경기의 극단적 하방위험 다소 완화, 단기적인 베어 플래트닝 예상

예상보다 양호한 미국경제지표 흐름 지속

당초 예상보다 미국의 경제지표가 양호한 흐름을 보이고 있습니다. 그 이유에 대해서는 1) 리먼사태 이후 빠른 구조조정의 영향, 2) QE와 제로금리 확약과 같은 정책효과의 영향, 3) 가계의 저축률 하락 등을 말씀드린 바 있습니다. 지속가능한가의 문제가 남아있긴 합니다만, 미국경제 흐름이 나아지고 있다는 점에 대해서 폄하할 필요는 없을 것 같습니다.

 

글로벌 경제 측면에서, 저희가 작년 11월 연간전망에서 예상했던 극단적인 하방 위험은 다소 완화되었습니다. 다만, 상반기중 나타날 경제흐름은 시장의 예상보다는 여전히 낮을 것으로 보입니다. 당초 상반기 중에 글로벌 경제에 충격을 줄 것으로 봤던 유럽발 이벤트 리스크의 불안감은 여전합니다. 이탈리아 국채금리에 이어 잠잠하던 스페인의 구제금융설이 돌고 있고, 벨기에, 오스트리아, 동유럽 국가들로 위험이 전이되고 있습니다. 미국경제지표 호조로 달러강세가 나타나면서 그동안 조정이 미미했던 유로화와, 동유럽 통화가치가 빠르게 하락하고 있습니다. 상반기 중 두차례의 금리인하 전망을 유지합니다.

 

 

단기적인 변화가 있다면,

1) 작년 12월 주요국 중앙은행간 달러스왑 공조와 ECB의 3년만기 장기대출의 영향으로 유럽국채의 일드커브가 가팔라지고 있습니다. 풍부한 자금 공급으로 단기적인 유동성 리스크와 디폴트 리스크가 감소한 반면, 장기적인 부채의 위험이 여전하여 2/10년 등 장단기 스프레드가 확대되는 흐름이 나타나고 있습니다.

 

2) 씨티그룹이 발표하는 미국경제지표의 서프라이즈 인덱스가 정점 부근까지 상승했습니다. 최근 발표되는 대부분의 지표가 거의 다 예상치를 상회하고 있기 때문입니다. 기대치가 한껏 높아져 있는 만큼, 반대로 해석하면 이제부터는 긍정적인 지표들에 대해서도 무덤덤하거나 실망하는 모습으로 금융시장이 반응할 수 있다는 의미입니다. 주말 미국의 고용지표는 택배회사의 고용증가(+4.2만명)을 감안하더라도 전부문에서 상당히 좋았습니다만, 미국 다우지수는 0.5%가 하락했고, 미국채10년 금리는 3bp가 하락했습니다.

 

3) 양호한 미국경제지표 흐름과 대통령의 물가안정 의지 표명 등으로, 냉정하게 말해 지난달에 비해 경기의 하방리스크와 물가의 상방리스크가 동시에 감소했습니다. 중장기적인 기준금리 전망의 변화는 없습니다만, 굳이 방향성을 따지자면 금리인하의 기대를 낮춰주는 방향입니다. 실제 포워드금리는 6개월 후 기준금리 인하 가능성을 12월초 27bp에서 현재 19bp로 낮추어 반영하고 있습니다.

 

그 영향으로 커브 스티프닝 추세는 여전하지만, 단기적으로 한두달 정도는 소폭의 베어 플래트닝이 이어질 가능성이 높아졌습니다. 현재 44bp인 국고 3/10년 스프레드는 최대 38bp 수준까지 축소될 여지가 있습니다. 그동안, 금리인하 가능성이 반영될 봄까지 장기영역의 커브가 평탄화될 때마다 장기채 이익실현을 통해 2~3년 영역 중심의 블릿형 포트폴리오 구축을 말씀드렸습니다. 이러한 관점은 변함이 없습니다만, 단기적으로 이익실현을 통한 장기채 비중 축소 시점을 3/10년 스프레드 기준으로 40bp 아래에서로 좀 늦출 필요가 있어 보입니다.

 

 

국채금리와 IRS금리의 상반된 흐름, 스왑스프레드의 변화

작년말에 빠져나갔던 단기자금들이 MMF등으로 환류되었습니다. 12월 중순 저점 대비 9~13bp가 상승했던 2년 이하 통안채 금리는 모두 제자리로 돌아갔습니다. 과거사례를 볼 때 MMF 자금환류는 한주 정도 더 이어지겠지만, 금리인하에 대한 기대가 낮아진만큼 단기 통안금리가 하락할 여지는 크지 않아 보입니다.

