경기 하방위험은 높아졌지만, 현재 금리로 보면 오히려 상방위험

최근 세미나를 다니다 보면, 주식과 채권시장 참가자들의 비관론이 상당함을 느낄 수 있습니다.

최근 중국과 미국의 경제지표들이 악화되면서 하반기 글로벌 경제에 대한 기대는 거의 사라졌습니다. 김석동 금융위원장 등 정부의 고위인사들이 연일 "대공황 이후 가장 큰 충격을 미칠 것"이라고 발언 하는 등 상반기 보다 하반기 경제가 악화될 것이며, 결국 기준금리를 인하할 것이라는 기대가 상당합니다. 특히 증권사와 자산운용사 등 단기매매기관들의 10년물 등 장기물에 대한 확신이 강합니다. "당장 금리가 상승할 이유가 보이지 않는다. 올라봐야 얼마나 오르겠는가?"라는 견해에다 잠재성장률 하락과 장기적 저성장 등 전통적인 논리들까지 얹어졌습니다.

 

금통위를 전후하여 말씀드렸다시피, 2개월 전에 비해서 유로존 리스크에 따른 국내경제의 하방위험이 커졌다는 것은 부인할 수 없는 사실입니다. 앞으로 나올 데이터도 영향을 받을 것입니다. 더구나 지금은 비상대책 차원에서, 예를 들면 그리스가 유로존을 탈퇴하거나, 스페인의 은행이 디폴트 나거나 할 경우 정말 금융위원장의 말처럼 대공황 이후 최대의 충격이 올 수 있기 때문에, 만약의 사태에 대비하는 차원에서 재정, 통화, 외환 등 다양한 분야에서 당국은 당연히 컨틴젼시 플랜도 검토하고 있을 거라고 봅니다. 그 과정에서 금리인하도 긍정적 효과와 부정적 효과가 얼마나 되는지에 대한 논의가 있었을 것 같구요. "금리인하 시사"로 받아들여진 금리인하 논의 여부에 대한 한은총재의 답변이 다소 어정쩡해 보인 점도 같은 맥락에서 이해하고 있습니다. 한은총재께서 스스로도 밝혔듯이 가능성이 높지 않는 비상상황에 대응한 전략으로서 논의가 되었을 것이기 때문에, “금리인하 논의했습니까?”라는 질문에 뚜렷하게 그렇다 아니다 답하기가 부담스러웠을 거라고 봅니다.

 

하반기 경기회복에 필요한 조건은 유가하락, 경기부양책, 유로존의 불확실성 완화의 세가지입니다.

유가는 고점 대비 20% 이상 하락했고, 경기부양책은 중국이 금리인하 등 발빠른 행보에 나서면서 진행 중입니다.(중국에 대한 비관론은 3~4월 중국과 홍콩, 싱가폴 등에 다녀온 애널리스트들의 영향이 컸습니다. 당시에는 경제가 상당히 나빴습니다. 그러나 중국은 5월12일부터 정책이 완전히 달라졌습니다. 주말에 중국의 수출증가율이 4월 4.9%에서 5월 15.3%로 회복되었습니다. 작년 4월에 노동절이 이틀 있었던 점을 감안하면 기저효과가 작용한 것으로 보입니다만, 이를 제외하더라도 시장이 우려한만큼 험악한 데이터는 아닌 것 같네요.)

 

이제 나머지 세번째 조건이 주말을 고비로 빠르게 전개되고 있습니다. 독일의 태도변화와 ESM의 은행 지원 논의, 은행연합 논의 등이 이미 진행되고 있고, 일단 스페인의 은행 구제금융 요청으로 급한 불 하나를 껐습니다. 이제부터는 6월17일 그리스의 유로존 탈퇴에 대한 대비가 좀 더 디테일하게 진행될 것으로 예상합니다.

 

하반기 경기하강과 3분기 금리인하가 컨센서스로 자리를 잡았습니다. 그러나 거듭 말씀드린대로 그렇게 되기 위해서는 유로존에서 별다른 정책없이 2~3개월이 정쟁으로 흘러가거나, 위에 말씀드린 비상상황이 발생해야 합니다. 그러나 그리스와 스페인 은행은 2~3개월을 버텨낼 여력이 없습니다. 반드시 정책이 필요합니다. 앞서 말씀드린대로 주말을 고비로 유로존의 불확실성이 완화되기 시작하면서 경기회복의 세번째 조건이 충족되어져 가고 있습니다.

