Bondstone

구조적 저성장과 저물가를 반영한 금리인하가 논의될 것

bondstone 2015. 1. 13. 01:15

사상최저치를 기록한 국채금리

국채금리가 9개월 이상 전 영역에서 역사적 저점을 경신하였습니다.

청와대에서 열린 신년기자회견에서 박근혜 대통령은 “저성장과 저물가를 해결하기 위해 기준금리를 인하해야 한다는 의견도 있다”는 질문에 대해 “금리인하에 대해서는 거시정책을 담당하는 기관들과 잘 협의해 시기를 놓치지 않고 적기에 잘 대응해 나갈 수 있도록 하겠다”고 답변했기 때문입니다.


학계와 애널리스트들의 금리인하 논쟁에도 불구하고, 최근 투자자들을 만나보면 기준금리 인하에 대해서는 부정적 견해가 더 우세한 듯 합니다. 일부 증권사들을 중심으로만 금리인하에 대한 뷰가 형성되어 있습니다. 때문에 “원론적 코멘트”라는 걸 알면서도 전일의 충격은 더 컸지 않았나 싶습니다.


금리인하를 둘러싼 근본적 배경 두가지

대통령의 발언은 헤프닝이었다고 봅니다. 그럼에도 불구하고 시장이 강하게 반응했던 더 근본적인 배경은 두가지라고 생각합니다.


첫째, 구조적인 부분을 반영한 금리인하입니다. 물가를 포함하여 금리를 움직이는 펀더멘털은 한국은행의 표현대로 순환적인 부분과 구조적인 부분으로 나눌 수 있습니다. 최근의 전세계적인 금리하락은 구조적인 부분을 더 많이 반영하고 있습니다. 특히 작년 상반기 중 미국 장기금리 급락은 2월 미 의회예산국(CBO)의 장기 성장률과 물가의 하향조정, 그리고 3월 연준멤버들의 장기균형금리 하향조정(4.00%에서 3.75%로)에 기인했던 것이 그 예입니다.


한국은행도 “고령화와 투자부진 등 구조적 저성장과 저물가는 금리인하로 대응할 수 없다”고 합니다. 그러면서도 물가안정목표는 “구조적 저성장과 저물가”를 반영하여 큰 폭으로 하향조정을 검토하겠다고 합니다. 한은총재는 잠재성장률 역시 구조적 저성장을 반영하여 하락했을 것이라고 합니다. 다 맞는 얘기입니다. 그렇다면 적정 기준금리 역시 “구조적”으로 더 낮아져야 합니다. “금융위기 직후 2.00%”는 심리적 숫자 이상의 의미는 없다고 봅니다. 그리고 물가안정목표 하향을 위해 구조적인 부분을 검토하면 할수록 구조적 금리인하 논의도 따라올 수 밖에 없습니다. 고령화 속도도 우리보다 느리고 에너지혁명이 수반된 미국이 장기균형금리를 25bp를 낮췄다면 우리도 최소한 25bp는 아닐까 생각합니다.


둘째, 순환적인 부분을 반영한 금리인하입니다. 한국경제는 내수부진과 상대적 원화강세로 의도치 않은 재고가 누적되며 경제주체들이 자신감을 잃어가고 있습니다. 적정수준보다 크게 낮지 않은(부양적이지 않은) 기준금리 수준에서는 경기부양효과도 크지 않습니다. 자연스러운 구조조정을 촉진하는 것을 넘어 오히려 민간부문의 신용위험을 더 확대시킬 수 있습니다.



금리인하에 따라 우려되는 포인트는 대략 세가지입니다.


1) 경기부양 효과는 없고 가계부채만 더 늘지 않을까?

