유로존 신용등급 강등, 그 영향력과 대응 전략

오늘은 "[東部策略] 긴급진단" 두번째로 "유로존 신용등급 강등, 그 영향력과 대응 전략"입니다.

주말에 S&P가 프랑스, 오스트리아의 신용등급을 AAA에서 AA+로 하향조정하는 등 9개국의 국가신용등급을 강등했습니다.

 

그러나 신용등급 하향 직후 주말의 미국과 유럽 금융시장의 반응은 의외로 무덤덤했습니다. 저는 토요일 아침에 일상적인 [Dongbu Page]를 준비하기 위해서 Bloomberg의 CDS와 국채금리, 단기시장 금리 등 데이터를 체크하면서도 신용등급이 하향되었는지 몰랐을 정도였습니다. 그만큼 금융시장의 반응은 평범했습니다. 업데이트 도중에 불름버그 아래 화면에 뜬, "OO증권 OOO센터장, 프랑스 신용등급 강등 영향은 제한적"이라고 뜬 뉴스를 보고 알았습니다. 그때부터 부랴부랴 알아서(?) 출근하여 작업한 투자전략본부 기특한 후배들의 공동작업 결과입니다.

 

국가신용등급 하향은 은행의 신용등급 하향으로 이어지고, 은행들의 조달비용 상승과 한계은행들의 디폴트 리스크로 연결된다는 점이 일반적인 부정적 경로입니다. 그러나 각국 중앙은행간 달러스왑 공조와 ECB의 3년 장기대출(LTRO)과 긴급대출 등으로 인해 유로존 은행권의 디폴트 리스크는 단기적으로 거의 제거되었습니다. 어찌보면 실질적인 무제한 국채매입과 같은 효과를 내고 있는 셈입니다.

 

그 영향으로 은행의 CDS 프리미엄 변화와 국채금리 변동은 미미했습니다. 더구나 금융시장은 이미 수개월 전부터 프랑스의 신용등급 하향을 기정사실화하고 움직여 왔던 터라 재료노출에 따른 불확실성 해소라고 보는 시각이 더 많은 것 같습니다.

 

그러나, 중장기적으로는 경제에 분명히 부정적인 요인입니다.

최근 막대한 유동성 공급으로 은행의 자금흐름에 다소 숨통이 트이고 있었고, 국채금리 등 위험지표들의 흐름도 나쁘지 않은 상황이었지만, S&P는 신용등급을 하향조정했습니다. S&P는 하향 배경에 대하여,

 

"유로 정상들은 현재 위기의 원인이 유로 주변국의 방탕한 재정 때문이라고 하지만, 우리는 현 위기의 원인은 유로존 중심부와 주변부의 불균형과 경쟁력 차이에서 발생한다고 평가한다, 재정긴축을 통한 구조조정은 경기하락과 세수감소로 자멸하는 결과를 가져올 것이다"라고 경고하고 있습니다. 즉 구조적 불균형과 경기하강이 신용등급 강등의 배경입니다. 유로존 9개국의 신용등급 하향은 중장기적으로 부정적 영향을 미칠 것입니다.

 

유동성 확보로 시간을 번 유럽 은행권의 다음 스텝은 자본확충입니다. 그러나 이번 신용등급 강등으로 국가와 은행들의 위험가중치가 상향조정되면서, 자본확충 비용을 증가시키고, 자금조달을 어렵게 만들 것입니다. AAA등급을 잃은 프랑스와 오스트리아 보다는, AA에서 A로, A에서 BBB로, BBB에서 BB로 떨어지면서 위험가중치가 크게 상승한 스페인(A), 이탈리아(BBB+), 포르투갈(BB)의 문제가 더 크다고 봅니다. 특히 아일랜드와 신용등급이 같아진 이탈리아는 2~4월에 국채만기가 집중되어 있습니다. 그리스의 협상 결렬과 그리스 CDS의 트리거와 관련된 논란도 위험요인입니다. 장기대출(LTRO)시 맡긴 채권들의 담보가치 하락도 문제가 될 소지가 있습니다. 더구나 S&P는 추가 등급 하향마저 시사하고 있습니다.

