금리 상승기, 시니어론 투자할만한가

[해외채권] 금리 상승기, 시니어론 투자할만한가

과거 사례를 볼 때, 시니어론이 하이일드보다 상대적으로 성과가 좋았던 경우는 1) 미 기준금리가 일정수준 이상으로 인상되어 시니어론의 이자금액이 증가하거나, 2) 경기가 침체되어 하이일드의 성과는 부진했지만 시니어론에서는 꾸준한 수익이 창출된 경우 두 가지였다. 이 때를 제외한 대부분 기간동안 시니어론의 평균수익률은 하이일드를 대체로 하회하였다. 

1. 시니어론, 투자시점에 대한 고민  

최근 금리 상승 전망과 함께 변동금리상품인 시니어론(Senior Loan)에 대한 관심이 높아지고 있다. 그러나 금리 상승 시 시니어론의 수익률도 함께 높아질 것이라는 일반적인 예상과 달리, 과거 사례를 보면 시니어론 수익률과 금리와의 상관성은 낮았다. 오히려 시니어론은 하이일드(High Yield)와 비슷한 가격흐름을 보여왔다. 

일반적으로 하이일드 평균 수익률은 시니어론보다 높다. 하이일드가 무담보채권인 반면, 시니어론은 담보를 보유하고 있기 때문에 위험이 더 큰 하이일드에 대한 기대수익률이 더 높기 때문이다. 그러나 다음의 경우에는 시니어론의 성과가 하이일드보다 높았다. 

- Ÿ미국 기준금리 인상 (1999년, 2005년): 시니어론이 지급하는 이자가 증가하면서 시니어론 가격 상승  

Ÿ- 미 경기 침체기 (2001~2002년, 2007년): 기업실적 악화로 하이일드 실적 부진. 시니어론은 안정성 부각 

2. 시니어론(Senior Loan)이란? 

시니어론이란 BBB- 미만의 신용등급을 보유한 기업의 선순위 담보대출 채권을 의미한다. 시니어론은 뱅크론, 레버리지론, 변동금리부대출 등으로 불리기도 한다. 디폴트가 발생할 경우 주식 및 채권 투자자보다 우선하여 변제받을 수 있다는 측면에서 시니어(선순위)론으로 불린다. 시니어론의 지급금리는 리보금리 + 가산금리(Spread)형태로 구성되기 때문에 변동금리 자산으로 분류된다. 리보(Libor)금리란 런던 은행간 단기 자금 거래 에 사용되는 금리이다. 가산금리는 해당 기업의 크레딧 리스크, 담보채권의 질, 유동성 등에 의해 시니어론 설정시점에서 고정금리로 결정된다.

3. 시니어론과 하이일드의 차이점

시니어론의 신용등급은 하이일드와 마찬가지로 발행기업의 신용등급이 BBB-미만의 투기등급이다. 다만 시니어론의 신용등급은 담보대출이기 때문에 발행기업의 신용등급보다 약 한 단계 높게 형성되며, 시니어론의 평균 신용등급은 B~BB에 분포하고 있다.

 

하이일드는 고정금리 이자를 지급하는 반면, 시니어론은 리보금리 + 가산금리(Spread)형태로 지급한다. 리보는 보통 3개월 금리를 사용하며 분기별로 재설정된다. 미국 시니어론의 가산금리는 대체로 250bp에서 600bp사이에서 결정된다. 디폴트가 발생할 경우 시니어론은 담보가 있기 때문에 평균 회수율이 71%에 달한다(하이일드 44%). 

 

4. 금리 상승기, 시니어론은 최적의 선택인가? 

2013년 초부터 금리가 오를 것이란 기대감에 변동금리 상품으로 대규모 자금이 몰렸다. 2013년 시니어론 뮤추얼 펀드로 유입된 자금은 2012년 규모의 5배 이상에 달했다. 오랫동안 낮은 금리수준이 유지되면서, 좀 더 높은 수익률을 제공하는 투기등급 상품에 대한 수요가 높아졌고, 장기적으로는 Fed의 출구전략이 예상됨에 따라 금리가 상승하는 구간에서 혜택이 기대되는 변동금리부 상품으로 자금이 몰린 것이다. 이처럼 시니어론 상품에 대한 관심이 뜨거웠던데 비해 현재까지 수익률은 기대에 못 미치는 실정이다. 

2013년 하이일드 연간수익률은 5.9%였던 반면 시니어론은 5.1%에 그쳤다. 2014년 연초부터 3월 20일 현재까지 시니어론의 기간 수익률은 1.2%로 작년 대비 수익률은 다소 둔화되었다. 

