금리인하 시작 이후 채권시장의 특징과 전략

안녕하십니까 동부증권 신동준입니다.

 

예상과 달리 한국은행이 기준금리를 인하했습니다. 성장률 전망도 3.0%로 하향조정했습니다.

 

금통위 직후 당국과 언론사에서, "이미 금통위 이전에 국고3년 금리와 기준금리가 역전되어 있었다는 얘기는, 시장은 이미 금리인하를 예상하고 있었다는 건데, 왜 깜짝인하, 기습인하, 전격인하라는 표현을 쓰는 것인가? 왜 이렇게 비판적 시각이 많은가?"라는 질문을 받았습니다.

 

일반적으로 금통위 직전에 국고3년 금리가 기준금리가 아래로 갈 경우, 시장이 그 달의 금리인하를 어느정도 예상하고 있다고 보는 것이 맞습니다. 그러나 이번 금통위를 앞두고서는 언론사나 금투협 서베이 결과가 거의 동결에 쏠려 있었습니다. 그런데 왜 국고3년 금리가 기준금리 아래로 내려갔을까요?

 

시장은 7월 금통위에서 금리인하에 대한 시그널을 주고, 8월 쯤 인하하지 않을까 하는 예상을 많이 했던 것 같습니다. 물론 6월 금통위에서 한국은행의 경기에 대한 시각은 한풀 꺽이긴 했었지만, 여전히 장기추세 수준의 성장과 기대인플레를 강조했기 때문입니다. 금리역전의 직접적인 이유는 외국인이었습니다. 실제 외국인의 보유잔고에 큰 변화는 없습니다만, 며칠의 임팩트는 상당했습니다. 지난주 말씀드린대로 금리가 올라야 할 타이밍에서 외국인의 무차별적 장기채 매수가 3~4일간 집중되었고, 이후 국채선물시장에서도 외국인이 매수로 전환하면서 국고3년 금리가 기준금리 아래로 떨어졌습니다. 동시에 ECB와 중국의 금리인하가 단행되었기 때문에 상당수 국내투자자들은 저항하지 못하고 끌려 내려갔습니다. 그러나 7월 인하 시사, 8월 인하가 컨센서스였기 때문에 역전상황이 해소되기는 역부족이었습니다.

 

어쨌든, 금리인하 가능성에 대해서도 찬반이 나뉘어져 있던 상황에서 금통위가 전격적으로 커밍아웃(?)을 하는 등 낙관적이라며 비판받던 당국의 시각이 급변했습니다. 현재 발표되고 있는 5~6월 경제지표는 상당히 좋지 않습니다. 그러다보니 기업들은 비상경영체제에 들어갔고, 금융시장은 피로누적으로 활력을 잃었다는 점이 향후 경제에 가장 네거티브한 요인입니다.

 

투자자들이 채권을 충분히 담지 못했고, 금리 사이클이 인하로 전환된 이상 장기투자자들은 더이상 투자를 미룰 명분이 약화되었습니다. 시장은 한달 쉬고 9월 인하를 예상하고 있습니다만, 8월 금통위가 다가올수록 '어차피 인하할 것이라면 한달을 쉴 이유가 있는가?'라는 생각으로 8월 인하 가능성도 반영되기 시작할 것으로 봅니다. 국고3년 금리는 8월 금통위 전까지 2.80%대에 진입할 가능성이 높습니다.

 

문제는 어떻게 하면 최대한으로 손실을 줄일 수 있을까에 대한 고민입니다. 지난주 이메일과 금통위 코멘트에서도 말씀드린 것처럼, 국채는 3년 이하 듀레이션으로 추가 금리인하에 대비하고, 이자수익(캐리)과 커브 플래트닝은 최근 매력도가 높아진 장기 공사채로 듀레이션을 길게 가는 방향이 대안이 될 듯 합니다. 거듭 말씀드리지만, 장기적으로 외국인의 국채 점유율이 높아질수록 국채의 적정금리는 낮아질 것이며, 국내 투자자들은 크레딧채권과 해외투자, 대체투자의 비중을 늘리는 것은 불가피한 선택으로 보이기 때문입니다.

 

 

이번주 보고서는 두가지 관점에서 점검했습니다.

첫째, 과거 금리인하 사이클이 시작된 이후에 채권금리와 일드커브 등은 어떻게 움직였었는가?

둘째, 금리인하 이후 경기에 대한 전망은 바뀌었는가?

 

우리나라의 네차례의 금리인하 사이클과, 최근 인플레 압력이 완화되면서 금리인하에 동참한 국가들의 채권시장 움직임을 살펴봤습니다. 채권금리는 금리인하 사이클 시작 이후 하락하지만, 1개월~4개월 래 추세적인 상승세로 전환되었습니다. 3/10년 스프레드 등 일드커브는 대체적으로 가팔라지는 모습입니다.

 

중국과 미국의 8~9월 경제지표부터 회복을 예상하는 기존의 시각은 바뀌지 않았습니다. 펀더멘털 측면에서는 유로존의 극단적인 위험 완화, 각국의 경기부양정책 집중, 원자재가격 하락 등이 배경이며, 벨류에이션 측면에서는 금리 자체에 대한 매력도가 상당히 낮아졌습니다. 

