‘원화 약세?’…아직 갈 길 멀었다

[글로벌투자 따라잡기] ‘원화 약세?’…아직 갈 길 멀었다

원자재 통화 큰 폭 하락, 한국은 누적된 원화 강세 반작용

2012년 이후 크게 오른 원화 가치는 자동차와 같은 한국 수출 산업 경쟁력을 크게 악화시켰다.

신흥국 통화 인덱스가 2000년 집계 이후 사상 최저치까지 하락했다. 원자재가격지수 역시 2002년 이후 최저치다. 신흥국이면서 원자재 통화로 분류되는 남아프리카공화국 랜드화의 가치는 연일 역사상 최저치를 경신하고 있다. 그 밖에 호주 달러, 뉴질랜드 달러, 캐나다 달러, 노르웨이 크로네 등 선진국이지만 원자재를 생산하는 소위 ‘원자재 통화’로 분류되는 통화가치들도 큰 폭으로 하락했다. 

최근 재닛 옐런 미 중앙은행(Fed) 의장이 여러 차례 연내 기준 금리의 정상화 개시를 암시하면서 금리 인상과 달러 강세에 대한 경계감이 높아졌기 때문이다. 이란 핵협상 타결에 따른 원유 공급 우려와 중국의 금 보유량 공개 등도 원유·금 등 원자재 가격 하락과 이를 생산하는 신흥국 통화 약세를 부추겼다. 특히 1개월 만에 21% 폭락한 국제 유가(WTI)는 기대 인플레를 낮추면서 장기금리에 하락 압력을 가하고 있다. 지난주부터는 한국 채권시장도 전 세계적인 장·단기 금리 차 축소 흐름에 동조화되는 모습이다.

글로벌 외환시장의 흐름에 두 가지 특징이 관찰된다. 첫째, 달러 강세는 주로 신흥국 통화에 대해 진행 중이다. 최근 달러는 유로화와 엔화에 대해서는 약세를, 신흥국 통화에 대해서는 강세다. 큰 흐름에서 미국은 금리를 올리고 여타 중앙은행들은 여전히 유동성을 공급하면서 달러가 강세 흐름을 나타내고 있지만 단기적으로는 미국이 금리 인상 속도를 늦추고 선진국 중앙은행들은 반대로 모두 유동성 공급 속도를 늦추면서 오히려 달러에 대해 강세를 띠고 있는 것이다. 

중국 리스크 여파로 원화 매도

유로화는 그렉시트(그리스의 유로존 탈퇴) 우려 소멸로 약세 흐름이 한풀 꺾였다. 엔화는 구로다 하루히코 일본 중앙은행(BOJ) 총재가 물가 상승에 자신감을 보이며 추가 양적·질적 완화(QQE)에 대해 보수적 자세를 보이면서 역시 약세 흐름에 제동이 걸렸다. 영국 중앙은행(BOE)이 내년 초 금리 인상을 암시하면서 영국 파운드화도 강세다. Fed로서는 오히려 금리 인상이 동반할 달러 강세의 부담을 덜어내고 있다.

둘째, 신흥국 및 원자재와 상대적으로 관련이 낮은 원화 약세가 두드러지고 있다. 최근 1개월 동안 달러 대비 원화 가치는 5.1% 하락하며 원자재 통화로 분류되는 브라질 헤알(-7.7%), 러시아 루블(-7.0%), 호주 호주 달러(-5.5%), 캐나다 캐나다 달러(-5.1%) 다음으로 약세 폭이 크다. 중국 경제의 위험이 높아지면서 중국과 관계가 높은 원화를 매도하고 있는 것으로 판단된다. 또 중국 당국이 무역 확대를 위해 위안화 1일 변동 폭 확대를 암시한 영향도 있었을 것이다.

