채권전략: 이중고(二重苦) 속에서 기회 찾기

채권전략: 이중고(二重苦) 속에서 기회 찾기

 

채권시장은 기준금리 인하 기대 약화와 연준의 출구전략 등 이중고(二重苦)에 시달리고 있다. 3Q13말까지 국고3년과 10년 금리는 각각 2.80%, 3.20%까지 상승을 예상한다. 그래도 기회는 있다. 6월 중순~7월 금통위까지는 엔약세에 대응한 추가 금리인하 논쟁과 미국 및 일본 국채금리의 변동성 확대에 따른 단기적인 금리반락이 가능할 것이다. 듀레이션을 서서히 줄여나가는 기회로 활용할 것을 권고한다.

 

올해 연말 채권금리가 지금보다 높을 것이라는 점에 대해서는 큰 이견이 없는 듯 합니다. 다만, 단기적인 방향성의 문제인데요. 단기적으로는 얼마든지 기회가 열려있다고 판단합니다.

 

5월 기준금리 인하로 정책패키지가 완성되었습니다만, 애당초 밑그림으로 그려진 부동산 및 투자활성화 대책, 추경, 금리인하 조합에서 금리인하폭은 25bp는 아니었을 것이라고 봅니다. 지금까지 경기부양 목적의 추경(GDP 대비 1% 이상)을 편성했던 사례는 총 세번이 있었습니다만, 기준금리는 모두 최소 50bp 이상 인하를 단행했습니다. 실제로도 그것이 자연스럽습니다. 더구나 최근 언론을 보면 조금씩, “정부는 추경 편성등 재정지출을 늘리고 있어서 할 것은 다 했다. 아베노믹스와 엔저에 대응하여 한국은행이 조금 더 강한 통화완화를 펼칠 필요가 있다”는 주장이 늘어나고 있습니다.

 

기준금리를 인하했다고 해서 당장 지금부터 경제지표와 심리가 돌아서는 것은 아닙니다. 때문에 조금만 경제지표가 부진하거나, 심리가 위축되어 투자활성화가 미약하거나, 또는 글로벌 경제나 주식 대비 한국이 따라가지 못하는 상황이 되면, 정부와 정치권은 그 책임을 한국은행으로 돌릴 가능성이 있습니다. “25bp 금리를 인하했지만, 뜨뜻미지근한 코멘트와 떠밀려 하는 뉘앙스를 주면서 오히려 시장금리는 올랐다. 금리인하의 효과가 대체 있었는가? 더 내릴 필요가 있다”고 비판 속에서 금리인하를 압박할 가능성이 있다고 봅니다. 이미 정부의 입김에 의한 표 대결에서는 정부가 우위에 있다는 것을 시장이 확인한 이후이기 때문에, 정부나 정치권의 기준금리 인하 압박을 통해 한번쯤은 채권금리가 전저점 아래로 떨어질 여지는 충분히 남아있다고 판단합니다.

 

그렇다면 타이밍은 2Q13 GDP 발표를 앞둔 7월 금리인하가 유력합니다. 다만, 7월에 하지 않는다면 8월 이후에는 정책효과에 의해 경제지표들이 하나 둘 돌아설 가능성이 있기 때문에 연말까지 기준금리 인하를 장담하기는 어려울 듯 합니다. 연말까지 놓고 보면, 7월 금통위까지의 변동성 확대나 채권금리 하락이 마지막 이익실현의 기회가 되지 않을까 생각합니다. 트레이딩 관점에서 국고3년 기준으로 2.60% 위에서 매수하고 2.50% 아래에서 매도하는 단기매매전략을 추천드립니다.

 

 

이중고(二重苦) 속에서 기회 찾기

5월 기준금리 인하, 정책공조 효과의 기반 마련
채권시장이 이중고(二重苦)를 겪고 있다. 첫째, 기준금리 인하 기대가 급격히 약화되었다. 한국은행의 5월 금리인하로 정책공조 효과의 기반이 마련되었다는 인식이 강해졌기 때문이다. 주택시장 정상화 대책과 추경, 금리인하와 투자활성화까지 정부의 정책 패키지는 일단 완성되었다. 5월 금리인하에도 불구하고 연내 동결이 컨센서스로 자리잡으면서 채권금리는 반등했다.

