금리반락시마다 포지션 축소, 5/10년 스티프너

안녕하십니까 동부증권 신동준입니다.

 

글로벌 위험자산 선호의 영향으로 채권금리가 큰 폭으로 상승했습니다. 미국과 독일 국채10년 금리는 7월말 저점 대비 각각 42bp, 33bp가 상승했고, 7월 금리인하 이후 단기 랠리를 펼치던 우리나라 국채10년 금리도 8월8일 저점(3.01%) 이후 6영업일 만에 17bp가 급등했습니다.

 

생각했던 것보다 경기부양 효과가 늦어지고 있는 중국경제에 대한 우려가 여전히 높습니다만, 최근의 주가와 금리상승의 모멘텀은 미국경제였습니다. 부동산지표 뿐 아니라 고용, 소매판매 등이 연이어 예상치를 상회하면서 분위기가 바뀌었습니다. 제조업도 탄탄합니다. 미국경제가 나쁠 것이라고 생각한 투자자는 많지 않았지만, "미국만 가지고는 어렵다"는 생각이 최근 유로존의 안전판 강화와 함께 이제는 QE3 가능성이 낮아져도 흔들리지 않을 만큼 신뢰도가 높아졌습니다.

 

S&P500은 LTRO 이후 낙관론이 팽배하던 4월초의 1419에 1p 모자란 1418까지 올라왔습니다. 금융위기 이후 낙폭의 82.6%를 회복하고 있을 뿐 아니라(MSCI 글로벌 주식 60.0%, 신흥국 58.4%), 20주선을 돌파하는 등 기술적으로도 긍정적인 모습입니다. 미국채10년 금리 역시 지난주 20주선(1.70%)과 120일선(1.80%)을 상향돌파하여 1.82%까지 상승했습니다. 

 

 

 

 유로존을 포함하여 글로벌 경제는 장기적인 저성장이 불가피합니다. 그러나 그렇다고 당장 극단적인 경기침체에 빠질 가능성도 낮아졌습니다. 따라서 연내 기준금리 2.50%와 내년 상반기까지의 금리인하는 물론, 장기불황과 고령화까지 프라이싱하며 사상 최저치를 경신했던 국내금리는 일정부분 상승 되돌림이 불가피해 보입니다.

 

전저점인 국고3년 2.76%과 10년 3.01% 당시 IRS 포워드금리는 향후 6개월래 50bp 이상의 금리인하를 반영한 수준이었습니다. 연내 금리인하에 대한 기대가 두차례에서 한차례로 줄어들고 있는 만큼, 현재 2.92%인 국고3년 금리는 1차적으로 국채선물 60일선(105.30) 부근인 3.00~3.05% 수준(저점 대비 25bp 상승)이 적정하다고 봅니다.

 

지금 나타나고 있는 경기회복 기조는 내년 상반기까지 이어질 것으로 예상합니다. 물론 GDP갭률로 여전히 마이너스입니다. 다만 그 폭이 줄어드는 모양일 것입니다. 현재는 글로벌 물가 하락으로 디플레가 많이 거론되고 있습니다만, 4Q12 중반부터 내년 1Q13까지는 에너지와 곡물가격 상승의 영향으로 인플레 이슈가 점차 시장에 부담을 줄 것으로 보입니다.

 

한국은행 기준금리가 9~10월 중 한차례 정도 인하된다면, 대선을 앞둔 10월보다는 9월 인하가 편안하지 않을까 싶습니다(물론 경제지표나 금융시장 흐름상 적절한 인하 타이밍을 잡지 못하고 3.00%에서 머무를 가능성도 있습니다). 기준금리 2.75%가 상당기간 이어질 가능성이 높다면, 국고3년 3.00% 부근에서는 듀레이션을 중립으로 유지하되, 단기급등의 영향으로 기술적으로 채권금리가 반락할 때 마다 포지션을 줄여가는 방법을 권고드립니다.