과다부채인 상태에서는 금리인하에 따른 경기부양 효과는 미약합니다. 그러나 부채상환부담을 낮춰주는 역할은 가능합니다. 적정금리보다 현재 금리수준이 크게 낮지도 않은데다(실질금리는 과거 기준금리 2.00% 당시보다 1.0~1.9%p 더 높습니다) 재정지출 동반도 없었습니다. 과거 의미있는 경기부양 효과가 나타났던 경우는 기준금리 50bp 인하와 GDP 대비 재정지출 1%가 동반된 경우였습니다. 이미 부채가 많은 저소득층에게 더 빚을 내서 소비하라는 의미의 금리인하가 아니라면, 부채가 누적된 저소득층의 가계부채 억제는 미시적 규제로 대응해야 할 부분입니다.


2) 미국이 금리를 곧 올릴텐데 한국은행이 올릴 수 있을까?

펀더멘털에 따라 다릅니다. 미국만 경제가 좋고, 유럽, 일본, 중국, 한국, 신흥국 모두가 좋지 않습니다. 미국이 금리를 올린다고 하는데 유럽과 일본은 돈을 더 풉니다. 2년짜리 국채금리는 마이너스까지 내려갔습니다. 경제가 미국처럼 좋지 않은 우리만 미국 따라 금리를 올릴 이유는 없습니다. 04년처럼 미국이 올릴 때 한국은행은 내리기도 하고, 10~12년처럼 미국이 QE1~3를 거듭할 때 우리는 금리를 올리기도 합니다. 조금 더 하고 덜할 수는 있겠지만, 금리정책은 펀더멘털을 따라갑니다. 물론 ‘제로금리’로 가자는 이야기는 완전히 다른 이야기입니다. 신흥국인 우리로서는 있을 수 없는 이야기입니다.


3) 금리차가 좁혀지면 자금유출이 있지 않을까?

현재 우리와 동일 국가신용등급인 AA등급 국가들의 기준금리, 국채2년 금리는 우리나라 금리와 180bp의 차이가 납니다. 두번을 낮춰서 150bp가 되더라도 외국인들이 빠져나갈 가능성은 별로 없습니다. 현재 A등급 27개국 중에서 2년 금리가 마이너스인 나라가 9개국(33%)입니다. 한국의 국채2년 금리는 전세계에서 가장 매력적인 채권 중에 하나입니다. 원화가 상대적으로 기조적 약세로 간다는 뷰가 자리잡지 않는 이상 외국인들의 자금이탈 가능성은 낮다고 봅니다.




어제 단기적인 급락은 과도했다고 판단합니다. 그러나 물가안정목표를 재설정하기 위해 한국은행은 조만간 기준금리의 구조적 하향조정도 고민하게 될 것으로 봅니다. 당국 역시 경제체질 개선을 위한 구조개혁을 위해서는 “적정”수준에 대한 고민이 선행되어야 합니다. 그 과정에서 향후 기준금리 인하는 물론 경기부양 목적도 있겠지만, “구조적 저성장과 저물가”를 반영한 적정금리수준의 변화를 고민하는 과정에서 진행될 가능성이 높다고 봅니다. 그렇다면 한차례로 그치지는 않을 것이며, 설령 한차례 인하했다고 해서 장기금리가 급반등하지는 않을 것입니다. 


1월 금통위 이후 단기 금리급락의 반작용이 예상되지만 글로벌 경기흐름이 좋지 않고, 국내에는 금리인하 논쟁이 지속되는 한 큰 폭의 반등은 어렵습니다. 단기트레이딩이 아니라면 2년과 10년을 중심으로 듀레이션을 확대하되 3년을 일부 매도하면서 조절하는 버터플라이 전략을 추천드리겠습니다.


1월22일 ECB의 전면적 국채매입 기대는 실망으로 바뀔 가능성이 높다고 봅니다. 아직까지 독일의 참여를 이끌어낼 명분은 없는 상태입니다. 1월9일 발간된 자료를 참고하시기 바랍니다.

[Global Asset Lounge] 울퉁불퉁한 길에서는 속도를 줄여야 한다

http://goo.gl/y440rL


이상입니다.



[Bondstone] 구조적 저성장과 저물가를 반영한 금리인하가 논의될 것


결론

1. 대통령의 금리인하 발언은 원론적이었지만 국채금리는 전구간에서 역사적 저점을 경신했다.

