위험자산 선호와 우호적 수급, 커브 플래트닝

요즘 기관세미나를 진행하기가 참 어렵습니다. 말씀을 드리는 저도, 들으시는 고객분들도 지루하고 재미가 없습니다. 연간전망 세미나가 시작된 10월경부터 수개월째 반복된 이야기들이고, 새로운 이슈도 별로 없습니다. 그렇다고 방향성이나 커브에 대한 뷰가 화끈하게 뚜렷하지도 않습니다. 단기뷰에 대한 이야기만 나누자니 또 답답합니다.

 

 

둔화가 확인되는 펀더멘털  vs. 위험자산 선호로 반응하는 금융시장

각국 중앙은행의 적극적인 유동성 공급으로 펀더먼털과 시장의 흐름이 따로 가고 있습니다. 국내외 경제지표들은 예상대로 둔화가 확인되는 과정입니다. 프랑스가 AAA등급을 잃었고, 국내 4Q11 GDP는 예상보다 빠르게 전기비 0.5% 이하로 떨어졌습니다. ECB가 기준금리를 추가로 인하했고, 중국도 지준율을 인하했으며, 아시아에서도 금리인하에 동참하는 국가들이 늘어나고 있습니다. 여기까진 예상했던대로입니다.

 

그러나 지금 상태로는 1~2분기중 중국의 성장률이 7%대로 떨어지고, 국내 1Q12 GDP 성장률이 전기비 제로 수준까지 하락하더라도 한국은행은 금리인하에 나설 것 같지 않습니다. 더군다나 통화정책의 유효성이 떨어지는 "New Normal" 하에서 기준금리를 건드리기 보다, 당국은 은행의 대출금리나, 보금자리론 금리를 인하하면서 실제 수요자들의 금리인하 효과를 내는 정책들을 병행하고 있습니다. 주택금융공사는 2월1일부터 보금자리론 대출금리를 20bp 인하한다고 밝혔습니다.

 

그런 가운데 미국의 OECD 경기선행지수는 두달 연속 기준선 위에서 반등에 성공했습니다. 전체 글로벌 경기선행지수는 3개월째 기준선을 하회하고 있고, 특히 아시아와 우리나라의 선행지수는 빠르게 급락하고 있습니다만, 현재의 추세대로라면 선행지수는 예상했던 2Q12에서 앞당겨진 1Q12에 바닥을 확인할 가능성이 높아졌습니다(두달 정도 늦게 발표. 현재 11월 지표까지 발표).

 

자산배분상 정상적인 경기 싸이클이라면 현시점에서는 채권을 줄이고, 위험자산을 늘리는 전략이 맞습니다. 그러나 아직은 정상적인 싸이클은 아니라는 판단입니다. 경기가 바로 회복되어 금리가 큰 폭으로 상승할 만큼 글로벌경제의 체력이 탄탄하지 못합니다. 매크로 이벤트 발생시 경기가 다시 나빠질 리스크도 여전합니다. 유럽발 이벤트와 중국경기 경착륙, 중동지역과 북한 리스크도 진행형입니다. 이러한 리스크들이 한번 더 부각될 2Q12가 자산 Rebalancing의 적기라는 기존의 관점을 유지하고 있습니다.

 

 

이탈리아, 스페인 국채금리 하락이 위험자산 선호의 2차 모멘텀을 만들어 낼 가능성

그러나 분명한 것은 이탈리아 국채 만기의 롤오버는 큰 문제없이 지나갈 가능성이 높아졌습니다. 짧은 만기의 국채 롤오버는 언제든 가능합니다. 역시 간과한 것은 ECB의 장기대출(LTRO)의 효과입니다. 일전에 말씀드린대로 LTRO는 은행의 디폴트 리스크를 단기적으로 제거해주면서 실제로 양적완화의 효과를 내고 있습니다. ECB의 묵인 하에 유럽 은행들이 대신 국채매입에 나서주고 있는 모습입니다.

 

S&P와 피치의 국가신용등급 강등 이후에도 프랑스, 오스트리아, 이탈리아 국채금리는 급락하고, 북유럽 국채금리는 상승했습니다. 그동안 장기대출 만기인 3년 미만의 국채금리만 하락하면서 커브가 가팔라졌던 이탈리아, 스페인의 국채금리 일드커브도 최근 평탄화되고 있습니다. 지난주 동안 이탈리아 국채금리는 2년물이 -29bp 하락한 반면, 10년과 20년은 각각 -35bp, 51bp가 급락했습니다. 스페인도 상황은 비슷합니다. 스페인의 경우 6개월물 국채금리는 (담보의 영향이겠지만) ECB 정책금리인 1.00% 이하로 떨어졌습니다.

