10월 기준금리 동결 예상과 미국 실업률 논란

안녕하십니까 동부증권 신동준입니다.

 

9월 미국 실업률 7.8% 급락은 조작일까?

9월 미국의 실업률이 예상치인 8.2%와 전월 8.1% 대비 크게 낮은 7.8%로 발표되었습니다. 잭 웰치 전 GE회장은 실업률 통계가 조작되었다며 논란을 일으켰습니다. 이는 서베이 대상의 차이에 기인한 것으로 보입니다. 실업률 계산을 위한 취업자수는 가계조사를 통해서, 비농업부문 신규고용은 기업체조사를 통해서 산출합니다. 가계조사는 6만 가구에 한해 조사가 진행되는 데 반해, 기업체 조사는 약 48.6만 사업장을 통해 조사됩니다. 아래 표를 보시면 기업체조사에 비해 가계조사의 변동성이 훨씬 더 큽니다. 표본의 차이라고 봐야겠죠. 7월 실업률은 반대의 현상이 나타났었습니다. 당연히 기업체를 통해 조사되는 비농업부문 신규고용 데이터의 신뢰도가 더 높습니다. 가계조사의 변동성을 감안했을 때, 고용지표의 중장기 방향은 개선되고 있습니다만, 10월 실업률 데이터는 소폭 상승할 가능성이 있습니다.

[신동준의 Bondstone] 7월 고용지표 해석과 드라기 ECB총재 발언의 재평가(2012.8.6)

 

9월 비농업부문 신규고용 데이터는 11.4만명으로 컨센서스 수준이었습니다. 다만, 8월 고용이 9.6만명에서 14.2만명으로, 7월은 14.1만명에서 18.1만명으로 크게 상향조정되었습니다. 상향조정된 고용만 무려 8.6만명입니다. 이는 신학기와 관련한 임시직 교사채용이 원인입니다. 큰 흐름에서 미국의 고용지표가 완만하게 개선되고 있다는 점을 의심할 필요는 없어 보입니다.

 

 

 

 

QE3 무용론과 글로벌 PMI 및 CPI의 반등

눈여겨 봐야 하는 부분은 글로벌 PMI와 CPI의 반등입니다. 글로벌 PMI는 여전히 기준선인 50을 하회하고 있지만 OMT와 QE3 이후 반등에 성공했습니다. 글로벌 CPI도 마찬가지입니다.

 

 

 

ECB의 OMT(무제한 국채매입) 계획과 Fed의 QE3(무제한 MBS 매입)이 발표된 지 딱 한 달이 지났습니다. 그러나 과거 비전통적인 통화정책 이후와는 달리 유가가 하락하면서, 소위 "약발이 다 된 것 아닌가?"하는 무용론이 제기되고 있습니다. 실제로 풀리는 유동성의 규모도 QE1, 2 때보다 작기 때문에, 일정 시간이 지난 후에 다시 실망하고 경제지표가 나빠졌던 과거 전례를 따라갈 것이라는 비판입니다.

 

그러나 OMT와 QE3는 "돈을 푸는" 정책이 아니라, 돈을 풀 것이라는 "믿음"이 핵심입니다.

실제로 ECB의 OMT는 아직 시작도 하지 않았으며, 더구나 연준의 자산은 소폭 감소했습니다. 그러나 스페인 국채금리를 포함한 국제금융시장은 크게 안정되었습니다. ECB와 Fed는 "삐끗하면 언제든, 무제한으로, 개선되더라도 쉽게 멈추지 않겠다는" 유동성 공급을 약속함으로써 실제 돈 한 푼 쓰지 않고도 돈을 풀 것이라는 "믿음"을 바탕으로 국제금융시장을 안정시키고 있습니다. '손 안대고 코 푸는 격'입니다. 오히려 글로벌 CPI는 반등했지만, 우려했던 인플레 리스크는 다소 완화되는 모습입니다. 유가가 하락하고 있는 것은 세련된 QE3의 형태라고 봅니다. 오바마는 대선을 앞두고 주가와 부동산가격은 올리되 철저하게 유가는 타게팅하여 안정시키는 정책을 펼치고 있습니다. 유가를 제외하면 과거 QE3 때와 자산가격의 상승패턴은 거의 동일합니다.

[신동준의 Bondstone] 10월 채권전략과 스페인의 전면적 구제금융 논란(2012.9.24)

 

 

 

국채금리 사상최저치, 전구간 기준금리 하회

국고20년과 30년 금리가 각각 2.99%, 2.95%까지 하락하면서 국고채 금리의 전구간이 기준금리인 3.00%을 하회하고 있습니다. 지난주 중반에는 국고3년 금리가 한번 인하한 레벨인 2.75%보다도 낮은 2.74%까지 떨어지기도 했었습니다. 역사적 저점과 같은 수준입니다.

 

과거 비전통적인 통화정책(QE1, 2, LTRO) 이후의 흐름과 비교해 볼 필요가 있습니다. 정책 시차와 심리의 흐름에 따라, 1) 주가상승에 의한 경기바닥론과 추경 부담, 입찰부진 등으로 초기 금리상승을 거쳐, 2) 외국인 채권자금 유입과 경기비관론 재부각, QE 무용론 등이 등장하면서 금리가 반락하여 전저점 이하로 하락하는 과정을 보입니다. 3) 세번째 단계는 QE의 무용론에도 불구하고 주가가 견조하게 상승하고, 일부 심리/서베이 지표들이 반등하면서 다시 금리가 중기적으로 상승하는 흐름입니다. 지난주 각국의 PMI와 소비자신뢰지수 등이 이미 반등하기 시작했습니다. 미국 고용지표도 8월의 일시적 부진에서 벗어나 견조한 흐름을 이어가고 있습니다. 시기적으로 과거에 비해 조금 빠르지만, 재료의 선반영 측면에서 채권시장은 현재 2)단계 후반에서 3)단계로 넘어가기 직전에 위치한 것으로 보입니다.

