수요가 줄기 때문에 금리가 하락했다. 그러나 지금은 민간의 자금수요가 줄어도 정부가 빌려야 하는 돈의 규모가 이를 압도한다. 경기가 나빠져도 금리가 상승할 수 있다는 얘기다. 지금 정부가 하고자 하는 것은 에너지 전환, 그리고 공장설비 등 과거에 비해 엄청난 돈이 필요한 투자다. 정부는 더 빌려야 하는데, 중앙은행은 채권의 보유량을 줄이는 양적긴축을 하고 있고 외국인의 미 국채 수요는 정체되고 있다. 노후를 위해 저축하던 사람들은 은퇴하면서 그동안 쌓아 두었던 저축을 소비하기 시작했다. 결국 정부 재정이 적자를 내고 있는데, 중앙은행이 국채를 사주지 않고 오히려 보유채권 규모를 줄이는 지금 같은 구조는 한 번도 경험해 본 적이 없다. 만약 경제가 나빠지면 경기부양을 위해 오히려 국채를 더 발행해야 한다. 11월 미국 대선을 앞두고 민주당의 바이든 대통령과 공화당의 트럼프 전대통령은 모두 기존의 감세 정책을 연장하겠다는 공약을 내 건 상태다. 이전과 달리 경제가 나빠지면서 생기는 민간의 자금수요 감소를 정부의 자금수요 증가가 압도할 것이다. 경제가 나빠져도 금리가 상승한다면, 장기국채와 주식은 같은 자산군인 셈이다. 자산배분 효과가 없다. 

금융위기 이후 평균 0.25%, 2016년 이후 -0.51%에 불과했던 기간프리미엄이 정상화되고 있다. 장기적인 관점에서는 기간프리미엄이 지난 40년 동안의 장기 하락추세에서 반전되는 중요한 흐름이다. 장기채권의 수요 우위가 반전되고 있는 것과 같은 맥락이다. 만약 현재 마이너스 값에 머물고 있는 기간프리미엄이 정상화된다면, 이는 장기적으로 장기금리 수준을 높여 채권가격에 영향을 주는 것은 물론, 미래의 현금흐름을 이자율로 할인하여 평가하는 주식과 부동산 등 대부분의 자산에도 상당한 영향을 끼칠 수 있는 요인이다. 참고로 금융위기 이전 1996년~2008년의 평균 기간프리미엄은 1.40%였다. 일드커브의 경기예측에 대한 신뢰도 역시 회복될 수 있는데, 역사적으로 일드커브가 역전되었을 때보다 역전이 해소되었을 때 주가 고점이 나타났다는 점을 기억할 필요가 있다. 일드커브의 역전 해소는 일반적으로 기준금리 인하 기대가 높아졌을 때 나타나기 때문이다. 

(동 의견은 필자의 개인적인 의견으로 소속 회사 (KB증권)의 공식적인 의견과 다를 수 있음을 알려드립니다)

 

 

2024.7.1

매경엠플러스