 

 

 

반면 IRS금리는 11월중순부터 상반된 흐름을 보이고 있습니다. 11월17일 CD금리가 2bp 하락하면서 IRS금리만 하락하기 시작했습니다. 그 영향으로 1년 스왑스프레드(IRS-MSB)는 11월16일 -2bp를 단기고점으로 연말 -13bp까지 역전폭이 확대되었습니다. 연말에는 단기자금 이탈로 단기 통안채 금리가 IRS금리보다 더 상승했습니다. 더불어 단기 은행채 금리도 같이 오르면서 3개월 CD-은행채 스프레드는 11월16일 15bp에서 오히려 연말 -10bp로 역전되는 이례적인 현상까지 발생했습니다. 결국 통안채 금리는 연말 이탈자금의 환류로 제자리로 돌아왔지만, 새해 첫날인 1월2일 CD금리가 1bp 상승하는 바람에 IRS 단기금리는 제자리로 돌아가지 못하고 소폭 상승하면서 스왑스프레드 역전폭은 빠르게 축소되었습니다.

 

단기 통안금리의 하락 여지가 작고, 통안채에 비해서 아직 덜 되돌려진 은행채 단기금리가 마저 되돌려지면, 현재 7bp까지 정상화된 CD-은행채3개월 스프레드도 10bp 수준으로 회귀할 것으로 보입니다. 금리인하 기대가 다소 낮아졌습니다만, CD금리의 추가 상승 가능성이 제한적인 만큼 스왑스프레드의 역전폭 축소 여지도 크지 않다는 판단입니다. 일반적으로 금리인상이 끝나고 금리인하가 시작되면, 단기영역의 스왑스프레드 역전폭은 급격히 확대되는 경향이 있습니다. 단기 본드스왑 포지션(채권매수+IRS페이) 역시 이익실현이 바람직해 보입니다.

 

 

 

템플턴의 8-6 재투자 여부: 비중조절 측면의 재투자는 마무리된 듯

템플턴 등 외국인이 3.3조원을 보유한 국고8-6 만기(2011.12.10) 후 흐름도 재미있는 변화가 있습니다. 템플턴 글로벌 본드펀드는 09년3월 이후 3년여 동안 원화(채권)비중을 14~18%선으로 유지하고 있습니다. 2010년 이후에는 거의 14~15% 수준을 안정적으로 유지하였습니다. 그러나 8~10월까지 석달동안 약 2%p, 그리고 11월 한달동안 추가로 약 1%p의 원화비중을 늘렸습니다. 템플턴 전체 포트폴리오에서 국고 8-6이 약 2~3% 수준이었다는 점을 감안하면, 투자비중 측면에서 8-6의 롤오버는 이미 8~11월중에 완료되었다고 볼 수 있습니다.

 

아시다시피 8월 이후에는 미국의 신용등급 강등과 그리스 디폴트설로 템플턴펀드에서는 12월까지 고점대비 약 160억달러가 환매된 시점입니다. 환매에 응하면서도 원화채권 비중을 늘렸으며, 당시 외국인의 원화채권 보유잔고가 계속 늘었다는 점을 감안하면 템플턴은 비중 뿐 아니라 규모도 조금씩 늘렸던 것이 아닌가 생각됩니다. 나중에 확인될 12월말 템플턴의 원화비중은 아마도 다시 14~15%대로 낮아지지 않았을까 추정됩니다. 혹시 향후에 "템플턴이 왕창 빠져나갔다. 원화비중을 2~3%p 줄였다"는 뉴스가 뜨더라도 말씀드린 이상의 특별한 상황은 아닐 것입니다.

 

12월에 환매되어 현금화된 약 3조원의 자금은 아직 국내에 머무르고 있는 것으로 알려져 있습니다. 재투자가 이연된 것으로 판단하고 있습니다만, 비중조절 측면에서의 재투자가 완료된 만큼, 최악의 경우 설령 이탈한다 하더라도 템플턴의 원화에 대한 시각변화라고 해석할 필요는 없을 것 같습니다.

 

이상입니다.

