10월 채권전략과 스페인의 전면적 구제금융 논란

안녕하십니까 동부증권 신동준입니다.

 

과거의 QE와 현재의 QE

아래는 9월13일 QE3 이후 자산별 성과입니다.

미국과 하루의 시차가 있었기 때문에 12일 종가를 기준으로 비교했습니다. 대체적으로 과거 QE와 LTRO 등 비전통적 통화정책 이후 자산별 성과와 유사한 흐름입니다. 주식과 원자재가격 강세, 그리고 원화와 신흥국통화 강세, 달러약세 흐름이 비슷합니다. 채권시장도 신흥국을 중심으로 플러스 성과를 기록하고 있습니다. 

 

그런데 날짜를 쪼개서 보면, 지난 일주일 동안 상승탄력은 현저하게 둔화되는 모습입니다. 특히 과거에 비철금속과 함께 초강세를 보였던 석유가격이 12일 이후에도 -3.9%나 하락했습니다. WTI 유가가 $100선에 근접하면서 전략비축유 방출설, 사우디 증산 등의 카드가 나왔기 때문입니다. 대선 전까지 유가상승은 제어하려는 오바마 정부의 의도가 작용했다고 봅니다. 미국 경작지의 기상 우려 완화로 농산물 가격도 하락했습니다. 주요 수입국들이 현 가격대에서 구매를 미루는 분위기라 좀 더 하락할 가능성이 높아 보입니다.

 

 

 

10월 채권시장 관전 포인트와 전략

채권시장은 정책 시차와 심리의 흐름에 따라, 1) 주가상승에 의한 경기바닥론과 추경 부담, 입찰부진 등으로 초기 금리상승을 거쳐, 2) 외국인 채권자금 유입과 경기비관론 재부각, QE 무용론 등이 우세하면서 금리가 재차 반락하는 과정을 보입니다. 과거에 비해 시기적으로는 빠르지만 지금 채권시장은 재료의 선반영이라는 측면에서 봤을 때 벌써 이 단계에 진입한 것으로 보입니다. 3) 세번째 단계는 QE의 무용론에도 불구하고 주가가 견조하게 상승하고, 일부 심리/서베이 지표들이 반등하면서 다시 금리가 중기적으로 상승하는 흐름입니다.

[신동준의 Bondstone] QE3 이후 채권 Trading Idea 몇가지

 

일단 10월 금통위는 기준금리 인하를 예상합니다만, 조건부입니다. 9월과 마찬가지로 ECB의 금리인하와 중국의 지준율 인하가 단행되지 않는다면 우리 금통위도 금리인하 카드를 먼저 꺼내들지는 않을 것으로 봅니다. 결국 연내 금리인하는 2.75%까지 한차례가 될 것이며, 2.50%까지의 추가 인하 가능 여부는 내년에 재정절벽 이슈가 글로벌 경제에 부정적 영향을 미치고, 중국이 여전히 헤매고 있을 경우 2Q13말 이후에나 고려될 것으로 봅니다. 저희는 그 가능성도 아직은 낮게 보고 있습니다.

 

따라서 금리인하에 대한 기대로 시장이 강해질 때마다, 국고3년 2.80~2.85% 수준에서는 이익실현을 권해드립니다. 9월 금통위 전에는 2.75% 이하에서 이익실현을 말씀드렸습니다. 당시에는 연내 두차례에 대한 기대가 가능한 시점이었기 때문에 레벨을 좀 더 낮게 가져갈 수 있었습니다만, 연말 미국 대선과 우리나라 대선을 거쳐야 하고, 금융시장 흐름이 크게 개선된 상황에서 이제는 연내 두차례가 될 가능성은 낮아졌습니다.

 

듀레이션은 그래도 BM 대비 중립입니다. 4Q12 중 채권금리의 상승을 예상합니다만, 상승속도와 폭이 이자를 포기하고 채권을 비우고 갈 정도로 빠르지는 않기 때문입니다. 금리인하의 기대가 사라진다고 해도 내년말까지 예상되는 금리고점은 국고3년 3.20%을 넘기 쉽지 않을 것으로 보입니다. 지금부터 위로 40bp, 아래로 10bp 남짓한 좁고 재미없는 시장이 될 것 같습니다. 금리를 인하한다고 해도 공격적인 인하가 어렵고, 인상은 더더욱 어려운 상황입니다. 단기트레이딩으로 대응하시되 추격매수/매도 보다는 답답하지만 좀 더 인내가 필요한 상황입니다.

 

10월은 일부 PMI나 소비자신뢰지수, 선행지수 등 경기선행적 지수들의 반등을 예상합니다. 반면 중국은 점점 더 비관론이 강해지고 있습니다. 이제 중국은 과거처럼 10% 성장을 하는 국가가 아닙니다. 동부지역의 구조조정과 서부지역의 개발이 혼재되면서 7%대 성장이 자연스러운 모습으로 바뀌어 가고 있습니다. 따라서 성장률 숫자는 7%대가 나오더라도 시장이 생각하는 것 만큼 경제가 나빠지는 상황은 아니라고 봅니다. 중국도 선행지표로 주목하는 신규착공 프로젝트, 중장기대출, 부동산관련 지표에서 개선세가 감지되고 있으며, 4Q12에는 그동안 진행된 인프라 촉진 및 소비보조금의 정책효과가 일부 확인될 것으로 예상합니다. 그러면 채권시장도 자연스럽게 3)의 단계로 진입하면서 4Q12에는 박스권의 상단(국고3년 2.95%)을 넘어서는 흐름이 될 것으로 예상합니다.