 

과거 금리인하 사이클의 사례와 함께 향후 시나리오를 재점검해본다면, 채권금리는 추가 금리인하 기대를 반영하며 일단 하락하겠지만, 여름을 지나 9월을 전후해서 해외 경제지표들이 회복세로 돌아서면서 국내 채권금리도 반등할 것으로 예상합니다. 따라서 기준금리 전망에 대해서는, 9월 금통위까지 추가 인하에 나서지 않는다면 기준금리는 3.00%에서 내년 2분기 중반까지 머무를 것으로 보고 있습니다. 일드커브는 금리인하가 시작된 이상 전반적으로 스티프닝 압력이 강하겠습니다만, 단기적으로는 금리인하 첫날부터 역전된 국고3년-기준금리와 외국인의 장기채 매수 영향으로 일시적으로는 3/10년 스프레드는 축소되고, 1/3년 스프레드는 정체될 것으로 예상합니다.

 

금리인하에도 불구하고, 주변 채권시장 참여자들을 만나보면 그리 행복해하지 않은 것 같습니다. 채권을 못담은 투자자들은 성과 때문에 답답해 하고, 채권을 많이 산 투자자들도 시장의 파이가 빠르게 줄어들고 있다는 불안함으로 답답해 합니다. 일드커드가 누워버리면서 채권 자체의 매력인 캐리효과도 거의 사라졌습니다. 어디서 돌파구를 마련해야 하는 걸까요? 05년~08년까지 4년 동안 금리가 올랐고, 09년~12년 상반기까지 3년반 동안 금리가 떨어졌으니, 이제 서서히 긴 약세장을 준비해야 하는걸까요...생각이 많은 밤입니다.

 

[Bondstone] 금리인하 시작 이후 채권시장의 특징과 전략
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120716_B_100313_219.pdf

 

 

 

 

 

 

[Bondstone] 금리인하 시작 이후 채권시장의 특징과 전략

 

금리인하 사이클 시작 이후 채권시장의 공통적 특징
99년 기준금리 도입 이후 우리나라의 금리인하 사이클은 01년과 03년, 04년, 08년 등 네 차례다. 첫번째 금리인하 이후 채권시장의 특징은, 1) 채권금리는 1개월간 하락하지만, 2) 1~4개월래 추세적으로 반등한다. 3) 1/3년 스프레드는 1~3개월 동안 축소된 후 확대된다. 4) 3/10년 스프레드는 대체적으로 확대되며, 축소되더라도 1개월 이상 지속되지 않는다. 5) 우량 크레딧 스프레드는 축소된다. 확대되더라도 금리인하 초기 1~2개월에 그친다. 6) 스왑스프레드(IRS-KTB)는 대체적으로 축소(역전폭 확대)된다.

 

듀레이션 중립, 국채 듀레이션은 짧게, 우량 크레딧 듀레이션은 길게
통화정책의 유효성 및 금리인하 효과에 대한 논쟁에도 불구하고 금리인하로 방향을 전환한 만큼 적어도 9월 금통위까지는 추가 금리인하 기대가 우세할 것이다. 국고3년 금리는 8월 금통위 전까지 2.80%대에 진입할 것으로 예상한다. 단기적으로 손실 최소화를 위해 듀레이션을 중립으로 맞추고 대응할 필요가 있다. 포트폴리오 측면에서는 국채 듀레이션은 3년 이하로 짧게, 크레딧 듀레이션은 최근 매력도가 높아진 장기 공사채 등을 활용하여 길게 가져가는 전략이 유효하다. 우량 크레딧 스프레드는 축소될 것이다.

 

3/10년 스프레드는 단기적으로 축소, 25bp 부근에서 리스크관리
크레딧 투자가 어렵다면, 국채는 바벨전략의 성과가 우월할 것이다. 단기적으로 1/3년 스프레드 축소는 제한되고 3/10년은 축소될 가능성이 높다. 금리인하 초기의 국고3년-기준금리 스프레드 역전과 외국인의 장기국채 매수 영향이다. 그러나 과거 금리인하 사이클의 경험과, 올해 기준금리를 인하한 국가들의 장단기 스프레드가 전반적으로 확대되었음을 감안할 때 3/10년 스프레드 25bp 부근에서는 리스크관리에 나설 필요가 있다.

 

경기 바닥권 통과 중. 추가 금리인하는 많아야 한차례, 채권금리는 3Q12 중후반 반등
국내 GDP성장률의 저점은 전기비로는 2Q12, 전년동기비로는 2Q12~3Q12가 될 가능성이 높다. 중국 역시 2Q12 GDP성장률이 7.6%로 떨어졌지만 신규대출과 M2증가율의 방향성은 하반기 경기 사이클의 상승전환을 예고한다. 채권금리는 단기적으로 경기둔화와 추가 금리인하 기대로 하락하겠지만, 9월을 전후하여 경제지표 개선과 맞물리면서 3Q12 중후반 이후 반등을 예상한다. 기준금리 인하는 9월 이전에 추가로 단행되지 않는다면 한차례에 그칠 것이다. 연말 기준금리는 2.75~3.00%를 예상한다.

 

 

보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요. 자료보기 (16p)

120716_신동준,노상원_Bondstone.pdf

 

 

 

* 영문 리포트

[Fixed Income Strategy] Case Study & Strategy: early phase of cut-cycles

 

Bondstone_120717.pdf

 

 

 

 

 

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