 

AAA등급을 잃은 대통령으로 기록될 사르코지는 정치적으로 더욱 위축될 것입니다. 이번 등급하향으로 유로존의 정치적 결속이 더 강해질 것이라고 보는 시각이 우세하지만, 저는 오히려 각국의 입장차이가 도드라지며 책임공방으로 결속은 더 어려워질 것으로 보입니다. S&P가 독일의 등급을 조정하지 않은 이유로 "보수적 재정정책과 안정적 정부부채"를 들고 있습니다. 예상치 못하게 독일이 자국 내 금융부문을 지원하게 될 경우 등급은 하향될 수 있다고 경고하고 있다는 점은 아이러니합니다.

 

향후 발생가능한 시나리오 중 하나는 유럽은행들의 국채 트레이딩 확대입니다. 일단 3년 만기 대출을 무제한으로 공급받고 있지만, 은행들의 자본확충은 쉽지 않은 상황입니다. 유니크레딧 같은 돌출행동이 나오기도 합니다. 그 와중에 이탈리아 국채금리는 몇일 사이에 거의 100bp가 왔다갔다 합니다. 국채 트레이딩으로 돈을 벌어 자본확충에 나설 유혹을 느끼지는 않을까....그러다 탐욕으로 망가지는 은행이 나오지는 않을까 걱정됩니다.

 

또 하나는 무제한 유동성 공급에 나서고 있는 ECB에 대한 신뢰문제입니다. 이미 ECB의 자산은 Fed를 넘어섰습니다. Fed는 대부분 화폐발행을 통한 국채매입이지만, ECB는 단순한 은행 대출입니다. Fed는 양적(유동성)완화지만, ECB는 신용완화입니다. 신용위험을 떠안은 구조입니다. 어느 순간 "ECB는 괜찮은거야?"라고 의문을 품는 순간 위험은 급격하게 커집니다. 물론 아직은 멀게 느껴지는 이야기지만요...

 

채권시장 측면에서 유로존 등급 하향은 금리하락 요인입니다. 그러나 최근 분위기를 보면, 미국경기를 중심으로 경기바닥에 대한 기대가 꿈틀거리고 있고, 주식과 경기민감 원자재 등 위험자산 가격은 상승 중입니다. 종합했을 때, 금리가 떨어지기 보다는 4~5bp 정도 약간의 베어 플래트닝 가능성이 더 높지 않나 싶습니다. 중기적인 위험이 여전한 만큼, 금리인하로 2Q12가 채권금리의 바닥이며, 자산 rebalancing의 기회가 될 것이라는 기존의 시각을 유지하고 있습니다. 국고 3/10년 스프레드 40bp 이하에서 2~3년 영역을 추가 매수하여 블릿형 포트폴리오를 구축할 것을 권고드립니다.

 

이상입니다.

 

[東部策略] 긴급진단 - 유로존 신용등급 강등, 그 영향력과 대응 전략

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120116_B_100313_173.pdf

 

 

 

 

[東部策略] 긴급진단 - 유로존 신용등급 강등, 그 영향력과 대응 전략

 

프랑스 등 유로존 9개국의 신용등급이 강등됐다. 이번 등급 하향이 금융시장에 미치는 영향은 단기 중립적, 중장기 부정적이다. 등급 하향을 재료노출로 보는 일부 공격적 자금의 유입은 부정적 영향을 제한할 것이다. 반면, 유로존의 근본적인 불균형이 여전하다는 점에서 불확실성 해소로만 보는 시각은 너무 낙관적이다. 재정긴축은 경제에 부정적이며, 등급 하향에 따른 위험가중치 상향은 은행의 자본확충과 자금조달의 어려움을 높인다. 유로화 약세 지속을 전망한다. 주식은 박스권 Trading 전략이 여전히 유효하다. 채권은 국고 3/10년 스프레드 40bp 이하에서 2~3년 영역을 추가 매수하자. 자산선택 측면에서는 유럽뿐만이 아니라 중국과 지정학적 리스크가 이슈로 부각될 2Q12가 Rebalancing의 적기로 판단한다.

