바닥을 다지는 중국경제, 2Q12는 Rebalancing 타이밍

최근 글로벌 경제에 대한 시각

다양한 불균형이 공존하는 3~5월에는 글로벌 자산 시장의 변동성이 확대될 가능성이 높다는 말씀을 드렸습니다. 최근의 주가 및 금리하락은 이런 연장선상에 있다는 판단입니다.

 

불균형이라 함은,

1) 미국경제 개선에도 불구하고 유럽과 아시아는 부진한 지역적 불균형, 2) 경기선행지수와 동행지수간 시차 불균형, 3) 단기자금은 위험자산에 대한 차익실현을, 장기자금은 진입을 고려 중인 수급 불균형, 3) Headline CPI는 하락하지만 기대인플레는 높은 인플레 불균형, 4) 주가상승과 기업이익간 가치평가 불균형, 5) 역마진에도 불구하고 높은 금리의 채권을 선택해야 하는 캐리형 불균형 등 입니다. 다양한 불균형이 공존하는 3~5월은 적절한 자산배분상 Rebalancing의 타이밍이라는 생각은 동일합니다.

 

금융위기 이후 매년 2Q가 되면 주가와 금리하락이 나타납니다. 이유는 당시 시행했던 정책들의 종료시점이 대부분 상반기 말에 집중되어 있기 때문입니다. QE1, 2가 그랬고, 이번에도 5월말 BOE의 국채매입 종료와 6월말 Fed의 오퍼레이션 트위스트 종료, 유럽은행의 자본확충 시한을 앞두고 있습니다. 추가 정책에 대한 불확실성으로 자산시장의 변동성이 확대되는 상황입니다.

 

미국경제가 가파른 V자 회복을 거쳐 기울기가 완만해지고 있습니다. 따뜻한 겨울과 계절조정 효과의 반작용으로 2Q12 이후 높아진 눈높이를 낮추는 과정이 필요합니다. 그러나 고용과 소비, 주택시장, 크레딧(대출) 싸이클 등 여러 데이터를 봐도 미국경제는 다시 둔화될 가능성 보다는 속도의 문제로 보입니다. 2010년을 전후하여 우리나라 경제가 V자 회복 이후 완만한 정상궤도로 진입하면서 나타났던 경기둔화 논쟁을 떠올려 보시면 유사합니다.

 

중국경제는 지난주 성장률이 예상치를 하회하면서 경기우려가 다시 불거졌습니다. 그러나 최근 중국의 경기선행지수 반등과 3월 M2 및 신규대출 규모 확대를 보면 중국경제는 상반기 중 바닥을 확인하고 하반기 점진적으로 회복을 예상합니다.

 

스페인 우려가 다시 높아졌습니다. 4월, 6월 프랑스의 대선과 총선을 앞두고 정책공조도 주춤한 모습입니다. 스페인 국채10년 금리는 2차 LTRO 이후 오히려 94bp가 급등하면서, 1차 LTRO 이후부터 따져보더라도 70bp가 상승했습니다(현재 5.98%). 반면 이탈리아 국채10년 금리는 2차LTRO 이후 17bp가 상승했지만, 1차 LTRO 이후부터 보면 총 127bp가 하락했습니다(현재 5.52%).

 

스페인은 당장 독자적 해결 능력은 없습니다. 스페인은 금융과 재정부문의 상호의존성이 높아 6월말 은행의 자본확충이 마무리되어야 불안이 완화될 수 있을 것으로 보입니다. 다만, 스페인과 이탈리아 문제는 이제 디폴트의 문제에서는 비켜나 있습니다. ECB가 이미 발을 담근 입장에서, 이제와서 포기할 가능성은 없다고 봅니다. 상황이 추가로 나빠질 경우 당연히 추가 대책들이 병행될 가능성이 높습니다. 위험자산 투자자에게 있어서 ECB와 Fed의 스탠스는 일종의 '안전판' 역할을 하고 있습니다.