2004년부터 2014년 2월까지 매월 초에 투자하여 1년 뒤 수익률을 측정할 경우, 122개의 수익률을 얻을 수 있다. 이 중 시니어론 수익률이 하이일드를 초과한 경우는 단 30번에 불과하다. 이러한 차이가 발생하는 이유는 앞서 살펴본 바와 같이 시니어론은 담보대출로써 무담보채권인 하이일드보다 크레딧 스프레드가 낮게 형성되어 있기 때문이다. 또한 금융위기 이후 크레딧 스프레드가 지속적으로 축소되는 과정에서 하이일드의 가격이 큰 폭 상승한 데 비해 시니어론은 낮은 변동성으로 인해 가격 상승이 제한되었다.

5. 금리가 올라도 시니어론 수익률이 제자리인 이유 

시니어론의 이자는 리보금리+가산금리(Spread)로 결정되어 리보금리의 상승은 시니어론 이자에 상승요인이다. 그러나 리보금리가 상승한다고 하더라도 시니어론 수익이 반드시 증가하지는 않는다. 그 첫 번째 이유는 시니어론을 발행한 기업에 대한 크레딧 리스크가 부각되거나 시장의 유동성이 크게 위축될 경우 시니어론 가격이 하락해 손실이 발생할 수 있기 때문이다. 역사적으로 볼 때 시니어론 가격은 리보금리 보다는 크레딧 스프레드의 영향을 더 크게 받았다. 리보금리가 급등해 시니어론의 이자가 늘어난다 하더라도 투기등급 상품에 대한 수요가 위축될 경우 이자수익보다 가격 하락으로 인한 자본손실이 더 커질 수 있기 때문이다

6. 리보금리가 Floor를 상회해야 이자도 동반상승

두 번째 이유는 약 75%의 시니어론에 *리보 Floor 제도가 설정되어 있어, 리보금리가 Floor 수준을 넘어서지 않는 한 리보금리 상승분이 이자에 반영되지 않기 때문이다. 

4월 1일 현재 리보 3개월 금리는 0.23%로 가산금리(spread)를 반영하더라도 시니어론 투자자가 지급받는 이자수익은 낮다(0.23%+가산금리). 이러한 저 수익구조를 개선하기 위해 Floor 제도가 도입되었다. 만약 Floor가 1.5%라면, 리보금리가 낮더라도 1.5%로 간주해 이자가 계산된다(지급이자=1.5%+가산금리). 그러나 다음 분기에 이자가 이 수준보다 높아지기 위해서는 리보금리가 1.5%(=Floor)를 상회해야만 한다. 즉, 현재 0.23% 수준의 리보금리가 127bp이상 상승해야만 이자도 증가하게 된다. 

현재 미 시니어론은 평균 1%~2%의 Floor가 설정되어 있다. 그러나 금융위기 이후 리보금리는 1%를 상회한 적이 한번도 없었음을 감안할 때, 대부분의 시니어론 투자자들은 리보금리가 일부 상승했더라도 Floor수준에 미치지 못함에 따라 이자 상승을 향유하지 못했음을 추측할 수 있다. 금리 상승구간에서 시니어론 투자수익률이 예상보다 저조했던 이유 중 하나이다. 

7. 시니어론이 하이일드보다 좋은 성과를 내는 시점 

시니어론은 하이일드와 달리 담보를 확보하고 있기 때문에 평균적으로 하이일드보다 투자수익률이 낮다. 다만 1999년부터 연도별 수익률을 계산한 결과 시니어론이 하이일드보다 높은 성과를 기록한 경우는 총 6번이었다. 

미 연준이 기준금리를 큰 폭 인상했던 1999년과 2005년 시니어론은 하이일드 대비 양호한 성과를 기록했다  <표 2>. 조달 금리 상승으로 기업이 부채를 갚을 능력이 약해지면서 하이일드 가격은 불안정해졌지만 시니어론은 담보를 보유하고 있기 때문에 가격흐름이 안정적이었다. 또한 리보금리가 Floor를 상회할 경우, 시니어론은 매 분기마다 상승한 리보금리가 이자에 반영되기 때문에 더 나은 성과를 거둘 수 있었다. 

2001년과 2002년, 2007년은 미 경기침체기로 미 연준은 기준금리를 내렸고 리보금리도 하락하였다. 하이일드와 주가 수익률이 부진했던 반면 시니어론은 담보 보유로 안정성이 부각되면서 양호한 수익률을 기록하였다. 

장기적으로 미 연준의 기준금리 인상이 예상되는 시점에서 시니어론은 안정적인 수익을 얻기 위한 수단으로써 고려해 볼 만하다. 다만 진입 시점에 있어서는 좀 더 시간이 필요해 보인다. 현재 리보 3개월 선도금리에는 향후 1.5~2년 후에나 리보금리가 1%를 상회할 것이란 예상이 깔려있다. 리보 금리가 상승할 때마다 이자가 상승하는 효과를 누리기 위해서는 앞으로 1.5~2년의 시간이 더 필요하다고 볼 수 있다. 

140407_Issue_SeniorLoan.pdf

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