금융불안이 펀더멘털을 훼손하는 단계로 전이. 듀레이션 Overweight

경제지표는 침체를 가리키고 있지 않지만, 주가폭락 등 시장불안이 경제를 망가뜨릴 수 있는 단계로 넘어갔다고 말씀드린 바 있습니다. 금융시장이 임계점 이상 폭락하게 되면 기업과 가계 등 경제주체들은 의사결정을 늦추거나 미룹니다. 설비투자나 고용, 소비, M&A 등이 늦춰집니다. 그 여파로 경제가 둔화됩니다.

 

지난주에 발표된 8월 필라델피아와 뉴욕 연준 제조업지수로 확인된 경제지표는 경기침체 가능성을 한껏 높여주고 있습니다. 미시건대 소비자신뢰지수는 80년 5월 이후 최저치까지 급락했습니다. 이제는 최소한 soft 혹은 mild recession을 예상해야 할 것 같습니다. hard recession으로 빠지지 않기를 바랄 뿐입니다. 금리인하 논의가 본격화되기 전까지 채권전략은 단순해졌습니다. 듀레이션 Overweight과 커브 플래트닝을 권고해드립니다.

 

최근 발표된 지표들을 보면, 7월 미국의 산업생산이나 소매판매 등은 역시 그럭저럭 양호한 수준을 이어갔습니다. 만약 미국와 유럽의 디폴트 우려가 지금처럼 불거지지 않았다면, 정치권의 정쟁으로 부채한도 타결이나 PIIGS 지원 문제를 질질 끌지 않았다면, 글로벌경제는 당초 예상대로 4Q11을 전후하여 개선될 수 있었을 것이라는 아쉬움이 남습니다. 선진국도 우리나라와 마찬가지로 국민과 국가경제를 볼모로 한 정치권의 다툼이 문제가 되었습니다.

 

더구나 지난주부터는 그 불똥이 유럽은행권의 신용경색 문제로 옮겨붙기 시작했습니다. 리먼 당시에는 민간의 과잉 레버리지 문제를 정부가 떠안고 해결했습니다. 현재는 반대입니다. 정부는 지출여력이 없어 허덕이고 있지만, 기업을 비롯한 민간은 현금을 대규모로 보유하고 있는 등 비교적 여유가 있습니다. 민간의 힘이 절대적으로 필요합니다. Fed의 2년 초저금리와 달러약세 유도 역시 민간의 자금을 실물로 이끌어 내려는 노력의 하나입니다.

 

그러나 그 민간의 핵심인 은행에서 문제가 발생했습니다. 유럽계 은행이 미국에서 달러자금조달의 어려움을 겪으면서, 그동안 비교적 잠잠하던 OIS, Ted 스프레드등 단기 유동성 위험지표들이 꿈틀거리기 시작했습니다. 문제를 해결해야 할 민간부문이 타격을 받게 되면, 현 국면의 수습은 더욱 어려워질 수 밖에 없습니다. 이런 상황에서도 유럽은 자국의 잇속을 챙기기 바쁩니다. EU에서 시장규모가 큰 AAA국가는 독일, 프랑스, 네덜란드, 오스트리아, 핀란드 등 5개국 정도입니다. 이중에서 프랑스를 제외하면 모든 나라가 유로본드 발행을 반대하는 입장입니다. 프랑스도 내부적으로 논란이 있습니다. 문제는 이들 부자국가들에게 유로본드에 참여해 어려운 나라를 도우라고 할 명분이 딱히 없다는 점입니다. 그리스 금융지원에 담보를 설정한 핀란드에 대한 논쟁까지 포함하여, 역사적으로, 정치적으로 전쟁과 정쟁을 거듭해왔던 유럽에게 통합이라는 과제는 너무 어려운 숙제인 듯 합니다.

 

 

"절대금리 부담"이라는 얘기를 자주 듣습니다. 그러나 절대금리라는 것은 역시 시간에 따른 상대적인 개념입니다. 지금이 경기싸이클의 정점 부근이라면, 지금이 물가상승 압력의 고점 부근이라면, 당장은 아니더라도 경기와 물가 싸이클이 내려가면서 금리인하는 자연스럽게 따라옵니다. 그렇다면 시장금리도 싸이클 측면에서는 지금이 고점 부근일 가능성이 높습니다. 금리는 지금보다 많이 낮아질 것입니다. 설령 금리인상이 한번 더 남았다고 해도 그것이 마지막이거나, 경기싸이클이 꺽인다고 본다면 장기금리는 오르지 않습니다. 장단기 금리 스프레드만 더 축소시키거나 역전시킬 뿐입니다.