이러한 원화 약세는 한국 경제에 긍정적이지 않을까. 생각해 보자. 한국 경제의 성장을 구성하는 요소는 크게 수출·소비·투자다. 구조적인 측면에서 소비가 증가하기는 쉽지가 않다. 생산가능인구 감소와 과다 부채는 소비의 구조적 제약 요인이다. 한국의 잠재성장률은 2010년대 평균 3.5%에서 2020년대 2.5%로 하락할 것으로 추정된다. 노동 부문의 기여도가 마이너스로 전환되기 때문이다. 25~49세의 핵심생산가능인구는 이미 2008년을 정점으로 감소 중이다. 또한 한국 가계의 가처분소득에서 부채 상환에 사용되는 비율이 38%에 달하면서 가계의 평균 소비성향(소비지출÷가처분소득)은 추세적으로 감소 중이다.

내수 부진을 채워 줘야 할 수출은 가격 경쟁력을 상당 부분 상실했다. 수출 부진과 한국 기업의 위기는 교역량 감소와 중국 경제 둔화 그리고 무엇보다 기업의 가격 경쟁력 상실에 기인한다. 그 이전까지 한국 기업들이 찬사를 받았던 2012년 이후 무역 가중치와 물가를 감안한 한국의 실질 실효 환율은 무려 16%나 절상됐다. 중국(21%)에 이은 압도적인 2위다. 같은 기간 일본의 실질 실효 환율은 34%나 절하됐다. 이쯤 되면 수출의 가격 경쟁력을 거의 잃어버린 셈이다. 

누적된 원화 강세가 되돌려지기 전까지는 당국의 경기 부양책에 한계가 있다. 외국인의 채권 자금 이탈로 확산되지만 않는다면 약간의 주식 자금이 유출되더라도 원화 약세는 오히려 한국 기업들에는 긍정적이다. 그러나 최근 수년 동안 누적돼 온 원화의 상대적 강세 폭이 워낙 컸다. 최근 3개월간의 원화가 달러 대비 8% 이상 약세를 보였음에도 불구하고 경쟁력을 되돌리기에는 아직은 역부족이다.

외국인 자금 이탈 통상적 수준 그쳐

원화의 급격한 약세로 외국인의 자금 이탈 우려도 높다. 원·달러 환율은 4월 29일 달러당 1068.6원에서 약 3개월 만에 1167.9원까지 99.3원(-8.5%) 급등했다. 외국인은 6월 8일 이후 국내 주식시장에서 3조9000억 원어치를 순매도했고 채권시장에서 원화 채권 보유 잔액은 7월 6일 106조2000억 원을 정점으로 7월 24일 현재 102조7000억 원까지 3조5000억 원이 감소했다. 

하지만 연초 이후 외국인의 국내 주식 순매수와 채권 보유 잔액은 여전히 각각 6조 원, 2조3000억 원 증가한 상태다. 2010년 이후부터 집계하면 각각 46조1000억 원과 46조2000억 원이 증가했다. 지금까지의 매도 규모는 통상적인 수준이다. 경계감은 높지만 아직 추세적인 매도세로 보기에는 이르다.

이를 판단할 때 외국인의 장기 채권 매도는 중요하다. 외국인의 주식 매도는 변동성이 크고 민간 투자자들이 중심이지만 외국인의 장기채 매도는 한번 방향성을 잡으면 추세적인 성향이 강하고 주로 중앙은행의 외화보유액이 중심이기 때문이다. 중앙은행의 매도는 통상적으로 ‘대한민국’을 파는 것이기 때문에 주의 깊게 살펴봐야 한다. 

7월 6일 이후 3주 만에 외국인의 원화 채권 보유 잔액이 3조5000억 원 급감했다. 잔액 감소 중 2조8000억 원은 만기 도래분이다. 이를 제외하면 실질적인 순매도는 약 8000억 원에 불과하며 이는 통상적인 수준이다. 만기 도래분은 만기를 전후해 더 긴 채권으로 재투자되는 경향이 강하다. 3주 동안 외국인들은 주로 5~7년 만기 국채를 매도하고 3년과 10년 만기 채권을 매수했다. 여전히 장기채를 매수하고 있다는 측면에서 외국인의 채권 자금 이탈 조짐은 아직 나타나지 않고 있다.