 

 

 

 

출구전략 논쟁: 글로벌 금리반등과 달러강세, 신흥국 국채수요의 미국 이동
둘째, 연준의 QE 규모 축소 논쟁이 예상보다 한 분기 정도 빨리 시작되었다. 버냉키 의장은 “향후 몇 차례의 회의 안에 자산매입 축소를 논의할 수 있을 것”이라고 언급했다. 너무 이른 양적완화 규모 축소의 위험도 함께 경고했지만, 시장은 연준 위원 몇 명이 당장 6월부터 자산매입 축소를 주장한 FOMC의사록에 주목했다. 미 국채10년 금리는 5월 이후 40bp 이상 급등하며 다시 2.00%을 넘어섰다. 출구전략과 함께 14년말 3.0%, 15년말 4.0%까지 상승을 예상한다.

연준 출구전략의 순서와 시기: 금융위기 이후 연준의 자산규모는 3.4조 달러로 3배 이상 급증했다. 자산의 92%는 국채를 포함한 채권이다. 중국의 미 국채 보유액 1.25조 달러의 2.5배다. 연준은 지금도 매월 장기국채 450억 달러와 MBS 400억 달러를 매입 중이다. 향후 통화정책 정상화가 시작되면 장기적으로 이를 덜어내야 한다. 문제는 만기구조인데, 오퍼레이션 트위스트의 영향으로 15년 말까지 만기도래하는 국채는 0.9%에 불과하다. MBS의 99.8%는 10년 후부터 만기가 도래한다. 전체 보유채권의 83%가 잔존만기 5년 이상의 장기채다. 자산을 줄이기 위해서는 결국 보유채권을 매각해야 한다. 연준이 제시한 출구전략 순서는 1) 매입채권 규모 축소, 2) 만기채권 재투자 중단, 3) Forward Guidance 변경 및 초과지준 축소(역RP, 기간물 예금입찰 등), 4) 기준금리 인상(지준금리 인상 및 지준규모 축소 포함), 5) 보유채권의 점진적 매각(MBS 먼저)이다. 연준 위원들은 금리인상 시점을 늦어도 15년 하반기로 예상하고 있다. 각각의 출구전략 순서가 약 6개월의 시차를 두고 진행된다고 했을 때 채권매입 규모 축소는 14년 초부터 시작해야 한다. 9월 FOMC에서 자산매입 규모 축소를 발표하고 14년부터 실제 규모를 줄일 것으로 예상한다.

달러강세, 신흥국 국채 수요의 미국 이전: 잔존만기 5~20년 영역의 미 국채 중 연준의 보유비중은 25%에 달한다. 연준이 당장 매월 850억 달러(국채는 450억 달러)의 채권매입을 축소하거나 중단하는 출구전략 시나리오 하에서 장기금리 상승은 불가피하다. 민간투자자들이 채권매수를 꺼리는 상황에서 연준의 수요를 대체할 투자자는 민간의 57%를 차지하는 외국인이 유력하다. 이들의 추가 수요를 이끌어 내기 위한 달러강세가 이어질 것이다. 최근 10년간 달러강세 시 외국인의 월평균 미국채 순투자 규모는 510억 달러다. 출구전략과 달러강세는 외국인의 채권수요를 신흥국에서 미 국채시장으로 이전시킬 것이다. 해외투자자의 입장에서는 과거 환헷지의 관행에서 벗어나 향후 수년간은 달러 오픈포지션을 확대할 필요가 있다.

 

 

채권전략: 중장기 채권금리 상승 속에서 그래도 기회는 있다
6월 중순~7월 금통위까지가 단기적인 금리반락 기회: 정책공조 효과의 기반 마련과 연준 출구전략의 선반영으로 채권금리는 중장기적으로 상승할 것이다. 금리인하 기대 소멸 시 국고3년-기준금리 스프레드는 경험적으로 약 30bp까지 확대되었다. 3Q13말까지 국고3년 금리는 2.80%, 국고10년 금리는 3.20%까지 상승을 예상한다. 단기적으로는 여전히 기회가 남아있다. 1) 정책패키지의 완성에도 불구하고, 국내 경제지표 개선은 3Q13 중반 이후로 예상한다. 지표 개선이 더딜수록, 엔 약세에 대응해야 한다는 추가 금리인하 논쟁이 다시 확산될 가능성이 있다. 시기적으로 2Q13 GDP 발표를 앞둔 6월 중순~7월 금통위까지가 유력하다. 2) 재정수지 개선으로 미 국채 순발행 규모의 단기적인 감소 여지가 있다. 채권매입이 유지되는 3Q13 중반까지는 미 국채10년 금리의 변동성이 확대될 것이다. 3) 일본 국채시장의 변동성 확대도 기회다. 정책효과의 의구심이 제기될 때마다 JGB 금리상승 우려와 BOJ의 국채매입 사이에서 등락이 나타날 것이다. 변동성 확대에 따른 채권금리 반락을 기회로 듀레이션을 서서히 줄여나갈 것을 권고한다.