막혀진 하단, 외국인의 원화채권 매도 가능성 점검

안녕하십니까 동부증권 신동준입니다.

 

8월 이후 주가와 금리상승은 경기회복 보다는 하단이 막아진 결과

8월 이후 주가와 금리상승의 배경은 "경기회복" 보다는 극단적으로 판이 깨질 위험, 즉 하단이 막아진 결과라고 봅니다. 물론 고용지표가 개선되면서 미국경제에 대한 신뢰도가 높아졌지만, 애당초 미국경제에 대해서는 "그럭저럭 괜찮다"는 것이 컨센서스였습니다. 변한 것은 드라기와 독일, ECB 등이 돌아가는 모양새를 보니 갑자기 유로존이 해체되거나 대형은행이 디폴트가 나거나 하는 등 판이 깨질 위험이 줄어들었다는 안전판 강화와, "그럭저럭"이라고 생각했던 미국경제가 "생각보다 더 괜찮은데?" 정도였습니다. 시장은 글로벌 장기저성장 기조는 불가피하지만, 당장 경기침체에 빠지거나 하는 극단적 상황은 아닐 것이라는 컨센서스로 변화되었습니다. 주가와 금리 상승은 아랫쪽 하단이 막히면서 올라온 것이 가장 큰 배경이라고 봅니다.

 

하단은 막아졌습니다만, 주가와 금리가 추세적으로 상승하기 위해서는 박스권 상단이 상향조정될 경기모멘텀이 필요합니다. 가장 큰 것은 중국경제인데요, 지난주 중국의 PMI나 단기자금공급 뉴스는 중국에 대해서 또 한번 실망하게 만들었습니다. 지난주 중반 이후 글로벌 주가와 금리가 반락하고 있습니다. 그러나 하단은 이미 막아졌기 때문에 반락폭은 과거에 비해 미미합니다.

 

중국은 9월부터 나타날 것으로 예상했던 소비의 개선이 좀 늦춰지는 분위기입니다. 5~6월 집중적인 경기부양 효과로 풀린 자금들이 부동산 시장으로 흘러들어가면서 M2증가율과 부동산가격이 많이 올랐습니다. 부동산시장을 어느정도 안정시킨 후에야 추가적인 정책들이 나올 수 있을 것 같습니다. 부자들이 움츠려들고 있다는 소식입니다. 긍정적인 부분은 SOC와 지방정부 투자계획과 승인 등을 배경으로 고정자산투자 증가에서 4Q12 중 모멘텀을 찾을 수 있을 것으로 기대합니다. 그 밖에 미국경제가 예상보다 더 올라오고, 유럽의 안전판이 한층 거 강화되면서 박스권 상단이 상향조정되는 경기모멘텀은 4Q12가 될 것으로 예상합니다.

 

9월 금통위를 앞두고 채권금리는 등락하겠지만, 조금 더 하락할 수 있을 것으로 예상합니다. 7월 산업활동동향이 부진, ECB의 금리인하, 중국의 지준율 인하 등이 겹친다면 자연스럽게 9월 금통위는 금리인하 기대가 높아질 것입니다. 9~10월 중 금리인하가 연내 마지막이 될 것으로 예상합니다. 주말 잭슨홀 연설이 있지만 연말 재정절벽으로 금융시장이 흔들릴 가능성이 있는 상태에서 굳이 카드를 낭비할 이유는 없습니다. 버냉키의 입장에서는 여전히 "언제든지 쏠 준비가 되어 있다"는 멘트가 최적이라고 봅니다. FOMC 의사록은 8월1일에 나왔습니다. 당시에는 QE3나 ECB 국채매입이 나오지 않으면 당장 판이 깨질 것 같은 불안이 극대화된 상태였습니다. 당시 연준 내부에서 그런 논의가 있었던 것은 당연합니다. 그때와 지금은 완연히 다릅니다. 2015년까지 제로금리 연장방안 정도가 논의되고 있습니다.

 

결국 하단이 방어된 상황에서 4Q12 경기모멘텀이 생기기 전까지 국고3년 금리는 2.75~2.95%, 국고 3/10년 스프레드는 23~34bp의 재미없는 박스권에서 등락할 것으로 보입니다. 단기매매기관들의 입장에서는 금통위까지 단기 트레이딩을 짧게 가져갈 수 있습니다. 그러나 보험사 등 장기투자기관의 경우에는 정상적으로 분할매수를 진행하시되, 박스권 하단 부근에서 추격매수를 서두를 이유는 없다고 봅니다. 금리가 상승하면 평소보다 더 매수하고, 지금과 같은 레벨에서는 평소만큼만 진행하는 정도의 전략이 필요합니다.

 

 

 

템플턴으로 추정되는 외국인의 원화채권 매도 우려, 완만한 원화채권 잔고 감소 예상

지난주 템플턴으로 추정되는 외국인이 국고3년 경과물인 10-6(13년 12월10일 만기)을 3,250억원을 순매도했습니다. 마침 외국인의 원화채권 보유잔고도 8월초 89.8조원에서 87.1조원으로 2.7조원이 감소했습니다. 통안채 만기도래와 단기물 매도의 영향입니다.

