2~3년 중심 불릿전략 유지, 3년 이하 크레딧물 이익실현

뉴스 플로우들은 연말인데도 쉴 틈을 주지 않네요. ㅎㅎ

 

국고 8-6 만기와 최근 템플턴의 자산배분 흐름

외국인이 3.3조원을 보유하고 있는 국고 8-6이 12월10일 만기가 돌아왔습니다. 만기도래에 의한 재투자가 만기 한달을 전후하여 진행된다고 생각하면, 11월 이후 외국인은 8-6을 팔고 10-6(13년12월 만기)을 사면서 약 5,000억원을 롤오버한 것으로 추정됩니다. 그 외에 11-6(14년12월 만기) 1,240억원, 9-4(12년12월 만기) +687억원 등 3년물로 발행된 국채를 약 2,460억원 순매수했습니다. 다 합쳐도 3년물 중심의 롤오버는 약 7,800억원 정도 밖에 안되네요.

 

 

그러나, 템플턴의 만기도래 자금은 이탈하기 보다는 내년초로 재투자(롤오버)가 이연되었을 가능성이 높습니다. 그렇게 보는 이유는,

 

1) 전형적인 환베팅을 하는 템플턴 펀드의 경우, 우리나라를 포함하여 투자된 다른나라의 시계열을 수년 동안 살펴봐도 장기 환율추세의 변화 없이 포지션을 변경하는 사례는 거의 없었습니다. 내년말 환율 전망 기준으로 원화는 여전히 기대절상률이 가장 높은 통화 중 하나입니다. 원/달러 환율 1,140원대에서의 자금 이탈은 가능성이 낮습니다.

 

2) "템플턴은 원화채권에 대해 긍정적 시각을 가지고 있지만, 고객들의 환매로 원화채권 매도에 나설 가능성은 없는가?" 에 대한 질문을 많이 받습니다.

 

- 템플턴 글로벌본드펀드는 미국 국가신용등급 하향과 남유럽 위기가 확산된 8월 이후 3개월 동안 멕시코, 싱가폴, 헝가리, 말레이시아, 한국, 호주 등의 비중을 확대하고, 유럽, 미국, 일본 비중을 크게 축소하고 있습니다. 원화비중은 2년째 14~15% 사이에서 유지되는 중입니다만 최근 16.7%까지 늘었습니다.

 

 

 

- 금융위기 이후 템플턴 펀드는 룩셈부르크 소재에서 91억달러, 미국 소재에서 39억달러가 유출되었습니다. 그러나 같은 기간 외국인의 원화채권 보유잔고는 오히려 소폭 증가했습니다. 대규모 자금이탈에도 불구하고 원화채권은 여전히 가장 늦게 팔아야 하는 채권인 셈입니다.  11월 이후에도 3주간 두 펀드를 합쳐 70억달러가 환매되며 원화채권을 팔지 않을까 걱정했지만, 최근 2주 동안(12월7일까지) 펀드로는 오히려 33억달러가 순유입되었습니다. 템플턴의 환매로 인한 이탈 가능성은 완화되었습니다.

 

- 템플턴의 고객 중 44%는 보험사, 50%는 자산운용사로 유럽계은행 디레버리지의 영향은 크지 않을 것입니다. 유럽계은행들의 자산 중 수익증권 비중도 대체적으로 1%대로 상당히 낮습니다.

 

 

3) 자금이탈 보다는 재투자를 내년초로 이연하는 분위기입니다. 국채 재투자는 유동성이 부족한 12월 보다는 발행도 많아지고, 유동성도 풍부해지는 1월에 하는 것이 유리합니다. 또한 유럽 등의 흐름을 볼 때 경제지표나 위험수위가 최고조에 이르는 시점은 1Q12가 될 가능성이 높습니다. 즉, 만기도래분에 대하여 이미 환헤지가 되어 있거나 해야 한다면, 원/달러 환율의 변동성이 심해지며 일시적으로 원화약세가 진행되었을 때 원화비중을 다시 늘릴 가능성이 있습니다.

 

 

4) 3년 아닌 다른 만기로 발행된 국채를 대체재로 순매수했을 가능성이 있습니다. 11월 이후 외국인의 국채 순매수를 전체 만기로 확대해서 보면, 1년 이하만 5,300억원 순매도했을 뿐 만기 1년 이상 국채는 1.5조원을 순매수했습니다. 가능성이 높진 않은 것 같습니다만, 템플턴이 3년 발행물이 아닌 다른 종목으로 롤오버했을 개연성도 있습니다.

