금리상승기의 인컴 투자: 리츠우선주의 수익 기회

[Cross-Asset Inside] 금리상승기의 인컴투자 - 리츠우선주의 수익기회

 

인컴형 상품들 중 저평가된 리츠 우선주
리츠 우선주는 주식에 근접한 성과를 추구하면서도 채권수준의 변동성위험을 갖 는 상품이다. Tapering 이슈에 맞물린 과도한 가격하락으로 금리상승기 투자전 략 중 저평가가 나타나고 있는 리츠 우선주의 수익기회에 관심을 기울여보자. 
 
안정적 펀더멘털은 현재의 가격 디스카운트가 저평가 투자기회임을 의미
우선주를 발행하는 미국 리츠(REITs, 부동산투자회사)의 국제신용등급은 BBB~BB 사이에 주로 분포하므로 배당수익률은 BBB와 BB등급 채권의 중간 에 위치한다. 리츠 우선주는 근래의 미국채금리 상승기간 중 유사등급의 BBB 및 BB 채권보다 가격하락폭이 더 크게 나타났다. 보통주 배당증가 추이나 순영 업이익 성장기대 측면에서 볼때 리츠 우선주의 펀더멘털은 안정적이며 양호한 것으로 분석된다. 과도한 가격하락 속에 저평가 투자기회가 있다고 판단한다. 
 
12월 FOMC와 배당락으로 예상되는 추가 가격하락은 할인매입 기회
12월에는 주요 리츠 우선주의 배당이 집중되어 있다. 여기에 월초 발표된 경기 지표의 호전으로 다시 이목이 집중된 Tapering 이슈가 12월 FOMC를 전후하 여 시장의 변동성을 확대시킨다면 리츠우선주는 추가적인 디스카운트가 발생할 것이다. 펀더멘털 상의 부담이 없는 상황에서의 가격하락은 할인매입의 기회를 제공한다. 대규모 투자는 어렵지만 유동성을 감안한 포지션 진입은 유효하다는 판단이다. 지급주기와 배당금액이 일정하므로 유동성 높은 종목 중심의 분산투 자를 통해 꾸준한 현금배당구조도 가능하다. 여기에 더해 채권수준의 낮은 변동 성을 고려한다면 원달러 환헤지를 통한 추가수익도 기대할 수 있다.

 

 

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리츠우선주의 저평가를 통해 엿보는 투자기회

금리상승기에 안정적인 수익을 추구하는 투자자가 선택하는 전략은 만기를 줄이는 단기형투자, 시니어론이나 TIPS(Treasury Inflation Protected Securities) 같은 변동형금리투자, 우선주 등의 하이브리드형 투자 및 이들을 활용한 분산투자 등이 대표적이다. 리츠우선주는 주식에 근접한 성과를 추구하면서도 채권수준의 변동성위험을 갖는 하이브리드형 상품이다. Tapering 이슈에 맞물린 과도한 가격하락으로 금리상승기의 다른 투자전략에 비해 저평가가 나타나고 있는 리츠우선주의 잠재된 수익기회에 관심을 기울여보자.

 

리츠우선주의 주요특징과 금리상승기의 투자성과
대체투자로 분류되어 친숙치 않은 투자상품인 미국의 리츠우선주는 몇가지 주목할만한 특징이 있다. 우선주의 배당은 누적적이다. 즉, 정해진 배당금을 지급하지 못할 경우 차후 배당이 가능한 시점에 이전 미지급분을 모두 포함하여 지급해야 한다 (미국 리츠의 경우 배당가능수익의 90% 이상을 배당해야 하며 지급주기는 분기별 배당이 보편적이다.) 일반적으로 만기가 의미없는 영구채 형태이나 발행후 5년부터 액면가(대부분 $25)로 조기상환이 가능하다. 발행시보다 금리가 낮게 유지될 경우 조기상환가능성은 높아지고 반대의 경우라면 영구채의 성격을 띄게 된다. 리츠의 자본조달구조에서 우선주 비중은 평균 10%가 되지 않으므로 발행과 유통규모가 작아 유동성위험이 높다는 점은 투자시 유의사항이다. 이렇게 톡특한 특징들을 포함하여 보통주보다 높은 배당금과 낮은 변동성을 지니는 하이브리드형 구조는 리츠우선주가 주식과 채권, 심지어 리츠보통주와도 수익률 상관관계를 낮춰서 분산투자 효과를 높여주는 요인이다.