 

 

 

10월 금통위: 기준금리 동결, 연말까지 동결 예상

10월 기준금리는 동결을 예상합니다. 당초 10월 전망자료에서는 금통위는 기준금리가 인하될 것으로 예상했습니다만, 전제조건으로 ECB의 금리인하와 중국의 지준율 인하를 말씀드렸고 가능성이 높다고 봤었습니다. 최근 금통위의 행보가 이미 다 알고 있는 경기둔화 이슈보다는 환율과 관련한 내외금리차에 집중하고 있기 때문입니다. 그러나,

 

1) 지난주 ECB는 비전통적인 통화정책을 통한 파급경로 정상화에 집중하면서, 그 효과를 지켜보며 당분간 금리인하 가능성이 없음을 시사했습니다. 드라기 ECB총재는 기자회견에서 "금리인하 논의는 없었다"고 언급했습니다. 2) 중국 역시 물가와 부동산가격이 반등하고 있다는 점에서 당분간 기준금리 인하 가능성은 낮아 보입니다. 최근 핫머니 유출과 관련하여 역RP 등을 통해 은행권에 유동성을 공급하고 있기 때문에 지준율 인하 카드를 사용할 가능성은 남아 있습니다. 그러나 단행된다 하더라도 금주 금통위 이후가 될 것 같습니다. 3) 브라질 등 신흥국들의 금리인하도 막바지에 이르고 있고, 4) 국제금융시장도 OMT와 QE3 이후 tail risk가 완화되며 양호한 흐름을 이어가고 있습니다. 이러한 기조는 최소한 연말까지 이어질 것으로 보입니다. 금통위는 10월 및 연내 기준금리를 동결할 것으로 예상합니다.

 

채권금리는 이미 기준금리를 1.5회 선반영한 상태입니다. 외국인의 채권매수와 장기 저성장을 바탕으로 장기국채금리의 추가하락 가능성이 있습니다만, 전략적 차원에서는 설령 한차례 기준금리 인하가 단행된다 하더라도 벨류에이션상으로 현재 채권금리는 고평가 상태라는 판단입니다. 기준금리가 2.50%까지 인하된다고 하더라도 결코 싸지 않습니다. 국고3년 2.80~2.85% 이하에서는 이익실현을 권고드립니다.

 

이상입니다.

 

[동부 숨은그림찾기] 채권 - 10월 금리동결 예상, 4Q12중 박스권 상향돌파

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20121008_B_100745_183.pdf

 

[東部策略] 자금흐름 - 유럽계 자금의 두 얼굴

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20121008_B_081423_693.pdf

 

 

 

 

[Fixed Income Strategy] 숨은그림찾기

 

전략: 10월 금리동결 예상, 4Q12중 박스권 상향돌파

1) ECB는 OMT의 효과를 지켜보며 당분간 금리인하 가능성이 없음을 시사했다. 2) 중국은 물가와 부동산 가격을 감안할 때 당분간 기준금리는 움직이지 않고 유동성 공급 및 지준율 조절 수단을 활용할 것이다. 3) 신흥국의 금리인하도 막바지이며, 4) 미국경기의 완만한 상승이 지표로 확인되고 있다. 10월 기준금리는 동결될 것으로 예상된다.

전략적 차원에서 설사 기준금리가 한차례 인하를 가정해도 채권은 고평가 상태이다. 현재의 국고3년 금리수준에서는 이익실현을 권고하며 4Q12중 기존의 박스권(2.75~2.95) 상단돌파를 예상한다. 혹시라도 기준금리가 인하된다면 국고3년 금리는 일시적으로 2.6%대까지 하락이 가능하겠지만 당분간 금리는 동결될 것이므로 역시 매도 관점에서 접근해야 할 것이다. 외국인의 채권자금 유입과 구조적인 장기 저성장을 배경으로 장기금리의 상대적인 강세 가능성이 있다. 그러나 과도하게 축소된 장단기 스프레드부담과 4Q12의 펀더멘털 개선가능성을 감안하여 긴 흐름에서 커브 스티프너를 추천한다.

보험사 공시이율 산정기준 개편으로 인해 보험사의 채권운용 부담이 줄어들고 채권매수가 늘어날 수 있다는 인식이 있다. 가입자 유치를 위한 공시이율 경쟁은 완화될 수 있으나 기대만큼 보험사의 채권매수가 늘어나기는 어렵다. 30년 국채의 3/4을 개인 및 서민금융기관이 보유하고 있다. 현재 30년 금리는 원금회복 내지는 차익실현이 가능한 수준이다. 기준금리 동결로 금리인하 기대감이 약화되면 입찰과 맞물려 매물압박이 커질 수 있다.

 

 

숨은그림1: 공시이율 산정방식 변화로 보험사 채권매수 증가?

숨은그림2: 30년 국채 원금회복 및 이익실현 레벨

 

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121008_동부책략_숨은그림찾기.pdf

 

 

 

 

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