‘국제통화의 원조’ 그리스의 비극

[글로벌투자 따라잡기] ‘국제통화의 원조’ 그리스의 비극

5세기 아테네서 은화 최초 발행…단일 통화의 구조적 불균형이 위기 불러

 

그리스 국민들이 6월 30일 불에 탄 EU 깃발을 들고 채권단이 요구하는 긴축안에 반대하는 시위를 하고 있다.

 

 

서구 문명의 발상지인 그리스와 로마, 이들에 의한 유럽발 재정 위기가 5년째 진행 중이다. 단일 통화인 유로화의 해체설까지 논의되고 있지만 아이로니컬하게도 유럽 최초의 국제통화는 그리스의 은화였던 드라크마(drachma)화였다.

 

기원전 5세기 아테네에서 발행됐으니 세계 최초의 국제통화라고 볼 수 있다. 이후 로마(이탈리아)의 금·은화가 국제통화의 지위를 이어 받았고 서기 4세기 비잔틴제국의 금화 솔리더스(solidus), 13세기 이탈리아의 제네바와 피렌체의 금화, 17세기 네덜란드의 길더(guilder), 18세기 말 영국 파운드를 거쳐 드디어 제2차 세계대전 이후부터 현재의 미국 달러화(USD)가 국제통화로 자리매김했다. 그러고 보면 우리에게 달러 중심의 세상은 너무나 익숙하지만 긴 인류의 역사로 보면 아주 짧은 시간에 불과하다. 세계 최초 국제통화의 출발지였던 그리스와 이탈리아, 그들이 사용하고 있는 유로화가 위기를 맞고 있다.

독일에 집중된 유로화 혜택
유로화(EUR)는 1999년 결제를 위해 도입돼 2002년 이후 통용됐다. 이론적으로 단일 통화 지역은 상품과 생산요소(자본·노동)의 자유로운 이동이 전제돼야 한다. 그러나 현실은 달랐다. 경직된 각국의 상품 가격과 임금으로 남유럽 국가들은 높은 물가가 유지됐다.

 

높은 물가의 영향으로 교역 대상국의 가중치를 감안한 남유럽 국가들의 실질 실효 환율도 고평가되기 시작했다. 2005년 이후에는 남유럽과 여타 유로존 국가들의 실질 실효 환율에 의해 유로존 회원국 간 경상수지 불균형으로 나타났다. 가격 경쟁력이 급격히 저하된 남유럽 국가들의 경상수지 적자 폭이 확대된 것이다. 독일·네덜란드 등 경상수지 흑자국은 남유럽 국가들의 채권을 매수하며 자금을 공급했고 남유럽 국가들은 재정 적자가 심화됐다.

 

유로존 역내의 금융 연계성은 점점 더 높아졌다. 독일은 통일 이후 10년간(1991~2000년) 국내총생산(GDP) 대비 경상수지가 적자(-1.7%~-0.5%)를 벗어나지 못했지만 유로화 도입에 즈음한 2001년 이후 10년 동안 완전한 흑자(평균 4.4%)로 돌아섰고 남유럽 재정 위기 발생 이후 4년 동안 무려 6.7%의 막대한 흑자를 기록하고 있다. 독일의 역내 수출 비중은 약 60%가 넘는다.

 

남유럽 재정 위기는 단일 통화에 따른 구조적 불균형의 문제다. 기초 체력이 다른 유로존 17개국이 단일 통화로 합쳤지만 재정이 아직 분리돼 있다는 점이 근본적인 원인이다. 유로화가 유통되기 시작한 2002년 이후 유로존 17개국의 경상수지를 살펴보면 결과가 뚜렷하다.