Summary

S&P는 유로존 9개국 신용등급 강등 배경을 다음과 같이 밝혔다. 「정치적 협의만으로는 유럽문제 해결이나 금융시장 불안을 잠재우기 어렵다. 정상들은 현재 위기가 유로 주변국의 방탕한 재정에서 비롯됐다고 주장하나 당사(S&P)는 현 위기의 원인이 유로존의 중심부와 주변부의 불균형과 경쟁력 차이에서 발생한다고 평가한다. 재정긴축만을 통한 구조조정은 경제주체의 심리를 악화시켜 경기가 하락하고 세수가 감소하면서 스스로 자멸하는 결과를 가져올 것이다. 따라서, 점차 심각해지고 있는 1) 정치적 2) 경제적 3) 유로존 내 통화 문제가 밀접하게 관련된 일부 국가의 신용등급을 강등하고 장기전망을 수정하기로 했다.」 유로존 내부의 imbalance 문제가 S&P의 신용등급 하향의 배경이다.

S&P의 유로존 신용등급 하향에도 불구하고 당일 금융시장의 부정적 반응은 제한적이었다. 다만, 유로화만 10년 8월 이후 최저치로 하락했다. 신용등급이 하향 조정된 국가들과 관련된 은행들의 CDS 프리미엄은 상승했지만 그 외 국가들은 비교적 안정적이다. 미국과 유로존 9개국의 신용등급 하향시 반응은 차이가 있다. 미국의 등급 하향은 당일의 충격이 상당했지만, 3개월 후 금융시장은 대부분 이전 수준으로 회귀했다. 단순히 하루의 반응을 가지고 중장기 영향력을 판단하는 것은 무리가 있다. 신용등급과 CDS 프리미엄, 국채금리를 연결해 보면 이번에 등급이 하향 조정된 국가들은 추가적인 등급 하향 가능성이 여전하다. 등급 하향에 따른 위험가중치의 상향은 자본확충과 자금조달의 어려움을 높인다. 정치적 결속 요구는 더 높아졌지만, 각국의 입장 차이와 책임공방 속에 현실적으로 결속은 더 어려워졌다. 유로존 9개국 등급 하향의 경우, 당일 충격은 제한적이었지만, 중장기적으로 부정적  영향력을 확대시킬 가능성이 높다.

 

ECB의 3년 만기 장기대출(LTRO) 이후 단기적인 은행권의 디폴트 리스크는 일부 완화되었다. 다만, 유동성 개선과 순조로운 국채입찰 흐름에도 불구하고 신용등급이 하향된 것은 유럽 재정위기가 은행의 문제이기 보다는 국가의 문제임을 되새겨 주는 부분이다. 유럽 재정위기는 미국 서브프라임 사태가 비교적 은행권에 국한되었던 것과 차이를 보인다. 2월말 추가로 예정된 ECB의 장기대출로 유동성 우려는 완화된 흐름을 이어가겠지만, 신용등급 강등 및 추가 하향 가능성은 중장기적으로 경기에 대한부담을 가중시키는 요인이다. 낮아진 신용등급과 높아진 위험가중치로 인해 당장 2~4월 이탈리아의 국채 만기와 그리스의 디폴트 고비를 넘겨야 한다. 유럽 재정위기의 근본적인 문제는 해결보다는 이연되고 있음에 주목한다.

이번 신용등급 강등이 금융시장에 미치는 영향은 단기 중립적, 중장기 부정적이다. 유럽뿐만이 아니라 전반적인 글로벌 환경을 조망해보면, 자산선택은 2Q12에 Rebalancing하는 전략이 적절하다. 유럽, 중국, 지정학적 리스크와 연계된 Fat Tail 리스크가 상반기에는 지속될 수 있기 때문이다. KOSPI가 1,950pt까지 상승을 시도할 수 있지만 박스권 Trading 주식전략이 아직은 유효하다. 채권은 국고 3/10년 스프레드 40bp 이하에서 2~3년 영역을 추가 매수하자. 유로화는 1.2 수준까지는 약세를 지속할 것이다.

 

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120116_동부책략_긴급진단_신용등급 강등.pdf

 

 

 

 

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