 

[Dongbu Page] 채권 - 경기의 극단적 하방위험 다소 완화, 단기적인 베어 플래트닝 예상

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120109_B_100745_148.pdf

 

2012, Dongbu Event Calendar

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120109_B_080583_205.pdf

 

[Liquidity-Xpress]외국인 동향: 유럽계 자금 유출, 아시아계 자금 유입

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120106_B_081423_657.pdf

 

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 경기의 극단적 하방위험 다소 완화, 단기적인 베어 플래트닝 예상

 

Fixed Income Strategy
예상보다 양호한 미국경제지표의 영향으로 글로벌 경기의 극단적 하방위험은 다소 완화되었다. 중앙은행간 달러공급 공조와 ECB의 장기대출도 유럽은행권의 위험 확대 속도를 일단 늦춰주고 있다. 단기위험이 낮아지며 유럽국채 2/10년 스프레드가 확대되고 있다. 반면 이벤트 리스크의 불안은 여전하다. 미국지표의 연속 예상치 상회로 서프라이즈 인덱스는 정점에 달했다. 그 영향으로 고용호조에도 불구하고 주말 금융시장 반응은 무덤덤했다.

 

대통령의 물가안정 의지로 물가우려와 기준금리 인하 기대가 완화되었다. 포워드금리에 반영된 향후 6개월후 금리인하폭은 12월초 27bp에서 19bp로 줄었다. 커브 스티프닝 추세는 여전하지만, 단기적으로 약 1~2개월은 소폭의 베어 플래트닝 가능성이 높아졌다.

 

국고 3/10년 스프레드 축소를 불릿 포지션으로의 전환 기회로 활용할 필요가 있다. 다만 이익실현을 통한 장기채 비중축소 시점은 40bp 이하부터로 늦츨 것을 권고한다.

 

Trading Idea
작년말 빠져나갔던 자금이 연초 단기금융상품으로 환류했다. 2년 이하 통안채 금리는 MMF가 감소하기 시작했던 12월7일 수준으로 회귀했다. 과거 사례로 볼 때, MMF 자금 유입은 한주정도 더 지속되겠지만 속도는 둔화될 것이다. 단기영역 금리의 하락폭은 제한적이다.

 

연말 자금유출입과 그에 따른 CD-은행채3M의 일시적 역전, 금리인하 기대 완화로 채권과 IRS 커브가 상반된 움직임을 보였다. 그 결과 확대되던 2년 이하 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭이 되돌려졌다. 단기금리 하락여지가 작고, CD금리 추가상승 가능성이 낮은 만큼 추가 역전폭 축소폭은 크지 않을 것이다. 금리인하 기대시 스왑스프레드 역전폭은 확대된다.

 

3년 이하를 중심으로 크레딧 스프레드가 축소되었다. 금리인하가 예상되는 1H12 동안에는 스프레드 축소시마다 3년 이하 크레딧 채권의 이익실현을 권고한다. 다만 양호한 펀더멘털과 스프레드 축소 여력이 있는 AA급 카드채와 장기공사채는 Overweight을 유지한다.

 

Global Bond Markets
스페인은 구제금융설과 높은 실업률로, 벨기에, 오스트리아, 프랑스는 헝가리발 신용등급 추가 하향 우려로 금리가 상승했다. 2013년 중 국채시장 재진입 계획을 발표한 아일랜드 금리는 하락했다. 인도 국채금리는 중앙은행 국채매입 기대와 금리인하설로 하락했다.

 

FX
IMF 구제금융 지원을 위한 헝가리 정부의 태도 완화로 주후반 포린트화 급락세가 소폭 되돌려졌다. 유로존 우려로 유로화와 동유럽통화가 약세였던 반면 달러는 강세였다. 아시아에서는 경기둔화 우려가 확대되며 인도네시아 루피아는 하락, 금리는 상승했다.  

 

Equities, Commodities
글로벌 증시가 소폭 상승했다. 유럽 재정위험 국가들의 증시가 약세로 돌아섰다. 중국 상해종합지수는 09년 3월래 신저점을 경신했다. 반면, 미국의 경제지표 호조로 미국과 경제적으로 관련이 큰 북미와 남미 증시는 상대적으로 견조한 모습이었다.

 

Liquidity
미 경제지표의 예상보다 견조한 모습에 글로벌 위험회피 심리 완화되며 신흥국 자금이 유입전환되었다. 하이일드 채권도 자금 유입 규모가 큰 폭으로 확대되었다. 한편, 미 주식은 주가상승에 따른 이익실현과 4Q11 기업실적 우려로 자금이 유출되었다.

 

 

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* 영문 보고서

[Fixed Income Strategy] Downward risk somewhat eases: bear flattening expected in near term

 

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Fixed Income Strategy_120109.pdf

 

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