 

 

Trading Idea

지난주에 말씀드린 전략은 이번주에도 동일합니다. 향후 금리인하를 한차례 선반영하고 있고, 추가 기준금리 변경이 크지 않은 만큼 기술적으로 평균회귀전략들이 유효합니다.

 

1) 10년 스왑스프레드의 역전폭 확대 전략

2) 국고 5/10년 스티프너 + IRS 5/10년 플래트너의 합성전략

  - IRS 5/10년 스프레드와 국고 5/10년 스프레드간 격차가 좁혀졌습니다.

3) 스티프너: IRS2년 리시브 + 국고10년(10년 국채선물) 매도전략

4) CRS 5/10년 플래트너 전략

  

 

 

 

스페인의 전면적 구제금융에 대한 혼란

스페인 문제가 다시 시끄럽습니다.

ECB의 무제한 국채매입(OMT) 계획으로 인해 스페인의 디폴트는 리스크요인에서 불확실성 해소 요인으로 바뀌었습니다. [Bondstone] ECB 정책회의, “Detail이 달랐다”

 

시장은 오히려 스페인의 전면적 구제금융을 바랍니다. 반면 스페인은 일부 주권에 제한이 가해질 구제금융을 피하고 싶어합니다. 스페인 얘기는 많이 나오지만 스페인 국채금리와 CDS 프리미엄은 안정적입니다.

 

1) 스페인 국채만기의 롤오버로 불안해질수록 전면적 구제금융 가능성은 커집니다. 시장이 오히려 스페인을 압박할 수도 있지 않을까 싶지만, 디폴트에 베팅하기 어렵기 때문에 스페인 국채매도는 오히려 위험합니다. 거꾸로 스페인 금리가 불안정해지기도 어렵다는 얘기겠죠.

 

2) 스페인이 행여 끝까지 버티다 디폴트가 날 경우, 단기적으로 불안해질 수 있습니다. 그러나 이 경우는 스페인이 더 불리합니다. 더 강하고 엄격한 조건을 받아들여야 할 지도 모릅니다. 미리 협의하고 모양새를 갖추어야 스페인도 최소한의 자존심을 세울 수 있습니다. 따라서 시장도, 스페인도, 일시적일지라도 디폴트를 원하지 않습니다. 행여 일시적이라도 시장이 불안정해진다면, 이는 위험자산 매수의 기회입니다.

 

 

 

최근 우리나라 가계부채 문제에 대한 접근에서도 나타나듯이, 역사적으로 모든 부실자산 처리에 대한 방법은 동일합니다. 부실자산에 대한 충당금을 쌓고, 조금씩 상각해 나가야 합니다. 회생 가능성이 있다면 채권을 주식으로 바꾸어 출자전환해야 합니다. 스페인은 물론 남유럽 어떤 나라도 현재 유로화 환율시스템이 유지되는 한 스스로 돈을 벌어서 빚을 갚을 능력은 없습니다. 결국 스페인(은행)의 빚을 점진적으로 ECB/ESM 등 제3 기구의 지분으로 바꾸는 방법 외엔 없다고 봅니다. 스페인 국민들의 자존심을 상하게 하지 않는 범위와 속도로 천천히 진행되어야 할 문제이므로 십수년이 걸릴 지도 모르겠습니다.

 

스페인이 용인할 수 있겠는가 하는 문제가 있습니다. 우리나라가 IMF 당시 "외자유치"라고 좋아했던 외국인의 지분투자를 생각하면 될 것 같습니다. 우리나라의 대표 시중은행들의 외국인 지분율은 50%가 넘습니다. 그러나 누구도 외국계은행이라고 생각하지 않고, 자존심 상해하지 않습니다. 바뀐 것은 없습니다. 다만, 은행들은 예전만큼 정부의 통제에 따르지 않을 뿐입니다. 장기적으로 은행연합이라는 그림은 그런 모습이 아닐까 생각합니다.

 

 

 

지난주에 김효진 이코노미스트와 중국담당 가오징 애널리스트가 In-depth 리포트를 작성했습니다.

미국의 대선과 재정절벽, 그리고 중국의 정권이양과 관련된 내용은 많이 이야기되고 있지만, 디테일하게 잘 모르는 부분입니다. 이들 주제에 대한 자료입니다. [Econ-Wave] 신뢰게임: 미국대선과 재정절벽, 중국의 정권교체

한창 두 女人의 세미나가 진행 중입니다. 말씀해주시면 직접 찾아뵙고 말씀드리도록 하겠습니다.

 

감사합니다.