 

QE3 가능성에 대한 질문을 많이 받습니다만, 이 부분도 유럽과 비슷합니다. 전면적인 QE3를 할만큼 미국경제 상황이 나쁘지 않기 때문에 주택시장 등 부분적이고 타게팅된 형태의 추가 자금공급은 가능할 수 있습니다. 단, 상황이 나빠질 경우라는 전제입니다. 정책효과를 집중해놓고, 경제가 그 효과가 약화되면서 우려가 높아질 경우 그대로 방치하는 정부는 없습니다.

 

결론적으로 국내외 경제는 2Q12를 저점으로 하반기에는 중국경제 반등과 미국경제의 정상속도 진입, 그리고 6월말 유럽은행 자본확충 이후 유럽 재정위기 우려 완화 등으로 선순환으로 진입할 것으로 예상합니다. 그렇다고 경제가 엄청나게 좋아지는 것은 물론 아닙니다. 점점 덜 나빠지는 상황으로 '개선'되는 흐름입니다. 한국은행을 포함한 주요국의 통화정책 역시, '금리인상'이라기 보다는 추가적인 유동성 공급을 자제하는 선으로 정책흐름이 바뀌게 될 것으로 예상합니다. 채권금리는 불균형에 대한 시각이 마무리되는 6월을 전후하여 3Q12까지는 상승속도가 빨라질 것으로 예상합니다.

 

 

채권전략

국채선물이 20일선을 넘어서면서 외국인들의 국채선물 매수가 연일 이어지고 있습니다. 이격도를 감안할 때 이러한 흐름은 당분간 지속될 가능성이 높습니다. 이들은 3월에 시장을 흔들었던 view를 가진 헷지펀드와는 다릅니다. 매매패턴을 고려할 때 단순한 기술적인 매매로 추정됩니다. 비싸도 기술적으로 계속 매수하는 이들의 성향상, 역으로 향후 20일선 붕괴시 반작용으로 금리상승폭을 키울 위험이 있습니다.

 

2Q에는 전통적으로 자금집행이 많습니다. 특히 올해는 보험사 등의 단기 및 MMF 자금집행이 눈에 띄게 늘면서 금리인하 가능성이 없음에도 불구하고 단기금리가 많이 하락했습니다. 듀레이션을 줄이려는 시도도 포함되어 있다는 판단입니다.

 

따라서 한두달 정도 채권금리는 박스권을 유지할 것으로 보입니다. 현재 3년, 5년, 10년 금리는 대부분 의미있는 전고점과 전저점 대비 50% 되돌림 수준까지 반락했습니다. 외국인의 기술적인 국채선물 매수와 계절적 자금집행 등으로 추가로 금리가 반락한다면 61.8% 수준까지 가능할 수 있습니다. 3년 3.44%, 5년 3.60%, 10년 3.87% 입니다. 약 3~4bp 정도의 반락 여지가 남아 있습니다. 추가반락시에는 듀레이션을 더 줄이셔도 괜찮을 것으로 판단합니다.

 

당장 뚜렷한 금리상승 모멘텀이 없는 상태에서 듀레이션을 줄이고 버티기가 어렵다는 말씀들을 많이 하십니다. 아마도 3월 채권금리가 상승할 때 대부분 고점 부근에서 듀레이션을 줄인 상태다 보니 이후 금리반락을 불편해 하시는 느낌입니다. 그러나 뚜렷한 금리상승 모멘텀이 보이거나 예상된다면, 채권금리는 당연히 지금보다 훨씬 위에 가 있을 것입니다.

 

그렇다고 넉넉한 이자수익(캐리)이 확보될 수 있는 수준도 아닙니다. 3월에 겪으신대로, 채권금리가 단기간에 상승할 경우 그동안 쌓았던 캐리는 의미가 없어집니다. 국고3년-기준금리 스프레드가 23bp로 줄었습니다. 금리인하 가능성도 없습니다. 캐리도 작습니다. 고통스럽지만, 그나마 일드가 높은 단기 크레딧채권 보유을 통해 듀레이션을 중립 이하로 유지하시면서 금리반락시마다 추가로 더 줄이시되, 금리상승 속도가 빨라지는 3Q12에 다시 듀레이션을 중립으로, 기준금리 인상이 예상되는 내년 1Q에 채권금리가 한번 더 올라가면 듀레이션을 오버웨잇으로 가는 전략을 추천드리겠습니다.

 

이상입니다.