 

 

 

 

역외에서 유입된 수요라고 생각되지는 않습니다. ECB의 암묵적인 승인 아래 유럽은행들의 투기적 트레이딩을 통한 자본차익 극대화가 진행되고 있는 것으로 판단합니다. 폭탄돌리기의 성격이 강하지만, 트레이딩 대상도 단기물에서 중장기물로 옮겨가고 있습니다. 2월말 2차 LTRO와 유사시 Fed의 QE3는 든든한 후원군입니다. 중앙은행들의 공격적인 유동성 공급이 위험자산 선호를 만들어 내고 있습니다. 지금부터는 이탈리아 국채만기 집중이 문제가 아니라, 오히려 이탈리아나 스페인의 국채금리 하락이 위험자산 선호의 또다른 모멘텀을 만들어 낼 수 있을 것 같습니다.

 

글로벌 금융시장은 위험자산 선호를 강하게 반영하고 있습니다. 2012년 들어 전통적으로 경기회복기에 퍼포먼스가 좋은 신흥국 주식과 비철금속의 성과가 최고입니다. 2011년과 반대의 모습입니다. 저희가 파악한 바로는, 주식시장으로 유입된 외국인은 특정국가가 아니라 고르게 분포되어 있습니다. 우리나라만 사는 것도 아닙니다. 유동성의 힘입니다.

 

 

LTRO 이후 글로벌 자금흐름의 변화, 우리나라 채권시장도...

작년 12월21일 이후 글로벌 자금흐름의 변화가 감지됩니다. 최근 12영업일 동안 외국인은 국내주식을 5.8조원 순매수했습니다. 새해들어 신흥국 주식형 펀드로도 77억달러가 유입되었습니다. 눈에 띄는 것은 서유럽 채권으로의 자금유입입니다. 2010년 5월 이후 처음으로 3주 연속 서유럽채권 펀드로 자금이 유입되었습니다. 더불어 11월말~12월까지 혼조세를 보이던 신흥국채권이나 아시아(일본제외) 채권시장에도 1월25일까지 2주 연속 자금이 유입되고 있습니다.

 

데이터로 확인되는 인도네시아도 연말 이후 외국인의 채권자금 유입이 재개되었습니다. 우리나라의 경우 외국인은 LTRO 이후 주로 1년물 내외의 단기 통안채 매수에 주력하고 있습니다. 원달러환율이 급락하면서 12월19일 1.80%에 있던 CRS 1년 금리가 최근 2.34%까지 급등하면서 재정거래가 유입된 것으로 추정됩니다. 그러나 최근 2주간에는 국고3년(10-6) 2,200억원 등으로 매수 영역을 넓혀가고 있습니다. 다른 나라들의 사례로 판단할 때 작년 QE 때처럼 만큼 대규모는 아닐지라도, 단기적으로 우리나라 채권시장으로도 외국인의 자금이 유입될 가능성이 높아졌다는 판단입니다.

 

 

중장기 금리 하락압력에 의한 커브 플래트닝, 2/3년과 2/10년 축소 예상

결론적으로 데이터는 둔화가 확인되고 있지만, 펀더멘털의 흐름은 바닥을 확인하는 단계로 들어간 것으로 보입니다. 유럽은행의 디폴트 리스크가 낮아진 만큼 상반기 중의 금리인하 가능성도 낮아졌습니다. 캐리 매력도가 현저히 떨어진 2년 이하 영역 금리의 상승을 예상합니다. 그러나 남아있는 이벤트 리스크와 풍부한 유동성, 그리고 외국인의 채권매수 자금 유입 기대는 오히려 중장기 금리의 하락압력을 높일 것으로 예상됩니다. 외국인의 매수나 선물시장과 연계된 3년(20일선과 약 10틱 차이)이나, 절대금리상으로 역마진의 리스크를 피할 수 있는 10년을 중심으로 2/3년이나 2/10년 스프레드 축소가 가능할 것으로 보입니다.

 

금리인하 기대가 낮아진만큼, 역전되었던 IRS-CD금리 스프레드는 점진적으로 정상화될 가능성이 높습니다. 스왑스프레드는 역전폭이 축소되거나 정상화되는 방향으로 전환되었습니다. 그 영향으로 국채커브 보다는 IRS 커브의 플래트닝 압력이 더 강할 것으로 보입니다. 단기 스왑스프레드의 정상화 속도가 더 빠를 것으로 예상합니다.

 

재미없는 얘기를 지루하게 길게 적었네요.

이상입니다.

