도대체 CRS가 뭔데!!

[기고] 도대체 CRS가 뭔데!!: - SC제일은행 조병직 차장
  
 
① 외화차입에 따른 재정거래 구조

 

도대체 CRS가 뭔데!! 외화차입규제에 CRS 금리가 널뛰기 한다는데!!! 한번 제대로 팍팍 파헤쳐 봅시다.

◆ 외화차입에 따른 재정거래 scheme 및 3대 이자율 curve의 분석
(CRS=Currency Rate Swap 통화스왑, 국고채, IRS=Interest Rate Swap 이자율스왑)

 

많은 외국계은행들이 몇 년 동안 놀고먹으면서 돈 버는 방법 중에 하나가 바로 “달러 펀딩 후 CRS 페이, 그리고 국내채권 투자” 로 연결되는 메커니즘입니다. 이는 달러를 Libor flat 혹은 under로 빌려오기만 하면 CRS 페이(libor 리시브 receive & 원화고정 페이 pay) 포지션을 잡으면서 빌려온 달러에 대한 이자를 갚고 달러원금을 교환한 대가로 받은 원화를 가지고 국고채에 투자하기만 한다면 국고채 금리와 CRS 금리의 차이만큼 무조건 재정거래가 발생하는 구조입니다.

 

여기서 중요한 것은 왜 국고채 금리와 CRS 금리가 차이가 나며 반드시 국고채 금리가 CRS 금리 보다 높아야 하는가 입니다. 이는 직관적으로 분석이 가능한데요. CRS의 정의상 리보(Libor) 이자와 원화고정금리를 교환하는 거래인데요. 국고채의 경우 정부 보증(guarantee)한 채권인 바 정부 신용(credit)을 가지고 달러를 빌릴 경우에도 libor over(+)로만 펀딩이 가능한 바 국고채의 가치는 libor over와 동일하게 됩니다.

 

따라서 CRS 정의인 “libor = 원화고정금리” 에 “국고채 = libor over”공식 대입해 보면 결국 CRS금리인 원화고정금리와 국고채의 관계는 당연히 국고채가 CRS 금리보다 높아야 된다는 점을 알 수 있습니다.

 

여기서 잠깐 이자율시장의 3대 커브(curve)인 IRS 금리 또한 짚고 넘어가야 하겠는데요. IRS라는 놈의 정의는 “은행 CD 금리와 원화고정간의 교환” 으로 정리됩니다. 따라서 국고채와 IRS를 직관적으로 비교한다면 국고채는 보증(guarantee) 주체가 정부이며 IRS의 기초자산(underlying asset)은 은행발행 CD인바 신용등급 상 정부가 은행보다 상위등급인 바 당연히 IRS금리인 원화고정금리가 국고채보다 높아야 합니다.(당연히 신용도가 낮을수록 이자율은 비싸집니다.)

 

정리하자면 이자율 시장의 3대 curve인 CRS, 국고채, IRS를 높은 순서대로 나열하자면 “IRS금리 > 국고채금리 > CRS금리” 이런 순서를 나타내는 것이 정설입니다.

 

그럼 여기서 질문이 바로 튀어나와야 하는 것이 그렇다면 요즘 한국시장은 커브의 순서가 “국고채금리 > IRS금리 > CRS금리” 인데 뭔가 잘못된 것이 아닌가 라는 의문점이 있을 수 있으나 그것은 시장수급에 따른 역전현상일 뿐 현재 한국시장에만 나타나는 특이한 현상일 뿐입니다.

 

그럼 이런 역전현상을 금융시장이 가만히 나둘 수 없을테니까요(시장은 독사 투성이 입니다). 이를 이용한 상품이 작년 최고의 이자율 상품인 “파워스프레드”(Power Spread) 라는 상품이며 이에 대한 설명은 글이 계속 길어지는 바 일단 멈추겠습니다. 결과적으로 누구든 libor flat(0) 혹은 under(-) 펀딩만 가능하다면 땅짚고 헤엄칠 수 있는 시장이 한국 이자율 시장이며 그 메커니즘은 위와 같다는 사실을 살펴보았습니다.

 

그렇다면 현재와 같이 정부에서 외국계 은행의 펀딩을 막는다고 가정하면 지금까지의 재정거래 패턴, 즉 “외화펀딩, CRS 페이, 국고채매수”를 푸는(unwind)하는 거래가 발생하게 되며 따라서 “CRS 리시브, 국고채 매도” 로 연결되게 됩니다.

 

따라서 요즘과 같은 이자율 상승기에서도 정부의 외부차입규제 발표에 CRS 리시브 물량의 출회로 3년 기준 4.90%까지 상승했던 CRS금리가 4.60%까지 하락하며 외화차입규제의 여파를 실감하게 되었으며 다만 현재는 그 금리가 조금 안정화 되며 4.70% 정도에서 움직임을 보이고 있습니다.

 

[실제로 시장에서는 CRS 자체가 거래되기보다는 “CRS–IRS”인 소위 ‘베이시스 스왑’(Basis Swap)이란 상품으로 거래가 주로 이루어 집니다. 베이시스 스왑은 잘 살펴보면 양 국가의 신용도 차이를 반영함을 알 수 있으면 '크레딧 디폴트 스왑‘(credit default swap)가격으로 공정가격(fair value)을 구한다면 15bp정도 벌어지는 것이 정상입니다. 다만 현재 시장에서의 평균은 30bp정도이며 이번 외화차입규제 발표시 60bp까지 확대되었던 베이시스가 현재 50bp 밑으로 점차 조정 받고 있습니다. 3년 기준]

 

 
② 조선사 선물환 매도와 외화차입 규제
 
이제 조선사에서 장기 선물환 달러를 매도할 경우, 그리고 정부의 외화차입규제가 스왑레이트에 미치는 영향을 알아봅시다.

