드라기 ECB총재의 "Whatever it takes"와 채권전략

안녕하십니까 동부증권 신동준입니다.

 

FOMC(7/31~8/1)과 ECB의 금융통화정책회의(8/2)에 대한 기대

 

드라기 ECB총재의 "(주어진 권한 내에서) 유로존 위기극복을 위해 필요한 조치를 다 할 것, 나를 믿어라, 그것으로 충분할 것(Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. believe me, it will be enough)"이라는 언급이 유로존 국채매입을 강력하게 시사한 것으로 인식되면서 주말 글로벌 주가와 금리가 큰 폭으로 상승했습니다.

 

논의되고 있는 것으로 추정되는 중요한 정책은,

 

- EFSF가 국채 발행시장에서 개입하고, ECB는 유통시장에서 개입하는 방안이 논의 중인 것으로 보입니다. 특히 통화적 자금조달(monetary financing), 즉 정부 필요자금을 중앙은행이 직접 나서서 조달해주는 발행시장에서의 개입이 단행된다면 이는 상당한 의미를 지니는 정책변화로 봐야할 것입니다.

- ESM에 은행면허를 제공하는 것과 추가 LTRO도 논의에 포함되었다는 보도가 있었습니다.

- ECB와 각국 중앙은행의 그리스국채를 일부 탕감해 주는 방안(700억~1천억유로)도 논의 중입니다. 중앙은행의 국가채무 탕감 역시 부채의 화폐화(debt monetizing)입니다.

 

 

1) 드라기 총재는 26일 프랑스 르몽드지와의 인터뷰에서 "국채시장의 위험프리미엄이 통화정책 파급경로에 저해될 정도로 크다면, 이를 해결하는 것이 ECB의 권한사항"이라고 언급했습니다. 즉, ECB는 조약상 국채매입이 금지되어 있고, 독일 분데스방크도 강력하게 반대하고 있습니다만, '통화정책 파급경로를 정상화하기 위한 명분(?)을 가지고 국채매입에 나설 것"임을 시사한 것으로 보입니다. 드라기는 같은 날 "어떠한 금기(taboo)도 없으며, 유로존의 정치적 자본을 무시하지 말라"고 언급하기도 했습니다. 8월2일 ECB 금융통화정책회의를 앞두고 ECB총재는 독일 중앙은행총재를 만나 이 점을 설득(?)할 것으로 보입니다.

 

2) 7월31일부터 이틀간의 FOMC를 앞둔 30일에, 가이트너 미국 재무장관과 쇼이블레 독일 재무장관이 급하게 만나기로 했습니다.

 

3) 독일과 프랑스 정상이 "유로존을 지키기 위해 모든수단을 동원하기로 결정했다"는 성명을 발표했습니다만, 양국의 진심이 무엇인지는 아직 불분명해 보입니다. 아직까지는 여전히 동상이몽이 아닐까 생각합니다.

 

그러나, 돌아가는 모양새를 볼 때 드라기 ECB총재는 분명히 국채시장 개입의 명분쌓기와 함께 행동을 작정한 것으로 보입니다. 기존의 ESM에 은행면허 부여 등과 함께 ECB의 통화적 자금조달(monetary financing)과 부채의 화폐화(debt monetizing)를 논의하는 단계로 넘어갔다는 점에서는 분명한 의미가 있습니다. 그 만큼은 벨류에이션되어야 할 것입니다. 그러나, 미국과 주변국들이 독일을 압박, 설득하는 데 가세하고 있습니다만, ECB 금융통화정책회의를 며칠 앞두고 독일의 동의를 이끌어 낼 지는 여전히 불투명합니다. 이번 한방(?)으로 해결될 가능성 보다는, 정책이 한발 더 나아갔다는 의미와 함께 9월12일 독일 헌법재판소의 ESM에 대한 합헌판결 전까지 시간을 벌어주는 효과가 있지 않을까 생각합니다.

 

 

중기전망과 Carry Trade

9월을 전후하여 중국 등을 중심으로 경기부양책의 효과와 ESM의 출범 등이 가시화될 것으로 예상합니다. 미국은 부동산경기를 중심으로 양호한 흐름입니다. 과거 우리나라의 네차례 금리인하 싸이클에서, 채권금리는 첫번째 금리인하 이후 1~4개월래 반등했습니다. 경기회복의 증거가 포착될 것으로 전망되는 9월을 전후로 시작하여 4Q12의 금리반등을 예상합니다.