 

미국의 고용지표가 예상치를 하회하면서, 미국경제에 대한 우려가 높아졌습니다. 그러나 고용지표와 동시에 발표된 ISM제조업지수의 세부항목을 보면 신규주문은 늘었고, 재고는 줄었습니다. 유로존 위험이 완화되기 시작하면 재고확충 등 그동안 미뤄두었던 경제활동이 재개되면서 지표개선은 빠르게 나타날 수 있습니다. 최근 유가하락과 중국의 경기부양책을 보면 여름부터 발표되는 경제지표가 예상 외로 빨리 개선될 가능성도 엿보입니다.

 

포워드 금리에는 기준금리 인하가 1.5차례 이상 반영이 되었습니다. 이번주 리포트의 제목처럼, 2개월 전에 비하여 경기의 하방위험이 높아진 것은 사실입니다. 그러나 하방위험을 반영하여 형성된 현재의 시장금리 수준으로 보면 경기는 오히려 하반기의 상방위험, 즉 예상보다 좋아질 리스크가 더 커보입니다. 현재 반영되어 있는 1.5차례 이상의 금리인하 혹은 3분기 금리인하가 단행될 가능성은 낮다고 봅니다. 여전히 연내 기준금리 동결을 예상합니다.

 

 

국채선물 만기가 7영업일 정도 남았습니다. 약 13만계약의 누적순매수를 쌓고 있는 외국인에 대한 우려와 롤오버 여부에 대한 관심이 높습니다. 외국인들 중에 약 60~70%를 차지하는 기술적 매매를 주로 하는 퀀트 펀드들은 만기시 롤오버하겠지만, 그렇지 않고 View를 가지고 매매하는 외국인들의 경우 만기일까지 어떻게든 현재 가격을 유지시키면서 만기상환을 받는 것이 최선입니다.

 

과거 03년 이후 국채선물시장에서 누적순매수 규모가 3만계약 이상 쌓여있을 때 선물만기 당일날 외국인의 미결제가 15% 이상 감소했던 사례는 두차례(08년3월과 12월) 밖에 없었습니다. 그러나 금융위기 한복판이었던 08년 당시는 하루에 10bp 이상 금리가 급등락을 했던 상황이라 딱히 사례라고 부르기는 적절하지 않아 보입니다. 어쨌든 08년에는 두번 다 외국인이 미결제의 20~30%를 상환받아 나가면서 그 영향으로 선물가격은 약 50틱 급등했습니다. 그리스 2차 총선을 전후하여 20일선이 깨지지 않는다면, 외국인의 만기상환에 따라 선물가격이 급등하면서 만기일 부근에 가격고점이 형성될 가능성이 높아 보입니다. 물론 그 전에 그리스의 유로존 탈퇴에 대응한 구체적인 유로존의 컨틴젼시 플랜이 공개되면서 20일선이 깨진다면 서둘러 위험관리 모드로 전환하셔야 할 것으로 보입니다.

 

현재의 이격도와 월말까지 남아 있는 일정들, 그리고 시장의 강한 확신을 감안할 때 금일 금리반등은 여전히 저가매수 기회라는 인식이 우세할 것으로 보입니다. 그러나 시장가격을 감안할 때 늦어도 월중순 이후인 이번주말을 전후해서는 위험관리에 나서야 할 것으로 판단합니다.