Fed의 내부 전망 자료가 유출되는 해프닝이 있었다. 6월 공개시장위원회(FOMC) 당시 보고된 연구원들의 내부 전망이 실수로 홈페이지에 게시되자 이를 공개한 것이다. Fed 연구원들은 연방기금 금리를 2015년 0.35%, 2016년 1.26%로 전망하고 있다. 1년에 약 1.0% 포인트의 금리 인상 속도다. 1년에 8번인 FOMC 회의를 고려하면 두 차례에 한번 꼴로 기준 금리를 인상해야 한다. 비교적 매파적인 인상 속도다.

그러나 정작 관심이 가는 것은 다른 데 있다. Fed의 연구원들은 미국 경제의 정점을 2016년으로 보고 있다는 점이다. 작년 초 미국 의회예산국(CBO)은 베이비붐 세대의 은퇴, 여성 노동 참여 인력의 정체, 오바마 케어 실행에 따른 노동 인력의 감소로 2016년을 정점으로 미국 경제가 구조적 저성장에 진입할 것으로 전망한 바 있다. 

지금까지 그랬듯이 향후 Fed의 기준 금리 인상 전망 속도는 지금 시장의 생각보다 더 느려질 것으로 예상된다. 그들의 전망대로라면 2020년까지도 물가가 2%를 넘지 않는 상황에서 빠른 속도로 우상향하는 연방기금 금리와 국채 10년 금리 전망은 과도해 보인다. 금리 인상 컨센서스가 많이 낮아졌지만 앞으로도 더 낮아질 것으로 보인다.

신동준 하나대투증권 자산분석실장 djshin@hanafn.com

한경비지니스 1027호

2015.8.12

http://magazine.hankyung.com/business/apps/news?popup=0&nid=01&c1=1002&nkey=2015080601027000361&mode=sub_view

아래는 원문

<글로벌투자 따라잡기> 반가운 원화약세, 그러나 아직 멀었다

(2015.7.30)

신흥국 통화인덱스가 2000년 집계 이후 사상 최저치까지 하락했다. 원자재가격지수 역시 2002년 이후 최저치다. 신흥국이면서 원자재 통화로 분류되는 남아공랜드화(ZAR) 가치는 연일 역사상 최저치를 경신하고 있다. 그 밖에 호주달러(AUD), 뉴질랜드달러(NZD), 캐나다달러(CAD), 노르웨이크로네(NOK) 등 선진국이지만 원자재를 생산하는 소위 ‘원자재 통화’로 분류되는 통화가치들도 큰 폭으로 하락했다. 

최근 옐런 연방준비제도의장이 여러차례 연내 기준금리의 정상화 개시를 시사하면서 금리인상과 달러강세에 대한 경계감이 높아졌기 때문이다. 이란 핵협상 타결에 따른 원유공급 우려와 중국의 금 보유량 공개 등도 원유와 금 등 원자재가격 하락과 이를 생산하는 신흥국통화 약세를 부추겼다. 특히 1개월 만에 21% 폭락한 국제유가(WTI)는 기대인플레를 낮추면서 장기금리에 하락 압력을 가하고 있다. 지난주부터는 우리나라 채권시장도 전세계적인 장단기 금리차 축소 흐름에 동조화되는 모습이다.

그림. 신흥국통화지수 사상최저치 경신, 원자재지수 13년래 최저치

자료: Bloomberg, 하나대투증권

글로벌 외환시장의 흐름에 두가지 특징이 관찰된다. 첫째, 달러강세는 주로 신흥국통화에 대해서 진행 중이다. 최근 달러(USD)는 유로화(EUR)와 엔화(JPY)에 대해서는 약세를, 신흥국통화에 대해서는 강세다. 큰 흐름에서 미국은 금리를 올리고 여타 중앙은행들은 여전히 유동성을 공급하면서 달러가 강세 흐름을 나타내고 있지만, 단기적으로는 미국이 금리인상 속도를 늦추고, 선진국 중앙은행들은 반대로 모두 유동성 공급 속도를 늦추면서 오히려 달러에 대해 강세를 띠고 있는 것이다. 