 

펀더멘털 대비 고평가된 환율을 적용받는 스페인·이탈리아·그리스 등 남유럽 국가들은 경상수지 적자가, 저평가된 환율을 적용받는 독일·네덜란드는 13년 동안 막대한 흑자가 누적되고 있다. 이들을 모두 합치면 유로존의 누적 경상수지는 3조1000억 달러가 넘는다. 유로존의 실업률은 11.1%로 사상 최고치 대비 1% 포인트 하락에 그치고 있지만 독일은 6.4%로 사상 최저치를 경신하고 있다. 결국 남유럽은 어렵지만 유로존 전체로 놓고 보면 이제 균형을 넘어 오히려 개선돼 가는 구조다.

 

현재 문제가 되는 국가들은 대체적으로 과거 로마 문화권에 살았던 남유럽의 낙천적인 라틴족들이다. 이탈리아·포르투갈·스페인·프랑스도 국민의 70% 이상이 라틴족이다. 동유럽에서는 루마니아(아예 국명이 Romania)가 라틴족이다. 그리스와 함께 인류 문명의 발상지였다는 자부심이 대단하다. 반면 근면한 독일과 북유럽 국가들은 모두 게르만족의 후예들이다. 그리스·로마로부터 문화를 전수받았고 영국의 앵글로색슨과 북유럽 일부의 노르만은 게르만의 일파다.

 

현재 유로 시스템하에서 그리스는 물론 이탈리아 등이 긴축을 통해 자생력을 회복하는 것은 근본적으로 불가능하다. 유로존을 한 국가라고 가정하면 독일은 중앙정부, 스페인·그리스 등 남유럽은 관광업이 발달한 지방정부인 셈이다.

 

한국도 매년 만성적인 지방 재정 적자는 중앙정부의 흑자를 통해 교부금의 형태로 채워진다. 재정이 통합되지 않은 유로존 내에서는 쉽지 않은 문제지만 단일 통화를 유지한 채 문제 해결을 위해서는 독일 등의 자금 투입을 피할 수는 없다.

 

자금을 투입하기 위해서는 명분이 필요한데, 돈을 넣는 쪽에서는 정치·경제적 헤게모니의 장악을, 받는 쪽에서는 자존심을 버릴 만큼 절박함에 노출돼야 한다. 쉽지 않은 문제다. 결국 남유럽 문제의 근본적인 해결 방법은 재정을 합치든가, 통화를 다시 분리해야 한다. 최근 그리스의 유로존 탈퇴를 의미하는 그렉시트(Grexit)가 실리적으로 더 낫다는 의견도 설득력이 있다. 경제적으로만 보면 그렇다.

 

 
 
 
그러나 역사적·정치적으로 유럽의 역사는 통일을 위해 수많은 민족 전쟁을 거듭해 온 전쟁의 역사였다. 1, 2차 세계대전 이후 폐허가 된 유럽은 ‘전쟁 없는 유럽’을 꿈꾸며 유럽연합(EU)을 창설했다. 즉 유로화의 출발은 두 차례의 세계대전을 일으켰던 통일 이후 독일의 확장을 견제하기 위해서였다. 그런데 이제 남유럽은 독일만을 쳐다보고 있다.

경제를 넘어서는 정치·철학 문제
재정 통합과 통화 분리의 선택에서 유로존은 정치적으로 이미 2011년 말 신재정협약을 체결함으로써 재정 통합으로 방향을 잡았다. 2012년에는 재정 위기 국가들을 지원하는 구제금융 기구인 유럽재정안정기금(EFSF)을 유럽안정기구(ESM)로 대체해 상설 기구로 격상시켰다.

 

유럽중앙은행(ECB)은 막대한 유동성을 공급하며 최종 대부자로서의 기능을 충실히 수행하고 있다. 통합은 유로존 국가들의 경제적 목표이기에 앞서 정치적 목표이자 철학이기도 하다. 통화 통합이 그랬듯이 재정 통합까지는 더 오랜 시간이 필요할 것이다. 반면 통화 해체 가능성이 끊임없이 제기되겠지만 10여 년 이상을 준비해 만들어진 유로 시스템을 깨기 위해서는 과거의 정치적 의사 결정에 대한 전면적인 부정과 함께 상당한 기간의 준비 과정이 또다시 필요할 것이다. 독일 등으로서는 이미 투입한 자금도, 저평가 환율의 수혜와 소비시장도 모두 포기해야 한다. 가능성은 낮다.