 

지난주 목요일 데이터까지를 감안했을 때 증권사들의 중장기물 포지션은 7월 금통위 수준으로 돌아간 것으로 추정됩니다. 다만 7월 금통위 직전과 비교할 때 3년물 비중은 늘었고, 5년, 10년 비중은 줄었습니다. 기준금리 인하의 끝(?)이 보이기 시작하거나 프라이싱되고나면 장기금리는 오히려 반등합니다. 08년말 기준금리는 3.00%에서 2.00%까지 100bp 인하되었지만, 당시 국채10년 금리는 거꾸로 100bp 이상 급등했습니다. 기준금리가 3.00%에 도달했을 때 이미 장기금리는 추가 100bp의 금리인하를 완전히 프라이싱하고 있었고, 당시 시장에서도 "이 정도면 마무리되지 않겠는가"라는 인식이 생겼기 때문입니다. 물론 단기금리와는 달리, 장기금리는 먼 미래의 경기회복과 인플레까지도 선반영하기 때문이기도 합니다.

 

얼마 전까지만 해도 장기채 매도 수단은 IRS페이나 대차매도가 전부였습니다. 유동성을 고려할 때 포지션을 스티프너로 잡기가 만만치 않았습니다. 그러나 지금은 10년 국채선물시장이 활성화되면서 누구나 쉽게, 소액으로도 스티프너를 구축할 수 있습니다. 선진국과 아시아 커브가 동시에 스팁되고 있기 때문에 우리나라 일드커브도 조금 더 가팔라질 것으로 예상합니다. 1차적으로 국고 3/10년 스프레드는 34bp 수준까지 확대를 예상합니다. 기술적으로 가장 매력적인 구간은 현재 14bp인 국고 5/10년 스티프너입니다.

 

같은 이유로, 30년 국채발행의 영향은, 3(5)/10년 스프레드는 확대, 10(20)/30년 스프레드는 축소를 예상합니다. 30년물 입찰 당시 금융시장의 분위기가 더 개선된다면, 30년물을 입찰받는 PD사들의 10년 선물의 매도헷지 수요는 더욱 증가할 것입니다.

 

한가지 달라진 것이 있다면, CD 발행 정례화가 논의되고 있는 CD금리입니다. 발행이 정례화되면 아무래도 은행채3개월물과의 스프레드를 서서히 좁혀나면서 CD금리가 하향압력을 받을 가능성이 있습니다. 그렇다면 역외 등의 단기 IRS페이 수요는 감소할 것입니다. 그렇다면 IRS페이에 의한 금리상승 압력은 다소 줄겠지만, 최근처럼 글로벌 위험자산 선호 분위기에서 국채금리는 IRS보다는 글로벌 금융시장의 분위기를 따를 가능성이 높습니다. 오히려 스왑스프레드(IRS-KTB)가 확대되며 그나마 손실을 줄여줬던 최근의 분위기와 달리 스왑스프레드가 축소(역전폭 확대)되면서 운용을 더욱 어렵게 만들 위험도 있습니다.

 

마지막으로, 지난주 한일 통화스왑이 채권시장을 패닉(?)으로 몰고 갔다는 기사가 났습니다. 저는 여기에 전혀 동의하지 않습니다. 당일 원/달러 환율은 4.4원 상승에 그치는 등 직접 해당되는 외환시장의 분위기도 조용했습니다. 채권시장에서는 거의 이야기도 없었죠. 당일 금리가 크게 오른 이유는 광복절 휴일 기간에 16bp가 급등한 미국채10년 금리, 그리고 그 배경이 된 위험자산 선호, 경기회복과 QE3 가능성 감소였습니다. 외국인의 대규모 국채선물 매도가 있었습니다만, 선물 20일선이 깨진 다음날 이들이 매도전환하는 사례를 이미 여러차례 경험했습니다. 통화스왑에 놀란 외국인이 우리나라 채권을 던진 것이 아니라, 위험선호와 펀더멘털의 변화, 그리고 기술적 매도가 합쳐진 영향이라고 봅니다.

 

이상입니다.

 

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 금리반락시마다 포지션 축소, 5/10년 스티프너

 

Fixed Income Strategy

글로벌 위험자산 선호의 영향으로 글로벌 국채금리가 큰 폭으로 상승했다. 미국과 독일 국채10년 금리는 7월말 저점 대비 각각 42bp, 33bp가 상승했고, 7월 금리인하 이후 단기랠리를 펼치던 우리나라 국채10년 금리도 8월초 저점 이후 6영업일 만에 17bp가 급등했다.