 

 

한편, 12월8일 외국인의 대량 매도(11-2 -1870억원, 11-1 -1147억원,  4-6 -1010억원, 5-4 -1000억원 등)에 대해서 태국 중앙은행이라는 설이 있었습니다. 그러나 흐름상으로 보면 태국은 아니라는 생각이 듭니다. 당일 외국인이 순매도한 금액은 거의 다 은행이 순매수로 잡혀있습니다. 4-6과 5-4가 100% 그렇고, 11-1도 백만원 단위 끝자리가 같습니다. 11-2도 9900억원이 은행 순매수입니다.

 

경험상 이런 경우는 외국계은행의 본지점간 거래일 경우가 많습니다. 과거에는 세금문제였지만, 지금은 유동성 마련이 어려운 외국계은행 본점을 위해 서울지점과의 대량거래가 이루어졌을 개연성이 있습니다. 물론 이 경우에도 외국인의 원화채권 매도라는 본질에 대해서는 동일합니다만, 시장의 영향력이라는 측면에서는 차이가 있습니다. 태국은 본지점 거래가 없기 때문에, 미국 등 다른 국가들의 자금일 가능성이 높다는 판단입니다.

 

 

유럽의 新재정협약은 긍정적, 그러나 갈 길은 아직 멀다

유럽이 新재정협약에 합의했습니다. 재정통합으로 가는 첫 발을 떼었다는 점에서 의미가 있고 긍정적입니다. 장기적으로는 1) 독일이 헤게모니를 가지고 유럽전체에 재정통제력을 행사하게 되는 경제적 통합, 혹은 2) 유로존의 통화가 양분되어 환율의 자동조정 기능이 작동됨과 동시에, 우량한 측이 취약한 측의 자산을 사들이면서 진행되는 경제적 통합 등 두가지 중 하나의 시나리오로 발전할 것으로 예상합니다.

 

다만 新재정협약으로 기준에 미달하는 국가를 규제하기로 하였습니다만, 1) 이미 GDP 대비 재정적자 비율이 3.5%를 초과하고 있는 상당수의 국가들이 있는 데, 언제부터 규제할 것인가? 2) 유예기간을 준다면 언제까지 줄 것인가? 3) 유예기간 내 달성하지 못하는 국가를 누가 어떤 식으로 제재할 것인가? 등등 구체적인 시기와 방안 협의까지는 아직 갈 길이 많이 남아 있습니다. 독일과 프랑스는 동상이몽 중인 듯 합니다. 프랑스는 "아, 이제 독일의 돈을 받을 수 있게 되었구나!" 하고 있을 것이고, 독일은 "아, 일단 흥청망청 쓰지 못하게 만든 뒤에, 규율을 잘 지키는지를 지켜보면서 돈을 넣을지 말지를 결정해도 되겠구나!" 할 것 같네요.

 

新재정협약 직후 유럽 국채시장에서는 다소 생소한 흐름이 나타났습니다. 최근 위기 가능성이 고조되었던 프랑스(-9bp)를 비롯하여 벨기에(-11bp), 이탈리아(-10bp), 스페인(-7bp), 폴란드(-8bp) 등의 국채10년 금리는 하락했습니다. 반면, 안전자산으로 취급받는 독일(+13bp), 네덜란드(+6bp), 핀란드(+9bp), 덴마크(+15bp) 등의 국채10년 금리는 상승했습니다. 여기까지는 이해가 되는데요.... 그러나 그리스(+34bp), 포르투갈(+4bp), 헝가리(+11bp) 등 가장 취약했던 국가들의 국채10년 금리도 함게 상승했다는 사실입니다. 시장은 이제 이들 국가들은 포기될 것이라고 생각하는걸까요? 개별국가별로 각각 어떤 사정이 있었는지 알아봐야겠지만, 여하튼 생소하고 흥미로운 흐름입니다. 국채금리의 의미하는 바가 더 중요해졌습니다.

 

 

 

정책변화 흐름이 뚜렷합니다. 재정의 확장기조 전환, 부동산 규제 완화, 통화정책 긴축에서 중립 전환, 다양한 수수료율 등 인하, 경제전망 하향조정과 건설투자 확대 전망....결국 내년 1분기말쯤에는 기준금리를 인하하게 될 것이라는 판단입니다. 캐리보다는 내년 초의 자본차익을 노리고 2~3년 중심 블릿포지션을 확대하시기를 권고드립니다. 단기 크레딧물은 여전히 이익실현 관점입니다.

 

이번주 자료는 네가지입니다.