 

Fed, ECB, BOE, BOJ 등 선진국 중앙은행은 기준금리를 거의 제로수준까지 인하했거나 인하할 가능성이 높습니다. 하반기 자산시장에 있어 중요한 관전 포인트는 외국인의 Carry Trade가 될 것입니다. 유로존 경제가 상당기간 부진할 것으로 예상되고 있어 전통적인 달러나 엔캐리보다는 유로캐리가 나타날 개연성이 높아 보입니다. 유로캐리의 수혜를 얻을 수 있는 AUD, NZD, SGD, MYR, KRW가 매력적입니다. 채권시장에서는 이미 Carry Trade가 나타나고 있다고 봐야할 것 같구요, 주식시장에서는 9월을 전후하여 경기가 바닥을 지나는 신호가 포착되면서 Carry Trade가 재개될 것으로 예상합니다.

 

단기적으로 채권시장에서는 외국인의 원화채권 매수(Carry Trade)로 금리가 조금 더 하락하겠지만, 9월을 전후로 시작하여 4Q12에는 Carry Trade보다 펀더멘털이 더 큰 영향력을 발휘할 것으로 보이며, 국제유가 등 원자재가격 상승도 추가 금리인하 등의 가능성을 낮출 것으로 예상합니다. 단기적으로는 금리하락을 조금 더 즐길 수 있을 지라도, 9월을 전후해서는 위험관리에 나서야 할 것으로 보입니다.

 

 

단기채권전략

국고3년 금리가 2.80%에 도달한 만큼, 듀레이션은 중립수준으로 맞추고 커브 평탄화에 대응할 것을 권고드립니다. 8월 기준금리가 동결된다면, 국고3년 금리는 2.80%대에 머물겠지만(강해져도 2.60%대 진입은 시간이 필요할 것), 9월 인하에 대한 확신으로 국고 3/10년 스프레드는 축소될 것입니다. 8월 연속 금리인하 가능성이 있습니다만, 인하된다면 당일 국고 3/10년 스프레드는 수평이동하거나 약간의 평탄화가 진행될 것으로 예상합니다. 다만, 세번째 인하(석달 연속 인하의 어려움)까지의 기간 부담으로 국고3년 금리가 추가 강세를 이어가더라도 2.60%대에 진입하기까지는 시간이 걸리면서 일드커브도 서서히 가팔라질 가능성이 높습니다. 8월 연속 인하시에는 커브 스티프너에 대비한 블릿 전략으로 전환할 필요가 있습니다.

 

7월 금리인하 직후, 손실 최소화를 위한 포트폴리오 전략으로 장기 공사채를 활용한 바벨전략을 추천드렸습니다만, 최근 장기공사채의 매력도가 감소했습니다. 금통위 직후 21bp 수준이던 공사7년-국채10년 스프레드가 8bp까지 급격히 축소되었기 때문입니다. 반면 국고 3/10년 스프레드는 다시 28bp 수준으로 확대되었습니다. 추가 스프레드 확대시 국채를 활용한 바벨전략으로 장기영역 커브 평탄화 전략을 취하되, 25bp 부근에서는 여전히 위험관리에 나서야 할 것으로 보입니다.

 

 

리테일 고객들에 대한 조언

최근 은행과 대형증권사 WM이나 PB분들의 분의가 부쩍 늘었습니다. 장기금리가 크게 하락하면서 큰 손 고객들은 이제 채권을 매도해야 할 타이밍이 아니냐는 질문입니다. 그에 대해서는, "채권금리는 조금 더 하락할 수 있습니다만 9월을 전후한 시점부터는 이익실현에 나서는 것이 좋아보입니다"라고 답변드리고 있습니다. 다만, 우량등급의 장기 크레딧채권들은 여전히 매력적으로 보입니다. 자본차익만이 필요한 고객들의 관점에서는 장기국채 이익실현 타이밍을 고려하셔야 하겠지만, 은행보다 나은 이자수익을 바라는 고객들의 입장에서 포트폴리오 측면의 우량 크레딧채권 투자는 향후 수년간 여전히 매력적인 투자처로 보입니다.

 

이상입니다.

 

[東部策略] 자산선택 - D-1 Month!
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120730_B_100313_222.pdf