 

예상보다 강한 미국경제 회복이 모멘텀이다. QE3 가능성이 낮아져도 견뎌낼 만큼 신뢰도도 높아졌다. 유로존의 위험은 상수화되고 있다. 장기적인 글로벌 저성장은 불가피하겠지만, 그렇다고 극단적인 경기침체에 빠질 위험도 낮아졌다. 연내 기준금리 2.5%와 내년 상반기 추가 인하 등 장기불황까지 프라이싱했던 국채금리의 상승 되돌림은 불가피하다.

 

전저점인 국고3년 2.76%와 10년 3.01%은 향후 6개월래 50bp 이상의 금리인하를 반영한 수준이었다. 연내 인하 기대가 한차례로 낮아지고 있는 만큼 국고3년 금리는 1차적으로 3.00% 부근이 적정하다. 단기급등에 따른 기술적 금리반락시 포지션 축소를 권고한다.

 

 

Trading Idea

장내와 대차, 선물거래를 감안한 증권사의 포지션은 7월 금통위 이전 수준으로 되돌아간 것으로 추정된다. 3년물은 늘었고, 장기물은 줄었다. 펀더멘털 대비 추가 금리인하 폭에 대한 확신이 약해지면 장기금리는 반등한다. 일드커브는 기술적 금리반락시 숨고르기에 들어가겠지만, 선진국 및 아시아 커브와 함께 재차 확대될 것이다. 국고 3/10년 스프레드는 34bp까지 확대를 예상한다. 3/10년과 함께 5/10년 스티프너가 가장 매력적이다.

 

단기지표금리 개선 방안과 함께 CD 발행 정례화가 논의되고 있다. CD 발행은 은행채3개월 대비 스프레드가 확대되어 있는 CD금리의 하락요인이다. 단기영역의 IRS 페이 감소로 스왑스프레드 커브와 IRS커브의 스티프닝 압력이 동시에 높아질 가능성이 있다.

 

상대적으로 펀더멘털이 양호한 우량 크레딧채권은 경기둔화기에도 국채급의 지위를 가진다. 신용스프레드는 전저점 아래로 축소될 것이다. 2년 이하 AA급 여전채가 매력적이다.

 

 

Global Bond Markets

미 경제지표 호전에 따른 QE3기대 약화, ECB총재 발언 이후 이어진 독일 메르켈 총리의 ECB 지지 발언 등으로 안전자산 선호가 완화되며 글로벌 국채금리가 대부분 큰 폭으로 상승했다. 유로존 정책합의 기대로 스페인을 비롯한 재정위기국 국채금리는 하락했다.

 

FX
유로존의 안전판 강화 기대로 유로화의 반등 폭이 상대적으로 컸다. 반면 미 달러는 QE3 가능성이 약화되며 보합권에 머물렀다. 선진국 통화완화 기대 감소와, 수출둔화 확인 이후 중국 경기에 대한 우려로 아시아를 비롯한 신흥국 통화가 상대적으로 약세를 나타냈다.

Equities, Commodities

글로벌 증시는 선진국 중심으로 상승세를 이어갔다. 유로존 위기 완화 기대로 독일 DAX는 7,000pt를 돌파했고, 다우지수도 5년래 최고치인 13,275pt까지 상승했다. 다만 중국 경제지표 부진으로 신흥국 증시는 약보합세를 보였다.

 

Liquidity
위험자산 가격 상승세 둔화에도 신흥국 주식, 채권으로 자금 유입이 지속되었다. 선진국에서는 미 주식 ETF 중심으로 유출 규모가 확대되었다. 채권은 미국에서 장기 국채 자금이 유출된 반면 서유럽 안전자산인 노르웨이로 유입이 지속되었다.

 

 

보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요. 자료보기 (2p)

 

120820_Dongbu Page_채권_신동준.pdf

 

 

 

 

* 영문 리포트

[Fixed Income Strategy] Reduce KTB holding at every yield fall; take 5s10s steepener 

Fixed Income Strategy_120820.pdf

 

 

 

 

 

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Fixed Income Strategy_120820.pdf

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