 

템플턴 글로벌본드펀드는 미국과 룩셈부르크 소재의 2개 펀드가 가장 큽니다. 원화채권 비중은 전체 포트폴리오의 16~19% 수준입니다. 미국은 WGBI, 룩셈부르크는 JPM 인덱스를 쓰는데, 모두 한국은 벤치마크에 들어있지 않습니다. 16~19%를 오버웨잇 하고 있는거죠. 주요 종목들을 보면 룩셈부르크 소재 펀드 기준으로 9-4(12년12월만기) 5.6%, 10-6(13년12월만기) 4.5%, 10-2(13년6월만기) 4.0%가 가장 큰 종목들이며, 그 외에 통안채, 수출입은행채 일부와 함께 국채 중에서는 11-2, 7-5, 8-1, 6-5 등을 1% 미만으로 보유하고 있습니다.

 

결론적으로 향후 외국인의 원화채권 매수는 점차 감소하거나, 늘더라도 거의 현 수준을 유지할 가능성이 높다고 봅니다.

외국인은 1) 2년 이하 통안채를 주로 매수하는 재정거래와 2) 3년 영역을 매수하는 템플턴으로 대표되는 환에 베팅하는 거래, 그리고 3) 5년 이상 영역을 주로 매수하는 중앙은행의 외환보유고로 나눌 수 있습니다. 그 중에서 3)은 조금씩 유입규모가 감소하고, 1), 2)는 완만하게 보유잔액 자체가 감소할 것으로 예상하기 때문입니다. 장기자금은 들어오기 때문에 시장에 미치는 부정적 영향은 최소화될 것입니다.

 

 

 

1) 재정거래 기대수익률인 1년 CRS-통안채 스프레드를 보면 최근 64bp까지 줄어들었습니다. 금융위기가 한창이던 08년말 570bp, 작년 10월말 만 해도 270bp를 유지하고 있었습니다만, 최근 금융위기 이전 수준에 거의 근접해가고 있습니다. 재정거래는 이제 만기시 재투자율은 현저히 낮아질 가능성이 높습니다.

 

2) 템플턴 등 환차익을 노리고 들어오던 외국인들은 지난 2~3년 간 대체적으로 10% 정도의 환차익을 바라보고 들어왔습니다. 그러나 최근 환차익 기대는 2% 수준까지 떨어졌습니다. 글로벌 IB들의 원/달러 환율 컨센서스는 올해말 1,125원, 내년말 1,110원입니다. 더구나 아시아국가들 대비 상대가치(FX 기대수익률과 국채10년 고려)도 사상최저수준까지 낮아졌습니다. 환차익을 노리고 들어오는 자금들이 들어올 유인은 상당히 낮아졌습니다. 템플턴의 경우 "원화채권을 오버웨잇하는 것은 맞지만, 과연 16~18%만큼 좋은가?"라고 질문하면 답은 "그렇지 않다"는 거죠. 다른 국가들로 리벨런싱되고 있을 가능성이 있습니다. 몇개월 전부터 3년을 주로 투자하던 템플턴이 1년 언저리 통안채로 재투자를 진행하고 있는 것도 같은 맥락입니다. 향후 3년간 달러대비 원화강세가 다른 나라들보다 더 강할 것인가를 자신하기는 이제는 쉽지 않습니다.

 

3) 그나마 중앙은행의 외환보유고가 유입되면서 시장의 충격을 최소화할 것입니다. 특히 5년 이상 장기채를 투자하는 자금이기 때문에 시장에는 긍정적인 요인입니다. 그러나 전세계 외환보유고의 잔고가 정체되고 있습니다. 주력 매수국가였던 중국의 외환보유고가 위안화가 약세로 돌아선 4월을 기점으로 늘지 않는다는 것이 가장 큰 배경입니다. 중국과 아시아통화 절상에 대한 기대가 꺾이고 있고, 중국은 오히려 외국인 자금유치를 위해 규제를 완화하는 분위기입니다. 과거에 보던 대규모 안정적인 원화채권 매수 가능성은 당분간 낮아졌습니다.

 

그나마 유지되고 있는 것이 스위스, 노르웨이 등 북유럽 중앙은행의 외환보유고 입니다. 최근 이들 국가들로 자금유입과 외환보유고가 급증하는 분위기라서 조금 더 들어올 가능성이 있습니다. 6월말~7월초처럼 남유럽 국채금리가 급락할 때 이들을 팔고 원화나 아시아로 들어오는 자금은 여전할 것으로 보입니다. 다만, 아주 최근에는 ECB의 국채매입 가능성이 높아지면서 남유럽 국가들로 자금이 다시 들어가는 분위기입니다.

 

결론적으로, 유입속도가 완만해지는 중장기 외환보유고 자금이 있지만, 재정거래와 환베팅 자금들은 점차 줄어들면서 외국인의 원화채권 보유잔고는 서서히 감소할 가능성이 높다는 판단입니다.

 

이상입니다.

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 금통위 기대로 금리반락 지속, 장기투자기관의 매수기회는 또 온다

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[東部策略] 자금흐름 - 글로벌 자금이 담기는 바구니 증가

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[東部策略] 원자재 - 금 가격 반등을 기대하는 이유

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* Update: 무디스의 국가신용등급 상향(Aa3)의 영향 뉴스가 떴습니다.

- 장기적으로는 원화강세 가능성으로 외국인의 자금유입 증가와 주식/채권시장에 긍정적 영향이 예상됩니다만, 단기적으로는 중립(현재 환율도 1.05원 상승 중) 정도의 재료로 판단합니다.

과거에 썼던 자료입니다. 일단 과거 금융시장 흐름만 참고하시고 오늘 중으로 업데이트하여 코멘트할 예정입니다.

[東部策略] 이슈 - 높아진 한국의 투자매력을 반영한 국가신용등급 상향 (2010.4.15)