유로화는 그렉시트 우려 소멸로 약세 흐름이 한풀 꺾였고, 엔화는 구로다 일본중앙은행(BOJ)총재가 물가상승에 자신감을 보이며 추가 양적질적완화(QQE)에 대해 보수적 입장을 견지하면서 역시 약세 흐름에 제동이 걸렸다. 영란은행(BOE)이 내년초 금리인상을 시사하면서 영국파운드(GBP)도 강세를 나타내는 중이다. 연방준비제도의 입장에서는 오히려 금리인상이 동반할 달러강세의 부담을 덜어내고 있다.

둘째, 신흥국, 원자재와 상대적으로 관련이 낮은 원화약세가 두드러지고 있다. 최근 1개월 동안 달러 대비 원화가치는 5.1% 하락하며 원자재 통화로 분류되는 브라질헤알(-7.7%), 러시아루블(-7.0%), 호주달러(-5.5%), 캐나다달러(-5.1%) 다음으로 약세폭이 크다. 중국경제의 위험이 높아지면서 중국과 관계가 높은 원화를 매도하고 있는 것으로 판단된다. 또한 중국 당국이 무역 확대를 위해 위안화 일일변동폭 확대를 시사한 영향도 있었을 것이다.

원화약세, 그러나 누적된 원화강세폭을 되돌리기에는 역부족

이러한 원화약세는 한국경제에 긍정적이지 않을까? 생각해보자. 

한국경제의 성장을 구성하는 요소는 크게 수출과 소비, 투자다. 수출과 민간소비의 비중은 각각 GDP의 50.6%, 50.4%로 가장 크다. 구조적인 측면에서 소비가 증가하기는 쉽지가 않다. 생산가능인구 감소와 과다부채는 소비의 구조적 제약요인이다. 한국의 잠재성장률은 2010년대 평균 3.5%에서 2020년대에는 2.5%로 하락할 것으로 추정된다. 노동부문의 기여도가 (-)로 전환되기 때문이다. 25~49세의 핵심생산가능인구는 이미 2008년을 정점으로 감소 중이다. 또한 우리나라 가계의 가처분소득에서 부채상환에 사용되는 비중이 38%에 달하면서, 가계의 평균소비성향(소비지출/가처분소득)은 추세적으로 감소 중이다.

내수부진을 메워줘야 할 수출은 가격경쟁력을 상당부분 상실했다. 수출부진과 한국기업의 위기는 교역량 감소와 중국경제 둔화, 그리고 무엇보다 기업의 가격경쟁력의 상실에 기인한다. 그 이전까지 한국기업들이 찬사를 받았던 2012년 이후 무역가중치와 물가를 감안한 우리나라의 실질실효환율은 무려 16%나 절상되었다. 중국(21%)에 이은 압도적인 2위다. 같은 기간 일본의 실질실효환율은 34%나 절하되었다. 이쯤 되면 수출의 가격경쟁력은 거의 잃어버린 셈이다. 

누적된 원화강세가 되돌려지기 전까지는 당국의 경기부양책에 한계가 있을 수 밖에 없다. 외국인의 채권자금 이탈로 확산되지만 않는다면, 약간의 주식자금이 유출되더라도 원화약세는 오히려 한국기업들에게는 긍정적이다. 그러나 최근 수년 동안 누적되어 온 원화의 상대적 강세폭이 워낙 컸다. 최근 3개월간의 원화가 달러대비 8% 이상 약세를 보였음에도 불구하고 경쟁력을 되돌리기에 아직은 역부족이다. 

