극단적 불확실성과 변동성 완화로 우량 크레딧물 투자 매력적

그리스의 구제금융 지원과 함께 유럽 은행들을 구제하는 방향으로 가닥이 잡히면서, 극단적인 유럽발 불확실성은 완화되는 모습입니다. KOSPI는 60일선에 바짝 다가섰고, MSCI 주가는 60일선을 살짝 넘어 저점 대비 38.2% 되돌림 근처까지 반등했습니다.

 

반면, 중국의 리스크가 점점 가시화되고 있는 모습입니다. 중국의 최대 수출대상국은 유럽입니다. 영국과 동유럽, 북유럽 국가들을 제외한 EU로의 수출비중은 30%를 넘습니다. 구조조정과 임금삭감 등 유럽경제의 둔화 영향이 중국의 9월 수출증가율 급감으로 나타났습니다. 4Q11 중국의 GDP 성장률은 수출둔화의 영향으로 8%대 초반으로 진입할 가능성이 있습니다. 그 밖에 부동산시장과 지방정부의 부채 문제도 중국경제의 하방리스크를 키우는 요인들입니다. 중국의 리스크가 커질수록 통화완화 등 중국의 정책변화 기대에 대한 목소리가 높지만, 리스크가 불거지고 난 이후에 가능할 것으로 보입니다.

 

지금은 경기가 "회복"되는 국면이 아니라 "둔화"를 앞둔 국면입니다. 다만, 극단적 침체 위험을 벗어났다는 안도로 위험자산이 반등하고 있습니다.

 

 

여전히 국고10년, 20년 등 장기채 수급이 어렵습니다.

 

보험사가 장기국채 매수를 늦추고 있는 것은 사실입니다. 10월 들어 규모면에서나 비율(국채/전체채권)면에서 모두 부진합니다. 그러나 장기커브가 스팁되는 이유가 "보험사가 안사기 때문"만은 아닙니다. 10년물이 랠리를 펼쳤던 8/1~9/16까지 보험사는 국채를 오히려 순매도했습니다. 2010년에 비해 올해 내내 전체 국채매수나 매수비율은 작년에 못미쳤습니다. 그럼에도 불구하고 장기영역 커브는 지속적으로 플래트닝되었습니다. "외국인이 안산다"는 것도 마찬가지입니다. 외국인이 장기물을 사서 금리가 떨어졌던 경험은 오히려 작년 하반기였습니다. 8월 이후 랠리 기간 동안에 외국인의 장기채 매수는 크지 않았습니다. 오히려 10월 이후 커브가 스팁되는 과정에서 매수가 유입되었습니다.

 

1) 8월 장기물 랠리의 원동력은 증권사 등 단기매매기관들이었습니다. 보험사가 장기채를 매수해서 금리가 떨어졌던 적은 거의 없었습니다. 보험사는 고점을 막아주는 역할이었습니다. 반면 항상 장기금리를 끌어내리는 것은 단기매매기관들이었습니다. 이들 단기매매기관들의 포지션이 꼬여 있습니다. 증권사 등 단기매매기관들의 포지션 자체가 무겁지는 않은 것으로 추정됩니다. 그러나, "보험사가 안산다"는 심리적 두려움과 방향성, 커브, 본드스왑 등 3각 평가손에 시달리고 있는 증권사 등의 입장에서 보면 여기서 장기채를 추가로 매수하기는 부담스러운 것이 사실입니다.

 

2) 그러나, 보다 근본적으로 장기커브가 부담스러워진 이유는 다름아닌 크레딧물 때문입니다. 공사채, 은행채, 국주1종 스프레드는 모두 1~2년래 최대수준까지 벌어졌습니다. 벌어진 이유는 이들 AAA등급 크레딧물의 안정성이 낮아졌다기보다는 국채금리가 랠리를 펼치는 가운데, 유동성이 떨어지는 크레딧물이 소외되었기 때문입니다. 만약 크레딧 스프레드가 훨씬 타이트했다면 보험사는 국채금리가 낮아도 매수했을 겁니다.

 

3) 보험사의 공시기준이율(4.5%)과 국고10년 금리(3.89%)와의 스프레드는 -61bp입니다. 08년 이후 평균 스프레드가 -17bp라는 점을 감안하면 여전히 역마진의 폭이 너무 깊습니다. 공기기준이율-국고10년 금리와 보험사의 5년이상 국채순매수의 상관관계는 상당히 낮습니다. 스프레드가 마이너스일 때나, 플러스일 때나 큰 차이는 없습니다. 다만, 스프레드 zero를 중심으로 분포도가 몰려있습니다. 스프레드 마이너스 폭이 좀 줄어들 필요는 있습니다.

 

 

지난주 글로벌 자금시장에서도 하이일드펀드로 데이터 집계 이후 최대규모의 자금이 유입되었습니다. 국내외 모두 극단적인 불확실성과 디폴트 우려가 완화되고, 변동성이 축소되면서, 그동안의 국채금리 랠리로 펀더멘털 대비 스프레드가 확대된 크레딧물의 매력도가 부각되고 있는 모습입니다. 은행채, 공사채, 국주1종 등 우량 크레딧물을 활용한 크레딧 overweight 전략이 가장 매력적입니다.