 

[東部策略] 채권 - 위험자산 선호와 우호적 수급, 커브 플래트닝

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120130_B_100745_151.pdf

 

[東部策略] 주식 - 외국계 자금의 한국 증시 매수 원인과 지속 가능성

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120130_B_080583_207.pdf

 

 

 

 

 

[東部策略] 채권 - 위험자산 선호와 우호적 수급, 커브 플래트닝

 

Fixed Income Strategy

4Q11 한미 GDP 등 국내외 경제지표는 예상대로 둔화가 확인되고 있다. 유럽의 근본적 위험도 여전하다. 그러나 각국 중앙은행의 적극적 유동성 공급을 바탕으로 경기의 극단적 하방위험이 완화되며 금융시장은 위험자산 선호를 강하게 반영하고 있다. 연말 ECB의 장기대출(LTRO)이 불을 지폈고, 2월말 추가 LTRO 기대와 유사시 QE3를 단행하겠다는 Fed가 뒤를 받치고 있다. 때마침 글로벌 경기선행지수도 1Q12중 바닥확인 가능성이 높아졌다.

 

글로벌 자금흐름의 변화도 관찰된다. 새해들어 신흥국 주식펀드로 77억달러가 유입되었고, 외국인은 12일간 국내주식을 5.8조원 순매수했다. 신흥국 통화도 강세 전환했다. 서유럽채권으로도 10년5월 이후 처음으로 3주연속 자금이 유입되었다.

 

신흥국채권 자금유입으로 국내도 단기로 유입되던 외국인 채권매수가 중장기물로 전이될 가능성이 높다. 우호적 수급이 기대되는 중장기금리는 오히려 하락압력이 강화될 것이다.

 

 

Trading Idea

S&P와 피치의 신용등급 강등에도 불구하고 1/13 이후 프랑스, 오스트리아, 이탈리아 국채금리는 하락하고 북유럽 금리는 상승했다. 유럽은 양호한 단기물 입찰에 이어 장기금리가 하락하고 있다. 주중 이탈리아는 2년금리가 -29bp 하락한 반면 10년 -35bp, 20년은 무려 -51bp가 급락했다. 자본차익 극대화를 위한 유로존 역내은행들의 트레이딩으로 이탈리아, 스페인 국채금리는 추가 하락할 가능성이 높다. 이를 바탕으로한 위험자산 선호는 당분간 이어질 것이다.

 

1~2년 통안채의 3개월 캐리수익률은 3.5~3.6%로 3개월 정기예금 금리(3.7%)보다 낮다. 금리인하 기대 약화로 2년 이하 영역의 매력도는 낮아졌다. 중장기 영역은 풍부한 유동성과 외국인 자금 유입 기대에 영향을 받을 것이다. 2/3년과 2/10년 스프레드 축소를 예상한다.

 

스왑스프레드(IRS-KTB)는 3년 이하 중심으로 역전폭이 축소되거나 정상화되었다. IRS-CD금리가 역전되어있는 만큼 스왑스프레드는 단기영역을 중심으로 추가 역전폭 축소를 예상한다.

 

 

Gobal Bond Markets

그리스 국채교환협상 기대로 재정위기국 국채금리가 대부분 하락했다. 그러나 포르투갈은 그리스에 이어 채권단의 손실 탕감 가능성이 대두되며 금리가 상승했다. 한편 Fed의 금리인상 시기 연장으로 미국채금리를 비롯하여 대부분 국가의 금리가 하락했다.

 

FX

주말 피치가 이탈리아, 스페인 등 유로존 5개국의 국가신용등급을 강등했음에도 불구하고 그리스 국채교환협상 기대감 등에 따라 유로화는 오히려 큰 폭 상승했다. 최근 낙폭이 컸던 헝가리 포린트화 등 동유럽 통화 및 상품 통화도 큰 폭의 강세를 시현했다.  

 

Equities, Commodities
글로벌 증시가 상승세를 기록했다. 특히 위험이 높은 남유럽과 신흥국 증시가 크게 상승하고 있다는 점이 주목된다. 반면 2011년 고점에 도달한 미국 증시는 보합에 머물렀고, 견조했던 필리핀, 인도네시아, 말레시아 증시는 소폭 조정을 받았다. 

 

Liquidity
ECB의 LTRO 영향으로 글로벌 펀드 자금 유입 규모가 확대되었다. 유출을 지속하던 서유럽 채권으로 3주연속 자금 유입되었고, 신흥국 주식,채권으로 유입되는 자금 규모가 확대되었다. 작년말 나타난 자금 유출이 멈추고 유입세로 돌아선 모습을 나타냈다.

 

 

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[Fixed Income Strategy] Growing risk tolerance and favorable demand-supply: flattening in process

 

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Fixed Income Strategy_120130.pdf

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