그림. 원화약세 불구하고, 누적된 원화강세폭을 되돌리기에는 역부족

자료: Bloomberg, 하나대투증권

외국인의 추세적인 자금이탈 조짐은 아직 관찰되지 않는다

원화의 급격한 약세로 외국인의 자금이탈 우려도 높다. 달러-원 환율은 4월29일 1,068.6원에서 약 3개월 만에 1,167.9원까지 99.3원(-8.5%) 급등했다. 외국인은 6월8일 이후 국내 주식시장에서 3.9조원을 순매도했고, 채권시장에서 원화채권 보유잔고는 7월6일 106.2조원을 정점으로 24일 현재 102.7조원까지 3.5조원이 감소했다. 

그러나 연초 이후 외국인의 국내주식 순매수와 채권보유잔고는 여전히 각각 6.0조원, 2.3조원이 증가한 상태다. 2010년 이후부터 집계하면 각각 46.1조원과 46.2조원이 증가했다. 지금까지의 매도 규모는 통상적인 수준이다. 경계감은 높지만 아직 추세적인 매도세로 보기에는 이르다.

이를 판단하는 데 있어 외국인의 장기채권 매도는 중요하다. 외국인의 주식매도는 변동성이 크고 민간투자자들이 중심이지만, 외국인의 장기채 매도는 한번 방향성을 잡으면 추세적인 성향이 강하고 주로 중앙은행의 외환보유고가 중심이기 때문이다. 중앙은행의 매도는 통상적으로 ‘대한민국’을 파는 것이기 때문에 주의깊게 살펴봐야 한다. 

7월6일 이후 3주 만에 외국인의 원화채권 보유잔고가 3.5조원 급감했다. 3.5조원의 잔고 감소 중 2.8조원은 만기도래분이다. 이를 제외하면 실질적인 순매도는 약 8천억원에 불과하며 이는 통상적인 수준이다. 만기도래분은 만기를 전후하여 더 긴 채권으로 재투자되는 경향이 강하다. 3주 동안 외국인들은 주로 5~7년 만기 국채를 매도하고 3년과 10년 만기 채권을 매수했다. 여전히 장기채를 매수하고 있다는 측면에서 외국인의 채권자금 이탈 조짐은 아직 나타나지 않고 있다.

그림. 외국인의 주식, 채권자금 이탈규모는 아직 통상적인 수준

자료: 금융감독원, KRX, 하나대투증권

미국경제의 정점은 2016년, 연준의 금리인상 속도는 더 많이 느려질 것

연방준비제도의 내부 전망자료가 유출되는 헤프닝이 있었다. 6월 공개시장위원회(FOMC) 당시 보고된 연구원(staff)들의 내부 전망이 실수로 홈페이지에 게시되자 이를 공개한 것이다. 연준 연구원들은 연방기금금리를 2015년 0.35%, 2016년 1.26%로 전망하고 있다. 1년에 약 1.0%p의 금리인상 속도다. 1년에 8번인 FOMC 회의를 고려하면 두차례에 한번 꼴로 기준금리를 인상해야 한다. 비교적 매파적인 인상 속도다.

그러나 정작 관심이 가는 것은 다른 데 있다. 연방준비제도의 연구원들은 미국경제의 정점을 2016년으로 보고 있다는 점이다. 작년초 미국 의회예산국(CBO)은 베이비붐 세대의 은퇴, 여성 노동참여 인력의 정체, 오바마케어 실행에 따른 노동인력의 감소로 2016년을 정점으로 미국경제가 구조적 저성장에 진입할 것으로 전망한 바 있다. 

지금까지 그랬듯이 향후 연방준비제도의 기준금리 인상 전망 속도는 지금 시장의 생각보다도 더 느려질 것이다. 그들의 전망대로라면 2020년까지도 물가가 2%를 넘지 않는 상황에서 빠른 속도로 우상향하는 연방기금금리와 국채10년 금리 전망은 과도해 보인다. 금리인상 컨센서스가 많이 낮아졌지만 앞으로도 더 낮아질 것으로 보인다.