채권전략: 장기적인 변화와 단기적인 기회

1. 자산선택: 출구전략의 수혜 찾기와 미국, 달러 자산

 

ECB와 BOE가 초저금리에 대한 포워드 가이던스를 제시하는 등 완화적 통화정책 기조를 이어갈 것을 선언한 가운데, 6월 미국 고용지표가 예상치를 상회하면서 달러가치와 미국 국채금리가 급등했다. 달러인덱스는 3년만에, 미국 국채10년 금리는 1년9개월만에 최고치를 경신했다. 지난 6개월 평균 비농업부문 신규고용은 20.2만명으로 에반스 시카고연준총재가 제시한 6개월 연속 20만명선을 넘어섰다. 지난 1년 평균도 19.1만명으로 양호하다. 연내 자산매입 규모 축소(tapering)는 시작될 것이다.

 

장기적으로 진행될 연준 출구전략의 시사점
출구전략의 시사점: Tapering을 포함한 연준의 출구전략의 시사점은 다음과 같다.

 

1) 연준부터 시작된 선진국 중앙은행들의 출구전략은 상당히 장기간 진행될 것이다.
 
2) 금융위기 이후 이어지던 구도가 반대 방향으로 바뀌고 있다. 1차적으로 달러 강세와 비달러 약세가 시작되었으며, 향후 선진국 국가간 출구전략 진행 시차에 따라 장기적으로 달러를 포함한 선진국통화 강세와 원화를 포함한 신흥국통화 약세가 진행될 가능성이 높다. 채권자금은 신흥국에서 선진국으로 이동할 것이다.

 

3) 금융위기 이후 상대적으로 한국경제가 양호했음에도 불구하고 원화강세와 외국인 자금유입으로 우리나라 장기금리는 하락했다. 향후 수년간은 한국경제가 상대적으로 부진함에도 불구하고 원화약세와 외국인 자금이탈로 장기금리는 상승할 것이다.

 

4) G10 통화국이나 크레딧에 문제가 없는 국가들은 경기부양을 위해 통화완화 기조를 이어갈 가능성이 높다. 반면 크레딧과 외국인 자금이탈에 민감한 다수의 신흥국들은 통화완화 정책을 이어가기 어려울 것이다. 선진국과 신흥국간 펀더멘털의 격차를 벌리는 요인이다.

 

5) 주요국 중앙은행들이 통화정책의 경기부양적 한계를 인식하기 시작했다. 막대한 유동성은 자산버블과 양극화로 이어졌을 뿐 실물부문의 자극은 미약했다. 향후 글로벌 경기부양의 흐름은 약한 고리에 초점을 둔 재정정책으로 메워질 가능성이 높다.

 

미국의 명목성장률 전망치를 감안할 때 15년말 미국 국채10년 금리는 4% 수준을 예상한다. 2년6개월 동안 130bp 수준의 완만한 상승이다. 미국경제의 실질적인 회복이 아직 요원하기 때문에 현실적으로는 출구전략 실행이 어렵지 않겠냐는 질문을 많이 받는다. 절반만 사실이다. 연준이 보유한 3.2조달러의 채권 가운데 15년말까지는 만기도래분이 거의 없다. 오퍼레이션 트위스트의 영향이다. 15년말까지는 채권을 팔지 않는 한 연준의 자산은 줄지 않는다. 양적완화 규모가 유지된다는 의미다. 연준의 자산이 줄어드는 것을 출구전략으로 정의한다면 실질적인 출구전략은 15년말 이후가 될 것이다. 그러나 자산매입 규모의 축소, 즉 자산규모 증가분을 줄이는 tapering은 연내 시작될 것이다. 미국경제의 GDP갭이 아직 마이너스지만, 실물경제가 최악의 상황을 벗어났고, 이론적인 적정금리가 플러스로 바뀐 이상 제로금리 이상의 통화완화를 의미하는 양적완화 규모를 더 늘려갈 명분은 부족하다.

 

 

장기적인 자산선택의 시사점
1) 달러 오픈포지션이 필요하다. 달러화 자산 비중을 확대하고, 스프레드 확대 이후 KP 투자는 고려할 만하다.
2) 신흥국과 원자재 비중은 축소 대상이다.
3) 미국 등 선진국 주식이 가장 매력적이다.

4) 신흥국 채권투자는 원화와 신흥국통화 간 변동성을 커버해 줄 수 있는 캐리(고금리)가 나오는 지역으로 투자대상을 좁혀야 한다.
5) 채권투자는 이자수익 확보(캐리) 중심으로 전환해야 한다. 가팔라진 커브와 롤링효과를 감안한 단기물 투자가 유망하다. 만기보유 투자자라면 2년 내외 크레딧채권 투자 후 만기 시 장기국채로 재투자할 것을 권고한다.