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 경기 하방위험은 높아졌지만, 현재 금리로 보면 오히려 상방위험
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120611_B_100745_171.pdf

 

[글로벌 투자전략] 버냉키가 수비한다고 실망할 필요는 없다!
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120611_B_011418_137.pdf

 

[China-Xpress] 경제 지표 바닥권 형성 중, 6월부터 일부 지표 개선될 전망
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120611_B_070589_125.pdf

 

[東部策略] 자금흐름 - 독일도 결국엔 한 배
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120611_B_081423_679.pdf

 

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 경기 하방위험은 높아졌지만, 현재 금리로 보면 오히려 상방위험

Fixed Income Strategy
금융시장의 투자자들을 만나보면 하반기 국내외 경기에 대한 기대는 거의 없다. 금리인하 컨센서스와 장기물에 대한 확신도 견고하다. 정부 고위당국자들이 대공황을 언급하고 있고, 경기의 하방위험은 실제로 높아졌다. 금통위에서 한은총재는 비상대책 차원에서 금리인하 논의가 있었음을 시사했다. BOK의 행보는 신중해졌으며 시장은 이에 반응했다.

 

하반기 경기회복에 필요한 조건은 유가하락, 경기부양책, 유로존 불확실성 완화다. 유가는 20% 이상 하락했고, 중국은 경기부양책을 시작했다. 독일의 태도 변화, ESM의 은행지원, 스페인 구제금융 논의 등 위기 때마다 발휘되었던 정책공조 합의 기대가 높아지고 있다.

 

다양한 시나리오에 의한 컨틴젼시 플랜 차원에서, 혹은 별다른 정책없이 2~3개월이 흘러갈 경우 금리인하 검토는 가능하다. 시장은 이를 반영 중이지만, 현실화될 가능성은 낮다. 듀레이션 중립 이하를 유지한다.

 

Trading Idea
국고5년과 10년 금리가 역사적 저점을 눈 앞에 두고 있다. 국고3년-기준금리 스프레드는 같아졌다. 하반기 경기하강과 6개월래 1.5차례 이상의 금리인하를 반영한 결과다. 그러나 경기회복 필요조건들이 충족되면서 여름 이후 미국과 중국 경제지표 개선을 예상한다. 현재 금리수준으로 보면 오히려 하반기 경기의 상방위험이 높아보인다.

 

전주 금리하락 기간 중 증권사는 국고5년 지표물 중심으로 순매수를 늘렸다. 3개월~3년까지 금리가 기준금리에 근접하며 커브가 역전된 네거티브 캐리의 영향이다.

 

외국인과 국채선물 전체 미결체 약정이 사상최대(13만,26만)에서 선물만기를 한 주 앞두고 있다. 외국인 중 약 60~70%로 추정되는 기술적 퀀트펀드들은 롤오버 가능성이 높지만, 선물만기를 전후한 가격상승 위험이 있다. Climax에 다가가는 주변환경을 고려할 때 월중순 경 플래트너 청산과 1/3년과 3/5년 스티프너 구축을 권고한다.

 

Global Bond Markets
ECB의 경기부양 시사에 이어 스페인 은행 구제금융 직접 지원안이 논의되면서 남유럽 국채금리가 큰 폭 하락했다. 미국, 북유럽 등의 금리는 큰 폭 상승했다. 한편 금리 인하를 단행한 호주는 선반영 인식 및 주 후반 고용 서프라이즈로 금리가 큰 폭 반등했다.

FX
선진국 양적완화 가능성으로 한 달 만에 달러와 엔화는 하락한 반면 신흥국 및 유럽 통화는 반등했다. 중국 금리 인하에 따른 경기부양 기대로 아시아 통화 강세가 지지됐다. 그러나 주 후반 스페인 은행 구제금융 신청 임박 소식에 유로화는 상승 폭을 일부 반납했다.

Equiteis, Commodities
스페인 은행 지원 가능성으로 유럽, 미국 증시가 3~5%의 연내 최고 랠리를 보인 가운데 중화권을 제외한 대부분 국가의 증시가 상승했다. 원자재는 위험자산 선호로 주초 큰 폭 반등했으나 ECB 총재, 미 연준의장의 소극적 정책 대응에 상승 폭을 축소했다.

Liquidity
유로존 정책합의 지연으로 안전자산 선호가 지속되었다. 선진국 채권으로 자금이 유입되었으며 미 국채로의 유입 강도가 셌다. 경기 둔화에 대한 불안으로 주식은 선진국, 신흥국 모두 유출된 반면, 서유럽 지역에서 현금확보 목적의 MMF 증가가 두드러졌다.

 

 

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