 

국고 커브 측면에서는 금리인상이 마무리되었으며 금리인하 가능성은 당분간 낮고, 경제지표는 4Q11~1Q12가 가장 부진할 것이라는 점을 감안하면, 커브나 장기 국채금리의 방향성(장기영역 플래트닝과 장기금리 하락)이 바뀔 것 같지는 않습니다. 다만, 2), 3)이라는 근본적 문제와 1)까지 겹치면서 단기적으로 장기커브 스팁이 이어지고 있습니다. 국고 3/10년 스프레드는 41bp로 -1σ 수준인 44bp에 근접했습니다. 국고10년 금리도 전고점인 3.96%에 7bp 차이로 바짝 다가섰습니다. 장기채를 추가로 매도할 타이밍은 아니라는 판단입니다.

 

이상입니다.

 

[Dongbu Page] 채권 - 극단적 불확실성과 변동성 완화로 우량 크레딧물 투자 매력적

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20111024_B_100745_140.pdf

 

[Liquidity-Xpress] 글로벌 펀드 유입, 신흥국 경기둔화 우려 제기

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20111024_B_081423_648.pdf.

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 극단적 불확실성과 변동성 완화로 우량 크레딧물 투자 매력적

 

Fixed Income Strategy

그리스 구제금융 6회분 집행과 유럽 은행권 증자가 원칙적으로 합의되었다. MSCI주가는 저점대비 38.2% 되돌림 수준까지 반등했다(35.2%). 9월말 이후 극단적 불확실성 완화로 선진국 금리는 상승했지만 신흥국 금리는 경기둔화를 반영하며 완만하게 하락 중이다.

 

중국경제의 경착륙 우려가 높아졌다. 3Q11 성장률 둔화로 주간 중국증시가 4.7% 급락했고 원자재가격 하락폭도 컸다. 수출증가율 및 부동산 가격 상승세 둔화, 지방정부 부채 문제로 중국 경제의 하방리스크가 커지고 있다. 국내 9월 경기선행지수 전년동월비는 5개월만에 다시 하락전환될 것으로 예상된다. 듀레이션 Overweight를 유지한다.

 

재정부장관의 유동성 축소 발언은 한은총재의 금리정상화 지속 언급과 동일한 맥락이다. 3년금리의 레벨부담과 외국인의 기술적 선물매매로 채권금리가 상승했다. 단기금리의 상승은 제한적일 것이다.

 

 

Trading Idea

글로벌 경기둔화에 따른 채권금리 하락압력과 중앙은행들의 긴축기조가 완화되고 있다. 한은 기준금리도 1H12까지 동결될 것이다. 국고 3/10년 등 장단기 스프레드의 축소 흐름은 적어도 1Q12까지 완만하게 이어질 것이다. 국고10년 금리가 전고점(3.96%)에 근접했고, 국고 3/10년 스프레드(41bp)도 -1σ 수준인 44bp에 근접했다. 현수준에서 10년물 매도는 리스크가 있다.

 

단기적으로는 장단기 스프레드보다 1년래 최대수준까지 확대된 우량물의 크레딧 스프레드가 상대적으로 더 매력적이다. 극단적 불확실성 완화로 전주 글로벌자금은 하이일드채권으로 데이터 집계 이후 가장 많은 자금이 유입되었다. 변동성도 축소되었다. 단기영역은 은행채, 중기는 국주1종, 장기는 공사채를 활용하는 크레딧 overweight 전략이 유효하다.

 

CD금리가 하락했지만 5년 이하 IRS금리는 여전히 CD금리를 하회 중이다. 금리인상 마무리로 단기적인 스왑스프레드 확대(역전폭 축소)는 여전히 언와인딩(IRS리시브+채권매도)의 기회다.

 

 

Global Bond Markets

주초반 유로존 우려로 하락한 유럽 금리는 이후 EFSF 확대, 그리스 우려 완화로 소폭 반등했다. 아시아 금리는 대부분 상승했다. 긴축안을 발표한 포르투갈과 은행간 콜금리를 인상한 터키의 금리는 상승, 홍수로 올해 첫 기준금리 동결을 단행한 태국의 금리는 하락했다.

 

FX
주후반 그리스 우려가 다소 완화되면서 유로화는 상승, 달러는 하락했다. 신흥국 통화는 주초 유로존 우려심화로 큰 폭 하락한 이후 변동성이 지속되며 조정세를 나타냈다.신흥국 중에서는 상대적으로 아시아 통화, 그 중에서도 통화스왑을 확대한 원화가 견조했다. 

 

Equities, Commodities
선진국 증시는 소폭 상승했지만 이머징 증시는 하락했다. EU 정상회의의 불확실성, 중국의 경착륙 이슈로 투자심리가 위축되며 관망세가 나타났다. 원자재 가격은 중국 경기 우려로 급락 후 EU 정상회담 기대감으로 반등하는 등, 주 후반 변동성이 크게 확대됐다.

 

Liquidity
신흥국 주식,채권이 동반 유입전환되었고, 선진국 채권 유입 규모가 큰 폭 확대되었다. 선진국은 주식 유출, 채권 유입으로 경기침체를 반영하는 모습이다. 국내 채권에서 보험사는 크레딧 장기채를 순매수하고, 은행권도 크레딧 중심으로 채권 매수규모를 확대하였다.

 

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111024_채권_Dongbu Page.pdf

* 영문 보고서

[Fixed Income Strategy] Credit bonds shine amid easing uncertainties

 

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