 

 

출구전략의 수혜 찾기
연준의 출구전략 가능성으로 6월에는 전 자산군의 가격이 하락했다. 처음 매크로 이벤트로 충격이 발생할 경우 자산시장 참여자들은 유동성관리에 들어가며 움츠린다. 하지만, 속성상 높아진 변동성을 활용하여 수익을 추구하려는 투자행위가 나타난다. 미국 출구전략의 수혜군은 무엇일까? 명확한 것은 미국과 달러화 자산이 현재 가장 매력적으로 보인다.

 

매크로 모멘텀을 보면 미국, 유로존, 일본과 같은 선진국은 개선되는 반면 중국, 한국, 그리고 신흥국은 약화됐다. 선진국 중에서도 미국의 경제지표 개선이 가장 눈에 띤다. 주택시장을 중심으로 경기가 개선되는 가운데, 설비투자와 관련이 높은 내구재주문과 핵심자본재주문이 늘어나고 있고, 민간과 서비스업을 중심으로 고용도 확대되는 모양이다. 연준은 올해 내에 출구전략을 시행할 것이다. 유로존과 일본의 경우 미국과는 다른 형태의 경기모멘텀이 존재한다. 민간을 중심으로 경제지표가 개선되는 형태보다는 정책모멘텀이 강한 상황이다. 유로존의 경우 ECB를 중심으로 경기부양적 통화정책, 독일을 중심으로 일부 재정을 활용한 경기부양책이 4Q13에 진행될 수 있다. 일본 역시 아베노믹스를 더욱 강화하는 모습을 보일 수 있다.

 

신흥국은 경제지표와 경제정책 측면에서 모멘텀을 찾기 쉽지 않은 국면이다. 중국의 경우 반부패, 산업구조조정, 부동산안정, 핫머니 규제를 추진 중인데, 이는 소비, 고정자산투자, 주택경기, 수출지표에 부정적인 영향을 미치는 요소이다. 중국경기가 하드랜딩하지 않는 한 경기부양책을 기대하기도 쉽지 않은 분위기이다. 경제지표가 양호할수록 출구전략이 가시화되는 미국과 달리 경제와 정책의 연계에 있어 부정적 연결고리를 가지고 있다. 다른 신흥국의 경우에도 물가가 높은 상황이거나, 해외자금이 급속히 이탈하면서 통화정책을 완화하기 어려운 상황이다.

 

7월에는 미국 달러화 자산의 선택에 가장 큰 비중을 두는 전략을 제시한다. 미국과 다른 선진국과의 통화정책 차이로 인해 달러인덱스 강세를 전망한다. 미국과 다른 신흥국의 경기개선 차이로 인해 신흥국 대비로도 달러화는 강세를 보일 가능성이 높다. 원자재의 경우 브렌트유 매수, WTI 매도의 유종간 롱숏 전략을 펼칠만하다. 선진국/신흥국 주식시장의 상대성과는 달러인덱스에 연동되는 모습을 보였다. 선진국의 상대성과가 우월한 국면은 당분간 지속될 전망이다. 국내 주식시장의 경우 이전보다 한 단계 낮아진 박스권 흐름이 예상된다. 7월 KOSPI Band를 1,750~1,900pt로 제시하며 유로존 경기부양책이 모멘텀으로 작용할 수 있는 업종을 편입하는 전략을 구사하자. 글로벌채권은 선진국의 펀더멘털 모멘텀이 신흥국보다 상대적으로 낫지만 자금이탈 우려로 선진국국채의 성과가 우월할 것이다. 국내 채권금리는 장기 상승추세에 진입했지만 단기적으로는 변동성 확대 속에 3Q13말까지 소폭 반락할 가능성이 높다. 변동성 확대를 감내할 수 있는 투자자는 단기매매에 나서지만, 그렇지 않는 대부분의 투자자들은 반락 시마다 장기채 비중을 줄여나갈 것을 권고한다.

 

2. 채권전략: 장기적인 변화와 단기적인 기회

 

#1. 장기적인 변화: 연준 출구전략이 채권시장에 주는 시사점
시사점은 다음과 같다.

1) 출구전략과 달러 강세는 장기적인 이슈다.

 

2) 금융위기 이후 한국경제는 글로벌 대비 상대적으로 양호했음에도 불구하고 원화강세와 외국인 자금유입으로 장기금리는 하락했다. 향후 수년간은 반대로 한국경제가 상대적으로 부진함에도 불구하고 원화약세와 외국인 자금이탈로 장기금리는 상승할 것이다. 외국인 채권잔고 감소는 경계요인이지만, 장기물 매도가 아닌 단기물 만기도래가 배경이라는 점에서 부정적 영향은 제한적일 것이다.