 

리츠우선주는 금리상승기의 투자자산으로서 효과적이다. 2000년대의 주요 금리상승기에서 주식과 채권 그리고 대표적인 인컴상품들과 비교할 때 리츠우선주는 방어적 투자자산으로서 시니어론이나 하이일드 채권과도 견줄만한 성과를 나타내었다. 다만 ‘12년 6월이후 현재까지 진행중인 미국채 금리상승에 대한 상대성과는 아직까지는 예전수준의 기대에 미치지 못하고 있다. 그러나 이후 설명할 몇가지 요인들을 살펴봄으로써 이러한 상대수익률 저조가 오히려 진입에 유리한 잠재적 수익기회가 되고 있다고 판단한다.

 

 

 

 

조기상환가능성 하락으로 발생한 수익기회
Tapering 우려로 금리가 오르면서 금리의 영향을 받는 고정수익형 상품들도 영향을 받고 있다. 금리가 오르면 리츠의 조달비용이 상승하므로 저금리의 영구채형태로 발행한 리츠우선주의 조기상환 가능성은 낮아진다. 만기가 확장되는 효과는 금리민감도를 높이게 되고 금리상승에 따라 가격도 하락한다. 인컴형 상품들의 경우 국채대비 수익률 스프레드의 폭이 커서 금리민감도보다는 신용민감도가 중요하지만 단기의 금리급등으로 인한 타격은 불가피하다.현재 리츠우선주들은 밸류에이션을 한단계 낮추는 과정을 거치고 있다. 이 과정에서 높아진 배당기대수익률은 궁극적으로 괜찮은 성과를 가져다 줄 것이다. 다른 유형의 인컴형 상품들과 비교할 때 출발이 늦어졌지만 성과간격은 점차 축소될 것이다. 오버슈팅으로 디스카운트된 리츠우선주에 보다 큰 수익기회가 다가오고 있다.

 

펀더멘털이 안정적이므로 유사등급 채권대비 저평가로 판단

우선주는 자본구조상 선순위인 부채와 최후순위인 자기자본 사이에 위치한 하이브리드형 자본의 속성을 갖는다. 따라서 우선주의 신용등급은 선순위 채권보다 한단계 낮아진다. 우선주를 발행하는 리츠의 신용등급은 BBB~BB 사이에 주로 분포하므로 전반적인 배당수익률은 BBB와 BB등급 채권의 중간에 위치하는게 타당하다. 최근의 가격하락 영향으로 리츠우선주의 배당수익률은 높아졌다. 반면 BBB 및 BB 등급 채권들은 신용스프레드가 완만한 축소세를 이어가면서 리츠우선주는 상대적인 저평가 현상이 두드러지고 있다.

 

펀더멘털 요인들은 상대적으로 안정적이다. 우선주를 발행한 주요 리츠들의 부채비용은 4.5%~5.5% 수준으로 부담이 크지 않다. 미국의 리츠들은 배당가능수익의 90% 이상을 배당해야 자격이 유지되는데, 우선주 배당이후에 잔여이익으로 지급가능한 보통주 배당금의 상승추이는 이들 리츠의 수익성이 안정적으로 성장하고 있음을 의미한다. 부동산 연구기관들은 향후 1~2년 이내의 섹터별 NOI(Net Operating Income) 성장률이 무뎌지기는 하지만 CPI 수준이상을 유지할 것으로 전망하고 있다. 따라서 최근의 가격하락은 펀더멘털의 변화라기 보다는 금리민감도 상승에 따른 오버슈팅 요인이 크게 작용한 것으로 판단된다.

 

 

 

 

 

 

 

 

12월 FOMC와 배당락에 의한 추가 가격하락은 할인매입기회
12월에는 주요 리츠우선주의 배당이 집중되어 있다. 여기에 월초 발표된 경기지표의 호전으로 다시 이목이 집중된 Tapering 이슈가 12월 FOMC를 전후하여 금리를 비롯한 시장의 변동성을 확대시킨다면 리츠우선주의 추가적인 디스카운트가 발생할 것이다. 펀더멘털 상의 부담요인이 두드러지지 않은 상황에서 가격하락은 할인매입의 기회를 제공한다. 대규모 투자는 어렵지만 유동성을 감안한 포지션 진입은 유효하다는 판단이다. 지급주기와 배당금액이 일정하므로 유동성 높은 종목 중심의 분산투자를 통해 꾸준한 현금배당구조도 가능하다. 여기에 더해 채권수준의 낮은 변동성을 고려한다면 원달러 환헤지를 통한 추가수익도 기대할 수 있다.