 

트로이카(EU·ECB·IMF)와의 재정 긴축 협상이 순조롭게 진행되는 듯했던 그리스 정부가 예상하지 못했던 국민투표라는 카드를 꺼내 들었다.

 

그 결과 남유럽의 변동성 위험은 당분간 불가피해 보인다. 그러나 그리스가 유로존을 탈퇴하는 순간 ECB의 자금 지원이 끊긴다. 그리스 국민들은 은행 예금을 찾을 수 없게 될 것이고 연금은 물론 전기·수도·가스도 공급받지 못하게 될 가능성이 높다. 주변국으로의 확산은 ECB가 무제한 국채 매입(OMT) 등을 통해 무슨 수를 써서라도 틀어막을 것이다.

 

그리스에는 ECB의 지원이 절실한 만큼 결국 타협으로 가닥을 잡아 나갈 것으로 예상된다. 하지만 이제는 돈을 빌려주는 것이 아니라 그리스 은행의 재자본화(recapitalization) 형태로 진행될 가능성이 높다. 자본 통제 이후 은행에 대한 그리스 정부의 주권이 상실되고 그 자리는 ECB를 포함한 유로존의 공동 기구들이 소유하는 방향으로 전개될 가능성이 높다.

신동준 하나대투증권 자산분석실장 djshin@hanafn.com

 

2015.7.15

한경비지니스 1023호

http://magazine.hankyung.com/business/apps/news?popup=0&nid=01&nkey=2015070901023000061&mode=sub_view

 

아래는 원문

<글로벌투자 따라잡기> 그렉시트(Grexit)는 현실화될 것인가?

(2015.7.2)

국제통화의 역사: 그리스와 로마, 그리고 유로화

서구문명의 발상지인 그리스와 로마, 이들에 의한 유럽발 재정위기가 5년째 진행 중이다. 단일통화인 유로화의 해체설까지 논의되고 있지만, 아이러니컬하게도 유럽 최초의 국제통화는 그리스의 은화였던 드라크마(drachma)화였다. 기원전 5세기 아테네에서 발행되었으니, 세계 최초의 국제통화라고 볼 수 있다. 이후 로마(이탈리아)의 금, 은화가 국제통화의 지위를 이어받았고, 서기 4세기 비잔틴제국의 금화 솔리더스(solidus)--> 13세기 이탈리아의 제네바와 피렌체의 금화--> 17세기 네덜란드의 길더(guilder)--> 18세기말 영국 파운드를 거쳐, 드디어 2차 세계대전 이후부터 현재의 미국 달러화가 국제통화로 자리매김하였다. 그러고 보면, 우리에게 달러(USD) 중심의 세상은 너무나 익숙하지만, 긴 인류의 역사로 보면 아주 짧은 시간에 불과하다. 세계최초 국제통화의 출발지였던 그리스와 이탈리아, 그들이 사용하고 있는 유로화가 위기를 맞고 있다.

재정위기의 원인: 단일통화로 인한 구조적 불균형

유로화(EUR)는 1999년 결제를 위해 도입되어 2002년 이후 통용되었다. 이론적으로 단일통화 지역은 상품과 생산요소(자본, 노동)의 자유로운 이동이 전제되어야 한다. 그러나 현실은 달랐고, 경직된 각국의 상품가격과 임금으로 남유럽국가들은 높은 물가가 유지되었다. 유로화 도입 이후 각국의 명목금리가 하향 수렴되면서 인플레율이 높았던 남유럽국가들의 실질금리는 하락했고, 낮은 조달비용에 기반한 자본유입이 집중되면서 이들의 고성장이 시작되었다.