 

3) 국가신용등급이나 레버리지비율 등 크레딧의 문제가 적다는 점에서 우리나라도 선진국에 대응한 통화완화 기조를 이어갈 여지가 있다. 다만, 97년과 08년 두차례 외화유동성 위기의 경험으로 당분간 통화정책은 어정쩡한 스탠스를 취할 가능성이 높다. 추가 완화는 부동산경기의 재하강 여부가 관건이 될 것이다.

 

4) 자산버블 등 부작용이 노출된 통화정책보다는 향후 약한 고리에 초점을 둔 재정정책이 활용될 가능성이 높다. 국채발행 증가와 경기부양 효과 측면에서 글로벌 채권시장에는 부담요인이다.

 

 

미국은 그렇고, 국내경기 감안하면 장기금리가 상승할 수 있는가?
미국의 명목성장률 전망치를 감안할 때 15년말 미국 국채10년 금리는 4% 수준을 예상한다. 2년6개월 동안 130bp 수준의 완만한 상승이다. 한미 금리스프레드를 감안할 때 15년말 원화 국채10년 금리는 5%에 육박할 것이다.

 

장기금리 방향성과 오버슈팅의 정상화: "미국경기 회복을 인정한다 해도, 그렇다면 한국경제도 그만큼 개선된다는 의미인가"라는 질문 역시 많다. 국내경기의 개선이 뚜렷하지 않더라도 채권금리는 상승할 가능성이 높다. 우리나라 장기금리는 저성장과 고령화 이슈로 장기적으로 하락할 것이다. 그러나 장기적인 하락추세 속에서도 순환을 고려한 중기싸이클은 존재한다. 시가평가 이후 우리나라의 중기싸이클은 4년 주기였다. 중기싸이클의 막바지에는 채권금리가 아랫쪽으로 오버슈팅한다. 04년 하반기와 12년 하반기의 경우다. 04년은 카드채와 가계부채로 일본형 복합불황 우려가 강하게 제기되었다. 당시 사상최저였던 3.25% 기준금리에 국고3년 금리는 곧 2%에 진입할 것이라는 전망이 다수였다. 08년 하반기도 유사하다. 일본형 장기불황 우려와 국고10년 금리가 곧 1%대에 진입할 것이라는 전망, 개인의 국채30년과 즉시연금 열풍, 그리고 강력한 투자대안으로 떠오른 신흥국채권투자가 대세로 떠올랐던 시기다.

 

주지하다시피 05년 연준은 기준금리를 인상했고, 달러 강세와 원화약세가 나타났다. 이후 08년까지 한국경제는 글로벌경제 대비 부진했지만, 글로벌경기 개선으로 원화 장기금리는 상승추세를 이어갔다. 현 시점은 12년 하반기 이후 오버슈팅했던 장기금리가 정상화되는 과정이다. 추세대의 중간까지 상승한다면 2년6개월 후 5% 금리는 무리한 수준이 아니다. 장단기 스프레드도 마찬가지다. 국고 3/10년 스프레드의 정상범위는 30~80bp, 평균과 중간값은 50bp, 55bp다. 현재 54bp로 적정한 수준에 도달했지만, 채권금리와 마찬가지로 오버슈팅 후 정상화 과정에서는 윗쪽으로의 오버슈팅을 거쳤다는 점을 고려해야 할 필요가 있다.

 

 

 

 

 

#2. 단기적인 기회: 3Q13 중 완만한 금리반락을 활용한 장기채 비중 축소
연내 한국은행의 기준금리 인상이 없다면 국고3년 3.00%와 10년 3.55% 이상의 금리상승은 오버슈팅 영역이다. 미국의 양적완화 종료와 중국의 구조개혁 등 G2는 지속성장을 위해 경제의 일부 거품제거를 모색하는 과정이다.

 

3Q13말까지는 1) 중국의 경기둔화 우려, 2) 글로벌 금융시장 변동성 확대가 실물경제에 미칠 부정적 효과, 3) 정책패키지 완성에도 불구하고 여전히 멈춰있는 가계소비와 기업투자 등 민간 경제활동, 4) 전력공급 차질과 유가상승 등으로 단기적으로 국내경제는 부정적 영향에 노출될 가능성이 높다. 변동성 확대 속에 채권금리는 3Q13말까지 소폭 반락을 예상한다. 1차 목표치는 고점대비 50%를 되돌린 국고3년 2.78%, 10년 3.20%가 될 것이다(3/10년 스프레드도 40bp 초반까지 축소).

 

다만 전략적으로 현재는 출구전략 우려와 변동성 확대가 수요위축으로 이어져 다시 변동성이 확대되는 악순환 과정이다. 더구나 채권매매는 트레이더의 view가 아닌 회사의 관리영역으로 이전되었다. 변동성은 크고 금리반락 속도는 완만할 것이다. 변동성 확대를 감내할 수 있는 투자자는 단기매매에 나서지만, 그렇지 않는 대부분의 투자자들은 반락 시마다 장기채 비중을 줄여나갈 것을 권고한다.