2. 구조적 저성장과 저물가는 물가안정목표와 잠재성장률 하향조정을 통해 자연스럽게 적정 기준금리 수준을 낮춘다. 순환적 측면 뿐 아니라 구조적 측면에서도 금리인하 가능성은 높다.

3. 2년과 10년을 중심으로 듀레이션을 확대하되 3년을 일부 매도하는 버터플라이 전략을 권고한다.



[Bondstone] 구조적 저성장과 저물가를 반영한 금리인하가 논의될 것

http://goo.gl/KIicqP


대통령의 ‘금리인하’ 발언, 전구간 국채금리가 역사적 최저치 경신

국고3년과 10년 금리가 목표치였던 2.05%와 2.55%를 하향돌파하여 2.01%, 2.45%까지 급락했다. 9개월 이상 전 구간이 역사적 저점이다. 박대통령이 신년기자회견에서 “금리인하에 대해서는 거시정책을 담당하는 기관들과 잘 협의해 시기를 놓치지 않고 적기에 잘 대응해 나갈 수 있도록 하겠다”고 답변하면서 1월 금통위를 앞두고 금리인하 기대가 확산된 영향이다. 이에 대해 대통령은 물론 청와대 경제수석과 한국은행까지 나서서 원론적인 발언이었다고 해명했지만 시장의 금리인하 기대는 쉽게 수그러들지 않는 모습이다.


경기부양 뿐 아니라, 구조적 저성장을 반영한 금리인하가 논의될 것

당국이 금리인하를 검토했거나 시사한 것은 아니라는 판단이다. 그러나 금리인하 논의는 시간의 문제다. 한국은행은 구조적 저성장과 저물가는 금리인하로 대응할 수 없다고 했지만, 물가안정목표는 이를 반영하여 하향조정을 검토 중이라고 했다. 잠재성장률도 낮아졌을 것이라고 했다. 그렇다면 적정기준금리도 구조적으로 레벨이 낮아져야 한다. 전저점 2.00%에 집착할 이유는 없다. 이미 시장에서 거래되는 장단기금리들은 과거 기준금리 2.00% 당시보다 150~320bp나 낮아졌다. 기대인플레를 감안한 실질금리도 1.0%p 더 높다. 작년초 연준(Fed)위원들이 평가한 장기균형금리도 3.75%로 25bp 낮아졌다. 고령화는 우리가 미국보다 빠르다. 높은 기준금리는 자연스러운 구조조정 촉진을 넘어 신용위험을 높인다. 금융위기를 거치면서 한국경제는 체질이 바뀌었다. 신흥국 중 재정과 대외건전성은 양호하지만 민간부채 비중은 압도적으로 높아졌다. 과다부채는 내수부진과 물가하락을 통해 금리상승을 억제함은 물론 금리인하의 효과도 제한한다. 경기부양도 문제지만 부채상환부담을 낮추기 위한 인하가 필요하다. 순환적인 측면에서도 한국경제는 내수부진과 의도치 않은 재고누적, 자신감 상실 등으로 반등의 조짐을 잃었다. 금리인하는 지표가 확인되는 3~4월이 될 것이다.


채권전략: 듀레이션 확대 유지. 2년과 10년 매수(+3년 매도) 버터플라이 전략

금리인하에 대한 반대견해가 더 많다. 가계부채와 미국 금리인상, 자금이탈 우려 때문이다. 그러나 가계부채는 미시적 대응의 영역이며, 경제여건에 따라 미국이 금리를 인상해도 한국은 04년처럼 인하하기도 한다. 180bp의 단기금리차에서 자금이탈 논의는 이르다. 구조개혁과 저성장 조합은 커브를 평탄화시킨다. 반면 A등급 이상 27개국 중 33%의 2년 금리가 마이너스인 상황에서 원화 2년 금리의 매력도도 세계적으로 상당하다. 2년과 10년 매수+3년 매도의 버터플라이 전략을 통해 듀레이션을 확대하여 유지할 것을 권고한다. 금리인하가 구조적 저성장과 저물가를 반영하여 인하되기 시작하면 한차례에 그치지 않을 것이다.


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