◆ 조선사에서 장기 선물환 달러 매도를 진행 한다면, 은행은 어떻게 cover 하는가?

 

조선사에서 장기 선물환 달러 매도를 진행한다면 단기 선물환 매도와 동일 메커니즘으로 가정할 경우 다음과 같이 “현물환 매도(spot sell) + FX 스왑 offer” 로 진행됩니다. 다만 FX 스왑 시장의 경우에는 만기가 보통 1년 이하만 형성되어 있으며, 1년 이상의 경우 이자율시장 커브(curve)를 사용한 ‘swap rate의 정의상 양 국가간의 이자율차이를 나타내는 curve’인 CRS 금리를 이용하여 계산하게 됩니다.

 

따라서 CRS curve에서 swap rate를 뽑아내는 별도의 공식이 없는 경우에는 실제 시장에서 거래되는 가격을 1년 이하 FX 스왑시장과는 다르게 접근 자체가 어렵다 할 수 있습니다. 각설하고 일단 조선사에서 장기 선물환 매도 거래를 진행할 경우 일단 스팟 Sell은 무조건 발생하게 되며 다음 단계는 하기와 같이 두 가지로 은행에서 cover를 진행 합니다.

 

1. CRS 리시브
2. 외화차입 후 국고채 매수

 

1. 첫째, CRS 리시브의 경우

 

일단 스팟 Sell한 포지션을 메우기 위해(예를 들어 3년 뒤에 들어올 달러를 spot value 로 팔았기 때문에) CRS 리시브를 진행하며 원금 교환을 하게 됩니다. CRS 리시브는 “원화고정 리시브, Libor 페이” 포지션으로 시작시점의 원금 교환은 “원화원금을 빌려주고 외화원금 받고” 만기시점의 원금교환은 “외화원금 갚고, 원화원금 되돌려 받는 구조”입니다.

 

따라서 원금 교환시 받은 외화원금을 가지고 스팟 Sell한 포지션을 메우고 스팟 Sell한 외화금액에 대한 동등규모(equivalent amount) 원화금액을 CRS 원화원금 교환에 사용하게 됩니다. 시간이 흘러 흘러 만기가 되면 조선사로부터 받은 달러화로 만기시점의 외화원금을 갚으며 원화원금으로 돌려 받는 금액을 조선사에 제공하게 됩니다. 마지막으로 원화 이자와 외화이자와의 차이는 초기거래 swap rate에 당연히 녹아 있게 됩니다.

 

2. 외화차입 후 국고채 매수의 경우

 

일단 스팟 Sell한 포지션을 메우기 위해(예를 들어 3년 뒤에 들어올 달러를 spot value 로 팔았기 때문에) 차입한 외화로 Sell한 포지션을 메우고 스팟 Sell한 외화금액에 대한 equivalent amount 원화금액을 받게 됩니다. 받은 원금금액을 CRS금리보다 훨씬 높은 국고채에 투자하게 되며(그 이유가 이미 위에서 설명한 바와 같습니다) 만기는 당연히 향후 조선사 수주대금 입금일과 일치하게 합니다.

 

만기가 되면 조선사에서 받은 달러로 외화차입한 달러원금을 갚게 되며, 국고채에 투자한 원화원금은 조선사에 제공하게 됩니다. 당연히 외화차입에 대한 이자분과 국고채 금리와의 차이는 초기 거래시 swap rate에 녹아 있으며 한 단계 더 나아가서 CRS 금리보다 높은 국고채에 투자한 수익률은 은행 귀속이 되게 됩니다. 결과적으로 Libor flat 혹은 under로 펀딩가능한 은행의 경우 거의 모두 CRS cover 보다는 외화펀딩후 국고채 매수의 패턴을 선호하게 됩니다.

◆ 정부에서 외화차입을 규제 한다면, swap rate 어찌 변하게 되는가?

 

직관적으로 살펴보자면 swap rate라 함은 양국가간의 이자율 차이입니다. 결과적으로 외화차입을 규제하게 되면 차입 비용이 높아지면서 양국가간의 이자율 차이는 더욱 벌어지는 효과로 반응하게 됩니다.

따라서 swap rate는 가격 하락으로 연결 되겠죠. 또한 정부외화차입 규제는 지금까지 “외화차입, CRS 페이, 국고채 매수” 이루어지는 선순환에 대한 unwind 물량의 쏟아짐으로 반응하게 될 것이며 “CRS 리시브, 국고채 매도”로 이어지는 악순환의 연속선상에서 CRS 금리하락으로 이어져 장기선물환 swap rate의 하락움직임도 전망됩니다.

 

다만 현재 정부의 외화차입 규제라는 불명확한 정책이 금융시장을 휘몰아 금융시장에서 제일 싫어하는 불확실성 심화에 따른 오버슈팅이 현재 시장을 지배하는 바, 오히려 12일(목) 외화차입규제에 대한 명확한 정책방향이 결정된다면 오버슈팅 상황이 마무리 되면서 점차 안정화를 보일 수도 있다는 생각 또한 나름대로 일리가 있어 보입니다. 

 

 

Newspim 이기석 기자 | 2007/07/11