 

당국이 경기둔화 내지 침체를 인정하고, 통화정책 기조 변경을 검토하면서 금리인하가 공론화되면 그때부터 일드커브는 단기금리가 하락하면서 스티프닝됩니다. 그 전까지는 단기금리는 천천히, 장기금리는 빠르게 내려가는 bullish flattening이 전개될 것으로 예상합니다. 금리인하 검토가 늦어질수록 커브는 역전됩니다. '반등시 매수'는 편한 전략이기는 합니다만, 지금처럼 경기의 변곡점에서는 반등하지 않을 가능성도 대비해야 합니다. 롱으로 가기 부담스럽다면, 적어도 일단 숏포지션은 커버하고, 반등시 추가 매수하는 전략이 바람직해 보입니다.

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 금융불안이 펀더멘털을 훼손하는 단계로 전이. 듀레이션 Overweight

 

Fixed Income Strategy

금융시장 불안이 펀더멘털을 훼손하는 단계로 전이되고 있다. 8월 미 필라델피아 제조업지수가 경기침체를 시사하는 -30.7까지 폭락했다. 미국채10년 금리는 주말 장중 사상최저인 1.97%까지 하락했다. 글로벌주식시장(MSCI)은 7월 고점대비 -16.4%가 폭락한 상태다.

 

유럽 은행들의 달러자금조달 우려가 부각되고 있다. 8월 들어 OIS, TED스프레드 등 단기유동성 지표가 악화되고 있다. 리먼파산 당시에는 민간의 문제를 정부가 해결했지만, 지금은 정부보다 상대적으로 양호한 민간중심의 해결이 필요하다. 민간의 핵심인 은행의 자금조달 위험과 신용경색 확산 우려는 문제를 더욱 어렵게 만든다.

 

EU 내 AAA국가 중 프랑스를 제외한 대부분이 유로본드를 반대하는 등 유럽의 정치적 이해관계는 더욱 복잡해졌다. 논란에도 불구하고 QE3 시사 기대가 있지만, QE3만으로 흐름을 바꾸기에는 상황이 좋지 않다. 듀레이션을 중립 이상으로 유지할 것을 권고한다.

 

Trading Idea

8월 이후 글로벌 일드커브의 움직임이 유사하다. FOMC 이전까지는 각국의 기준금리 동결등 통화완화 기대로 단기금리의 하락폭이 두드러지며 일드커브는 가팔라졌다. 반면 FOMC 이후에는 경기침체 우려의 본격화로 장기금리가 하락하며 커브가 평탄화되었다.

 

국고3년 금리가 3.50%아래로 진입했다. 국고3년 금리의 1차 하락목표는 3.40%이다. 금리인하 기대가 본격화되기 전까지는 3년 이하 영역보다 장기물의 하락 속도가 빠를 것이다. 3/10년 스프레드는 3Q11중 30bp이하로 축소될 것이다. 8월 물가부담과 CD, 예금금리의 하방경직성으로 단기금리의 하락폭은 제한적일 것이다.

 

공사채7년-국고10년 스프레드가 14개월래 최고치인 19bp까지 확대됐다. 일부 공사부채의 정부보증으로 외국인도 8월들어 공사채(LH공사채,정금채)를 2,684억 순매수했다. 경기둔화와 물가상승 압력 완화는 절대금리 수준을 낮춘다. 공사채의 매력도가 증가하고 있다.

 

 

Global Bond Markets
미 지표 부진과 글로벌 IB의 미국 성장률 하향 조정, 유럽 은행권의 단기 유동성 우려 등이 부각되면서 글로벌 금리는 대부분 하락했다. ECB 직매입 영향으로 이태리, 스페인 금리는 2주 연속 하락했으나, 2차 구제금융 지원안 우려로 그리스 국채금리는 상승했다.

 

FX
주초반 금융시장이 안정으로 달러대비 신흥국 통화 및 유로화가 상승했다. 그러나 주후반 유럽 은행의 유동성 우려가 부각되면서 추세가 전환되었다. 달러화를 제외한 모든 통화가치의 상승폭이 축소되었다. 금가격 상승으로 3위 생산국인 호주 달러가 상승했다.

 

Equities, Commodities
글로벌 증시가 주초반 상승세를 이어가지 못하고 하락 마감했다. 주초 발표 예정인 유로존 8월 경제 서베이 지표들은 증시에 다소 부담요인이나 버냉키의 잭슨홀 연설이 주목된다. 상품은 대부분 하락했으나 금가격은 신고가를 재차 경신했고 곡물가도 상승했다.

 

Liquidity
미국, 유럽의 경기침체 우려는 지속되었지만 해결방안 논의로 글로벌 자금 유출 규모가 축소되었다. 아시아의 채권자금 유입은 지속되었고 미금리 하락으로 채권ETF는 선진국 중심으로 유입되었다. 외국인은 3~10년 원화채권 순매수(+3,750억)를 이어갔다.

 

 

보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요.자료보기 (2p)

 

 

110822_채권_Dongbu Page.pdf

 

 

* 영문 보고서

[Fixed Income Strategy] Market fears seemingly becoming self-fulfilling prophecy

Fixed Income Strategy_110822.pdf

 

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