그림. 국채10년 금리, 유로화 도입으로 수렵, 남유럽 위기 이후 발산

자료: Bloomberg, 하나대투증권

높은 물가의 영향으로 교역대상국의 가중치를 감안한 남유럽국가들의 실질실효환율도 고평가되기 시작했다. 2005년 이후에는 남유럽과 여타 유로존 국가들의 실질실효환율이 역전되었고, 유로존 회원국간 경상수지 불균형으로 나타났다. 가격경쟁력이 급격히 저하된 남유럽국가들의 경상수지 적자폭이 확대된 것이다. 독일, 네덜란드 등 경상수지 흑자국은 남유럽국가들의 채권을 매수하며 자금을 공급했고, 남유럽국가들은 재정적자가 심화되었다. 유로존 역내의 금융연계성은 점점 더 높아졌다. 독일은 통일 이후 10년간(1991~2000년) GDP 대비 경상수지가 적자(-1.7%~-0.5%)를 벗어나지 못했지만, 유로화 도입에 즈음한 2001년 이후 10년 동안 완전한 흑자로(평균 4.4%) 돌아섰으며, 남유럽 재정위기 발생 이후 4년 동안 무려 6.7%의 막대한 흑자를 기록하고 있다. 독일의 역내 수출 비중은 약 60%를 넘는다.

그림. 유로화 도입 이후 남유럽 국가들의 실질실효환율이 상대적으로 고평가 전환

자료: BIS, 하나대투증권

그림. 유로화 도입 이후 독일의 경상수지 흑자 전환

자료: IMF, 하나대투증권

남유럽과 독일, 불균형 속의 균형

남유럽 재정위기는 단일통화로 인한 구조적 불균형의 문제다. 기초체력이 다른 유로존 17개국이 단일통화로 합쳤지만, 재정은 아직 분리되어 있다는 점이 근본적인 원인이다. 유로화가 유통되기 시작한 2002년 이후 유로존 17개국의 경상수지를 살펴보면 결과는 뚜렷하다. 펀더멘털 대비 고평가된 환율을 적용받는 스페인과 이탈리아, 그리스 등 남유럽 국가들은 경상수지 적자가, 저평가된 환율을 적용받는 독일과 네덜란드는 13년 동안 막대한 흑자가 누적되고 있다. 이들을 모두 합치면 유로존의 누적경상수지는 3.1조달러가 넘는다. 유로존의 실업률은 11.1%로 사상 최고치 대비 1%p 하락에 그치고 있지만 독일은 6.4%로 사상최저치를 경신하고 있고, 최대수출국 중 하나인 독일의 역내수출은 줄고 있지만 역외수출은 늘고 있다. 결국 남유럽은 어렵지만, 유로존 전체로 놓고 보면 이제 균형을 넘어 오히려 개선되어 가는 구조다.

그림. 균형을 넘어 흑자로 돌아선 유로존 17개국의 누적경상수지

자료: IMF, 하나대투증권

험난하지만 오랜 시간을 거쳐 재정통합의 길로 나아갈 것

현재 문제가 되는 국가들은 대체적으로 과거 로마 문화권에 살았던, 남유럽의 낙천적인 라틴족들이다. 이탈리아, 포르투갈, 스페인, 그리고 프랑스도 국민의 70% 이상이 라틴족이다. 동유럽에서는 루마니아(아예 국명이 Romania)가 라틴족이다. 그리스와 함께 인류문명의 발상지였다는 자부심이 대단하다. 반면 근면한 독일과 북유럽국가들은 모두 게르만족의 후예들이다. 그리스로마로부터 문화를 전수받았으며, 영국의 앵글로색슨과 북유럽 일부의 노르만은 게르만의 일파다.