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 바닥을 다지는 중국경제, 2Q12는 Rebalancing 타이밍

 

Fixed Income Strategy
한은은 경기의 하방리스크가 남아있지만 점차 완화되고 있다고 평가했다. 중국의 1Q12 GDP 성장률이 예상치를 하회(8.1%)하며 경기에 대한 우려가 높아졌지만, OECD의 중국 선행지수는 반등으로 수정되었고, M2와 대출증가율은 3월 이후 돌아섰다, 하반기 이후 중국경제는 회복세로 복귀하는 흐름을 예상한다. 국내 경기도 유사한 경로를 이어갈 것이다.

 

미국 경제지표 둔화, 스페인 재정우려로 Economic Surprise Index는 하락 중이다. 은행 자본확충 시한인 2Q12까지 스페인에 대한 불확실성은 이어지겠지만, 디폴트 등 최악을 우려할 상황은 아니다. 추가 불안시 이미 개입한 ECB의 추가 대책이 이어질 가능성이 높다.

 

우호적인 수급과 낮아진 지표에 대한 눈높이로 채권금리는 1~2개월간 박스권 내에서 안정될 것이다. 하반기를 대비하여 금리 하락 시마다 듀레이션을 줄이고 상대적으로 스프레드 추가 축소 가능성이 남아있는 단기영역 크레딧 비중을 늘릴 것을 권고한다.

 

Trading Idea
국고3년 등 주요 금리가 50% 되돌림 수준에 도달했다. 20일선과의 괴리가 커서 외국인의 기술적 선물 매수세는 지속될 가능성이 높다. 61.8%(3년 3.44%, 5년 3.60%, 10년 3.87%) 수준까지 3~4bp의 추가반락의 여지가 있다. 기술적인 외국인의 국채선물 매수와 계절적인 자금집행에 따른 금리반락은 전략적으로 채권비중 축소의 기회다.

 

MMF 증가세가 주춤해졌다. 단기금리 하락 및 투신권의 1년 이하 채권 매수 강도도 약화되는 모습이다. 금리인하 가능성이 없는 상황에서 단기채권은 3개월 은행 예금(3.65%)대비 예상수익률이 낮다. 단기 영역의 본드스왑포지션(채권매수+IRS페이) 언와인딩을 추천한다.

 

공사채 강세로 국주와 공사5년 스프레드가 6bp로 축소되었다. 국고와 국주 스프레드는 21bp로 과거보다는 축소되었지만 여전히 매력적이다. 국주의 상대적인 스프레드 매력은 이어질 것이다. AA급 여전채 대비 2~3년 구간의 AA급 회사채 및 A급 여전채가 매력적이다.

 

Global Bond Markets
ECB가 국채매입 재개를 부인한 가운데 스페인은행의 ECB 차입금 급증 등으로 스페인 국채금리는 큰 폭 상승했다. 예상치를 하회한 미 고용지표, 중국 GDP 영향 등으로 글로벌 경기 우려가 심화, 미국채금리가 2%를 하향돌파했고 글로벌 국채금리도 대부분 하락했다.

FX
유럽 우려가 지속되는 가운데 주중반 이후 미QE3, 중국 부양책 기대가 확산되었다. 한편,아시아 경제지표 호조 및 북한 로켓발사 실패 등으로 아시아 통화는 전반적으로 상승했다. 상품통화도 주후반 강세가 이어졌으나 중국 GDP 예상치 하회로 강세는 다소 제한되었다.

Equities, Commodities
주초 스페인 문제로 하락하던 글로벌 증시는 주중반 이후 QE3기대감 등으로 반등했으나, 중국 우려로 재차 하락 반전했다. 안전자산 선호로 귀금속이 강세, 비철금속이 약세를 나타냈다. 중국 증시는 저가매수세 이어지며 상승했고 이에 아시아가 상대적 강세를 보였다.

Liquidity
안전자산 선호 강화되며 선진국 채권으로만 자금이 유입되었다. 신흥국 채권에서 13주만에 유출되었는데 최근 아시아 통화 약세 영향으로 Local Currency 위주로 유출되었다. 주식 자금은 GEM에서 7주만에 유출되며 신흥국, 선진국 전지역군에서 유출되었다.

 

 

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