 

[Dongbu Page] 채권 - 2~3년 중심 불릿전략 유지, 3년 이하 크레딧물 이익실현
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20111212_B_100745_146.pdf

 

[東部策略] 경제 - BOK 전망의 해석과 예상되는 정책 초점
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20111212_B_091477_117.pdf

[東部策略] 중국 - 中央經濟工作會議 기조 확정, 최우선 목표는 안정적인 발전

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20111212_B_070589_112.pdf

[東部策略] 자금흐름 - EU 정책 변화 이후 유동성 및 신용지표 흐름은?
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20111212_B_081423_655.pdf

 

이상입니다.

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[Dongbu Page] 채권 - 2~3년 중심 불릿전략 유지, 3년 이하 크레딧물 이익실현

 

Fixed Income Strategy

유로존 정상은 新재정협약을 통해 기준(재정적자 GDP의 3%, 누적 국가채무 60% 이내) 위반국을 자동 규제하는 데 합의했다. MSCI유럽 주가는 1.3% 올랐고, 안전자산인 독일, 미국, 북유럽 등의 국채금리는 상승했다. 新재정협약은 재정통합의 시도라는 점에서 긍정적이지만, 구체적인 시기와 방안 협의까지는 여전히 진통이 남아있다. 재정협약 직후 프랑스, 이태리 등의 금리는 하락했지만, 취약국인 포르투갈, 그리스, 동유럽 금리는 상승했다.

 

연말까지 이월, 불용액 최소화와 1H12 재정 조기집행 방침으로 국내 재정정책은 11월 이후 확장기조로 돌아섰다. 부동산정책도 규제 완화로 전환되었다. 통화정책은 11월 금통위에서 물가중심에서 중립으로 조정된 이후, 12월에는 경기 하방위험을 더 강조했고, 한은의 경제전망은 하향조정되었다. 역마진 우려가 높지만, 두차례 금리인하가 예상되는 1H12는 자본차익 극대화가 가능한 시점이다. 듀레이션 Overweight을 유지한다.

 

Trading Idea
국고 8-6(외국인 3.3조원 보유)이 만기도래했다. 추세적인 원화약세가 아니라면 1,140원대에서의 자금이탈 가능성은 낮다. 11월 이후 외국인은 국채 중 만기 1년이하를 5천억 순매도, 2년이상을 1.3조원 순매수했다. 재투자는 내년으로 이연되는 분위기다. 템플턴은 8월 이후 3개월간 멕시코, 싱가폴, 헝가리, 말레이, 한국 비중을 확대하고 유럽, 미국, 일본 비중을 크게 줄였다.

 

포워드금리는 6개월 후 한차례의 금리인하를 선반영 중이다. 단기물의 캐리매력도가 낮아졌고, 신용스프레드가 전저점 수준으로 축소되면서 장기영역 스프레드가 소폭 축소될 수 있는 시점이다. 계속해서 장기채 비중을 축소하고 2~3년 중심의 불릿포지션을 구축할 것을 권고한다.

 

3년 이하 은행채, 여전채, 공사채는 이익실현 관점을 유지한다. IRS금리가 단기위주로 하락하면서 IRS커브가 가팔라졌다. 금리인하기에는 IRS-CD금리는 역전폭이 확대된다. 3년 이하 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭이 축소될 때마다 단기 스왑페이 포지션은 언와인딩할 필요가 있다.

 

 

Global Bond Markets

국채매입을 시사하지 않은 ECB에 대한 실망과 신용등급 하향 우려로 글로벌 국채금리는 전반적으로 하락했다. 유로존 新재정협약 이후 대부분 국채금리가 하락한 가운데, 미국, 독일, 북유럽 등 안전자산국과 포르투갈, 그리스, 동유럽등 취약국가 금리가 동반상승했다,

 

FX

ECB의 금리인하와 EU 정상회담에 대한 경계로 유로화가 약세를 나타냈다. 안전자산인 엔, 달러화가 상승했다. 원자재가격 하락으로 상품통화도 상승 한주 만에 큰 폭 반락했다. 新재정협약 합의 소식에도 불구하고 미 달러는 소폭 반락, 유로화는 소폭 반등에 그쳤다.

 

Equities, Commodities

선진국 증시는 주말 EU정상합의로 반등하며 보합 마감했다. 신흥국도 ECB 국채매입 실망에 따른 하락분을 제외하면 대체로 관망세였다. 상품시장에서도 관망 분위기가 짙어지며 팔라듐, 니켈, 납 등 일부 금속을 제외한 대부분의 품목이 하락했다.

 

Liquidity

유로존 위기 해결을 위한 정책 합의 가속으로 투자심리 회복되었다. 채권 자금은 미국, 신흥국으로 유입되었고, 주식 자금은 유출 규모가 축소되었다. 하이일드 채권의 대규모 유입이 미국을 중심으로 재개되었다. 국내에서는 보험사, 은행의 공사채 순매수 규모가 컸다. 

 

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