현재 유로시스템 하에서 그리스는 물론 이탈리아 등이 긴축을 통해 자생력을 회복하는 것은 근본적으로 불가능하다. 유로존을 한 국가라고 가정하면 독일은 중앙정부, 스페인, 그리스 등 남유럽은 관광업이 발달한 지방정부인 셈이다. 우리나라의 경우에도 매년 만성적인 지방재정 적자는 중앙정부의 흑자를 통해 교부금의 형태로 메워진다. 재정통합이 되어있지 않은 유로존 내에서는 쉽지 않은 문제지만, 단일통화를 유지한 채 문제 해결을 위해서는 독일 등의 자금 투입을 피할 수는 없다. 자금투입을 위해서는 명분이 필요한데, 돈을 넣는 쪽에서는 정치, 경제적 헤게모니의 장악을, 받는 쪽에서는 자존심을 버릴 만큼 절박함에 노출되어야 한다. 쉽지 않은 문제다. 결국 남유럽 문제의 근본적인 해결방법은 재정을 합치던가, 통화를 다시 분리해야 한다. 최근 그리스의 유로존 탈퇴를 의미하는 그렉시트(Grexit)가 실리적으로 더 낫다는 의견도 설득력이 있다. 경제적으로만 보면 그렇다.

그러나 역사적, 정치적으로 유럽의 역사는 통일을 위해 수많은 민족전쟁을 거듭해온 전쟁의 역사였다. 1, 2차 세계대전 이후 폐허가 된 유럽은 “전쟁없는 유럽”을 꿈꾸며 유럽연합(EU)을 창설했다. 즉 유로화의 출발은 두차례의 세계대전을 일으켰던 통일 이후 독일의 확장을 견제하기 위함이었다. EU는 2012년에 노벨평화상을 수상했다. EU가 창설되는 과정에서 독일에게는 세계 1, 2차대전의 원죄를 물어 막대한 전후 배상금이 부과되기도 했는데, 아이러니컬하게도 이제 남유럽은 독일만을 쳐다보고 있다. 

 

재정통합과 통화분리의 선택에서 유로존은 정치적으로 이미 2011년말 신재정협약을 체결함으로써 재정통합으로 방향을 잡았다. 2012년에는 재정위기 국가들을 지원하는 구제금융기구인 유럽재정안정기금(EFSF)을 유럽안정기구(ESM)로 대체하여 상설기구로 격상시켰다. ECB는 막대한 유동성을 공급하며 최종대부자로서의 기능을 충실히 수행하고 있다. 유로존 국가들에게 있어 통합은 경제적 목표이기에 앞서 정치적 목표이자 철학이기도 하다. 통화통합이 그랬듯, 재정통합까지는 더 오랜 시간이 필요할 것이다. 반면 통화해체 가능성이 끊임없이 제기되겠지만, 십여 년 이상을 준비하여 만들어진 유로시스템을 깨기 위해서는 과거의 정치적 의사결정에 대한 전면적인 부정과 함께 상당한 기간의 준비과정이 또다시 필요할 것이다. 독일 등의 입장에서는 이미 투입한 자금도, 저평가 환율의 수혜와 소비시장도 모두 포기해야 한다. 가능성은 낮다.

트로이카(EU, ECB, IMF)와의 재정긴축 협상이 순조롭게 진행되는 듯 했던 그리스 정부가 예상치 못했던 국민투표라는 카드를 꺼내 들었다. 긴축을 수용할 것인지의 여부를 묻는 국민투표 결과 및 이후의 정치적 불안 등으로 남유럽의 변동성 위험은 당분간 불가피해 보인다. 그러나 그리스가 유로존을 탈퇴하는 순간 ECB의 자금지원은 끊긴다. 그리스 국민들은 은행예금을 찾을 수 없게 될 것이며, 연금은 물론 전기, 수도, 가스도 공급받지 못하게 될 가능성이 높다. 주변국으로의 확산은 ECB가 무제한 국채매입(OMT)등을 통해 무슨 수를 써서라도 틀어막을 것이다. 그리스에게는 ECB의 지원이 절실한 만큼, 결국 타협으로 가닥을 잡아나갈 것이다. 그러나 이제는 돈을 빌려주는 것이 아니라 그리스 은행의 재자본화(recapitalization) 형태로 진행될 가능성이 높다. 자본통제 이후 은행에 대한 그리스 정부의 주권이 상실되고, 그 자리는 ECB를 포함한 유로존의 공동기구들이 소유하는 방향으로 전개될 가능성이 높다.